去杠杆虽未停 9月市场流动性无忧

李健

虽然政策在稳定市场中发挥了重要作用，但是底部能不能守得住，还要看市场本身。政策只能改变斜率，不能改变趋势。大家认为通过政策已经让股市建立了底部，是不严谨的。

政策对于去杠杆和流动性的放松在引起市场欢欣鼓舞的同时，也让近期的磨底多了一个名字“政策底”。人民币引入“逆周期因子”、对创新企业减税600亿、央行强制银行为企业发放贷款……一系列宽松政策令市场乐观地认为高层将经济增长放缓视作近期面临的最大风险，就会有一些刺激政策出台。

不过，政策的意图到底是什么？在稳增长的过程中，新增了哪些调整？本周，《红周刊》专访了中泰证券首席经济学家李迅雷，他指出，按照去杠杆的目标，今后3年去杠杆都将还在路上。

虽然去杠杆的力度并不像市场认为的“休整”或“叫停”那么乐观，但还有一些积极因素影响着9月份的市场，流动性宽松基本可以确定，在李迅雷看来，货币政策已经发挥得非常充分了。

“去杠杆叫停”是误读

《红周刊》：最近，政策在去杠杆方面有所放松，这是否说明高层已经把经济增长放缓视作了近期面临的最大风险呢？

李迅雷：应该说政策有所放缓，无论是减税还是银行放贷条件的放宽，确实能看到政策在放松，这也是稳经济所需要的。7月31日政治局召开会议，会上提到6个“稳”字，第一个就是“稳就业”，经济增速放缓的话，会对就业造成一定负面影响。所以从政治局的目标入手，对目前政策有所放松也是应该的。稳就业需要增加投资，而今年上半年以来，出口增速回落、投资增速回落、消费增速回落，所以政策上肯定要放松。

但表述上不能说“把经济增速放缓视作最大风险”，应该说“把防范风险视作首要目标”。这个风险不完全由经济放缓所带来，因为提高经济增长质量，也就是调整产业结构也可以减缓风险，去杠杆本身就是为了防范风险。改革肯定是有风险的，如果怕风险就不改革了，那不是前功尽弃了吗？

《红周刊》：去杠杆到目前时点，重要的三个部门：居民、企业和政府的杠杆率分别为多少了？

李迅雷：根据央行公布的《一季度货币政策执行报告》（这是最新的杠杆率报告）指出，政府部门的杠杆率为36.2%，但我认为公布的数据是偏低的，至少应该有50%；公布的企业杠杆率为159%，这个估算则偏高了，央行把城投债也算做企业债务中的一部分，如果剔除城投债的影响，企业部门杠杆率为120%左右，这个比例是全世界最高；央行公布的居民杠杆率为55.1%，这个估算合理，杠杆率在全世界也相对略高。

《红周刊》：这就说到了“结构性去杠杆”，4月5日，财经委第一次会议提出了结构性去杠杆的思路，也即去杠杆不要一刀切，要有所区分，这个目标是好的，但考验调控的艺术。您认为结构性去杠杆应该市场来做，还是上层来做？

李迅雷：市场要发挥决定性作用，政府要发挥重要作用。市场有调节功能，但在金融风险加大、全社会杠杆率水平过高的情况下，不能只依靠市场。因为资本都是逐利的，有利润的项目资金都想参与，但问题是逐利的过程中所产生的羊群效应会否进一步诱发金融危机？

如果在金融风险比较低的情况下，可以让市场更多地发挥作用。但目前，我们的市场经济不成熟，我们的资本市场已经处在高杠杆、泡沫明显的阶段。如果再让市场发挥作用，会有爆发金融危机的风险。

就像新能源车产业受到政策扶持和关注，企业和资本蜂拥而入，如按目前的投资进度，未来的产量将达到1100万辆，远超市场的需求总量。去年的风电产业，前几年的光伏产业，都无一例外的出现过过度投资导致产能过剩的状况。所以目前来看，还要加强干预。

