不宜赋予回购股份更多另类功能

胡东辉

证监会本周四发布，证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度的修法建议，就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见。既然是公开征求意见，应该是想听听市场各方还有什么不同意见，或者还有什么更好的建议。看了各大主流媒体的报道，都是依样画瓢解释如此修法好在哪里。如果都是这样顺杆爬，那公开征求意见也就失去了意义。本文就修法建议提出一点不同意见，供证监会参考。

上市公司利益与股东利益不尽相同

我国现行《公司法》第一百四十二条规定了股份公司为减少注册资本，与持有本公司股份的其他公司合并，将股份奖励给本公司职工，以及股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份等收购本公司股份的情形，并对公司决策程序和回购股份处理作出了规定。修正案草案對《公司法》股份回购的规定作出以下修改：一是增加股份回购情形，包括用于员工持股计划，上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的，上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的，法律、行政法规规定的其他情形等。二是完善实施股份回购的决策程序，简化公司因实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转换公司债券、认股权证发行用于股权转换，以及上市公司为维护公司信用及股东权益等情形实施股份回购的决策程序。三是建立库存股制度，明确公司因特定情形回购的本公司股份，可以以库存方式持有。

可以看出，修正案是想尽量给上市公司回购股份创造宽松的条件，大大增加所回购股份的用途。这是基于上市公司利益与股东利益基本一致的认识考量，大多数情况下也确实如此，但也不尽相同。公司回购股份有利于提升公司价值，一般情况下对股东是有利的，但这也要看上市公司回购股份是用于什么用途。回购股份用于注销股份，这是对股东最有利的，此举将提升公司每股收益，降低市盈率。如果回购股份不是用于注销股份，而是为了奖励员工，这等于是为员工谋福利。理论上讲，提高员工福利，有利于激励员工的创造性，因此有利于公司发展壮大，最终也有利于股东。但实践中往往背离初衷。早期上市公司都有内部职工股，也是基于这个认识，后来发现这纯粹变成了员工福利，激励作用有限，而且有副作用，后来被明文禁止。现在有核心员工股权激励计划，由于二级市场波动太大，而且股权激励价格的设定与二级市场投资者的利益有冲突，所以也没有大面积铺开。

应从政策上鼓励回购股份用于注销

鼓励上市公司回购股份的大方向是对的，但所回购股份的用途不宜过多，否则可能成为上市公司市值管理的工具。目前上市公司回购股份的主要目的就是为了刺激股价，但是如果回购的股份不注销，奖励给员工了，或是作为员工激励计划，将来还是要流通出来，这就变相给二级市场的投资者挖了一个坑。至于上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的，上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的情形，这都大大增加了上市公司的腾挪空间。比如这边回购股份减少了二级市场的实际流通股份，那边又通过可转债、认股权证流通出来，搞得不好就会成为上市公司低吸高抛赚差价的工具。还有建立库存股制度，如果对库存股的用途不加严格限定，还可以随便抛出来，那也会成为上市公司低吸高抛赚差价的工具。一旦上市公司尝到这种甜头，哪还会有心思做实业？这等于变相鼓励上市公司脱实向虚不务正业。

修正案增加出来的回购股份用途，实际上对股东是不利的。最关键的是没有减少上市公司注册股本，主要考虑的是上市公司腾挪的便利，而没有充分考虑二级市场投资者的利益诉求。这种回购股份对二级市场的利好影响是短暂的，仅仅是暂时减少了二级市场的流通股份，没有提升每股收益，降低市盈率，钱从这个口袋换到另一个口袋，反而可能扩大二级市场波动幅度，二级市场投资者可能成为被割韭菜的对象。现在上市公司回购用于注销股份的很少，这与欧美上市公司形成很大的反差，欧美上市公司回购股份的目的绝大部分都是用于注销股份，因为这是对全体股东最有利的。为了鼓励A股上市公司回购股份用于注销股份目的，可以考虑一定的政策激励措施，比如上市公司回购股份并注销股份的，提出再融资申请时可以适当放宽条件。总之，A股市场不应赋予上市公司回购股份更多的另类功能。