分阶段扩大实施“T+0”，是时候了

张俊鸣

“T+0”即日内回转交易，90年代初曾在A股市场短暂实施又取消之后，每逢股市调整、成交低迷的时候，经常会被市场提及。近期A股再度頻繁出现低量成交，沪市甚至出现单日成交金额不足千亿的“窒息量”。对于股市来说，流动性是其区别于场外股权的重要标志之一，缺乏流动性支持的价格很难称得上实现了价值发现。在目前A股对外开放程度加大、交易品种日益丰富、机构投资者比重不断提高的情况下， “T+0”交易制度的分阶段恢复实施已经逐步成熟。借“T+0”来提升市场流动性、增加市场公平性以及和境外成熟市场接轨，是时候了。

生态多元化，“T+0”给出更多选择

“T+0”可以活跃市场成交，一笔资金反复交易多次，给市场增加额外的流动性，这个预期效果，支持方和反对方基本都予以认同。流动性对股市来说，是十分宝贵的资产，也是股市区别于一般公司股权的重要特征。流动性充沛，意味着不特定投资者之间可以快速交易，提高市场效率，也因此给股票带来所谓的“流动性溢价”。在给市场增加额外的流动性，券商的手续费和财政部的印花税有望因此增加，这个效果正是支持方和反对方争论的焦点。反对者认为，成交量增加带来手续费和印花税的同步成长，实质上是市场交易成本的增加，反而会更快消耗存量资金，也和培育长期投资理念背道而驰。

而在笔者看来，“T+0”虽然可能带来交易成本的上升，但这是增加流动性带来价值发现的必要成本。诚然，巴菲特这样的价值投资者以长期投资为主，换手率低，但在其进出市场的时候，也需要其它投资者有足够的流动性支持。通过“T+0”机制，可以促进股市生态的多元化，也给投资者更多的选择。“T+0”交易机制下，投资者可以维持原来的中长线操作方式，也可以在特定时机尝试日内交易。给投资者更充分的选择权，寻找最适合自己的方式，更有利于发挥市场化机制的作用。

“T+0”恢复实施条件日益成熟

A股市场的“T+0”尝试走过几个阶段，早期沪深交易所分别在1992年和1993年实施“T+0”，这一期间市场呈现大起大落的走势。不过，把大起大落都归咎于“T+0”显然不够客观，当时没有实行涨跌停制度是更重要的原因，这点从后来“T+1”推出之后，新股和恢复上市股在无涨跌停限制下常有单日暴涨，即可佐证。

2005年股改之后，不少公司推出作为股改对价的权证也实施“T+0”交易，一度衍生出巨大的成交量，遭人诟病投机气氛过浓。不过随着权证陆续到期，这一现象也随之烟消云散。2013年10月，部分基金实行“T+0”，包括债券ETF、交易型货币基金、黄金ETF以及和境外股市挂钩的场内基金。从这些品种实施“T+0”将近五年的情况来看，在活跃成交的同时并没有带来价格的大起大落，主要原因在于这些基金存在良好的快速申赎机制，场内价格偏离净值太远就会被场外套利资金介入修正。因此，“T+0”并不是洪水猛兽，只要在合理的机制内运作，就会最大限度发挥其优点，抑制其缺点。

相比90年代初，目前实施“T+0”的条件显然更成熟。相比当时，目前市场的交易品种更丰富，外资参与比重越来越大，都需要“T+0”实施范围的扩大。

分阶段扩大实施“T+0”是较好选择

实行“T+0”，优点在于增加市场流动性，缺点则在于会增加短线投机现象。因此，笔者建议，不妨从以下三大方面来考虑分阶段扩大实施“T+0”：

一、交易品种。首先可扩大至和三大股指期货挂钩的ETF基金，保证期货和基金同步实行“T+0”的公平性；第二步可扩大至具有申赎机制的其它ETF、LOF基金，确保过度投机有套利资金的矫正；第三步再扩大至封闭式基金和ST以外的股票。为了抑制ST股的投机，减少其对市场流动性的损耗，ST股应长期维持“T+1”；二、投资者准入门槛。在“T+0”扩大至ST以外的股票时，首先可针对风险承受能力较强的机构投资者和资金量较大的个人投资者开放，自然人可先从融资信用账户实行，这部分投资者有经过50万资金门槛的过滤，且普遍存在较强的风险承受能力，可作为扩大“T+0”的首批客户；其次融资融券也有特定的标的要求，也相应限缩了“T+0”实施的初始范围。经过一段时间的运作之后，再从信用账户扩大至所有普通账户，顺势推广到大部分股票；三、交易频率。在“T+0”扩大至普通账户之后，基于对普通投资者的保护，可参照境外股市的标准，限制普通账户单日“T+0”的次数，比如可设定为3次，在给予投资者日内纠错的同时，也减少其不必要的投机冲动。