军工行业 寻找中国的TDG

TDG是过去十年投资收益率最高的美国军工股。航空零部件配套市场总规模巨大，细分龙头众多，前市场与后市场双重驱动，利润率显著高于整机，是充满机遇的好行业。近十年投资收益率排名前三的美国军工股均为航空零部件供应商：TD（1210%）、海科（976%）、美科利系统 （521%）。

TDG是细分龙头整合平台，连续20余年实现中高速增长。TDG是全球领先的飞机零部件与机载分系统供应商，1993年成立至今营业收入复合增长率达20%，税息折旧及摊销前利润复合增长率达24%；当前企业价值约290亿美元，与美国罗克韋尔柯林斯国际公司相近。尽管其高财务杠杆的发展模式颇具争议，但其成长历程有五大逻辑值得借鉴：1）细分垄断：90%的收入源于专利产品，80%产品为独家供应，保障强定价权与高盈利水平；2）全生命周期：45%的收入、75%的税息折旧及摊销前利润源自后市场，实现更高增速、更高利润率；3）相关多元并购：整合大量细分市场龙头以扩大成长空间、巩固竞争地位；4）军民融合：军品收入占比仅30%-35%，民品占比则高达70%，成长动力交替不竭。

谁将成为中国的TDG？中航机电最具潜力。作为我国航空机电产业领导者，中航机电从细分垄断、全生命周期、相关多元并购、军民融合、员工激励角度均可完美对标TDG，未来发展空间巨大。此外，建议关注前市场细分垄断、后市场布局较好、综合竞争力较强的海特高新、航新科技、中航电子、航新科技、安达维尔、新兴装备等标的。

（中金公司）