财政政策更积极不代表加杠杆

《红周刊》：去杠杆已见到成效，但我们也看到今年上半年很多企业债券还款延期，甚至爆发“企业债务危机”，这些危机与去杠杆是否有联系？

李迅雷：去杠杆对非上市公司的影响较大，对上市公司的影响相对较小，因为上市公司的融资成本相对较低。但即便如此，还没有到企业全面的“债务危机”的阶段。所有债务不能如期兑付和延期的金额总和，除以债券的融资额，还是低于银行坏账率的，不要夸大企业不能按期兑付的问题。

更需要考虑的是，在没有去杠杆的背景下，出现问题的企业能够融到资吗？市场上对过剩产业已经不看好了，银行基于风险考虑，向这些企业发放贷款的可能性也较小。银行的特点是锦上添花，就像国家对房地产行业的杠杆率调控得最为严格，但因为房地产公司可以用土地做抵押，银行依然愿意给房地产公司贷款。但反观新能源车行业，在供过于求的情况下，银行或许也不会向企业发放贷款。

《红周刊》：我们也看到政策对创新企业的杠杆有所放松，例如高层提出的“积极的财政政策更积极”，是否说明经济进入了加杠杆通道？

李迅雷：抛开这个目标，从年初的计划中能看到，今年安排的财政赤字为2.38万亿，赤字率为2.6%，比去年下降了0.4个百分点。这样来看，财政政策还是没有偏离去杠杆任务。

但是财政政策要发挥更积极的作用，主要体现在广义财政方面。一般财政预算的放开，政府通常是都不敢突破。而政府基金、地方融资平台和三大政策性银行构成的广义的财政政策，今年或許会有所放松。2016年广义财政政策相对宽松，2017年由于外需的增加，内部刺激力度下降，所以广义财政政策占GDP比重有所下降。预计今年在外需不及去年；中美贸易纷争不断的状况下，广义财政规模又会有明显增加。

广义财政政策宽松主要因为基建的增速从去年的超过15%回落到今年的5%，为了应对如此大的降幅，政府会去拉基建投资而增加这方面支出。

但是中国经济要再度进入加杠杆通道，目前肯定看不到。中国经济去杠杆还在路上，按照目前的杠杆率，未来3年，也即2018、2019、2020年去杠杆都将依然是主要政策方向，当然，去杠杆不如稳杠杆来得更现实，既然提出结构性去杠杆，说明杠杆率易升难降。随着经济增速下降，人口老龄化压力加大，社保缺口难以弥合，故中国社会整体杠杆水平会处于长期偏高位置，因此，还要坚定不移地推进结构性去杠杆，争取能在今后相当长时间内把全社会杠杆率水平稳住。

《红周刊》：4月25日，国务院常务会议决定再推出7项减税措施，支持创业、创新和小微企业的发展，预计全年将再为企业减轻税负600多亿元。您认为减税规模是否适当？

李迅雷：600亿是对特定企业的减税金额，但减税600亿只是杯水车薪，企业的所得税、增值税还有下降空间，减税应该到万亿级别才有效。

9月流动性无忧

《红周刊》：9月份，市场将迎来一场流动性大考：季末MPA（宏观审慎评估）将至、地方债发行放量，美联储月末加息概率高达80%，您认为9月份市场中的流动性会偏紧吗？

李迅雷：不会，流动性要从三个方面来看，一是基础货币的投放，这项是央行在公开市场操作中稳定流动性的工具，目前央行的货币投放是在放松的；第二，银行体系内资金的分配，包括放贷的加快、节奏的加快，目前银保监会明确表示：银行要加大资金投放力度；第三，银行方面数据显示，7月末广义货币（M2）余额为177.62万亿元，同比增长8.5%，都体现了流动性的宽松。

《红周刊》：9月27日美联储将召开议息会议，大概率加息25个基点，年内中美利差大概收窄近270bp，中国有“跟随加息”的压力吗？

李迅雷：不会，如果加息的话，对目前已经积累的债务压力进一步增强，这不是政府希望看到的。

现在来看，汇率基本稳定，虽然人民币对美元中间价从年初的6.5元，一路下跌突破6.87元，但主要原因是美元升值导致，其他货币贬值幅度远远超过人民币；其次，通胀预期虽然随着猪价、菜价的回升有所升温，但依然维持在4.2—4.4之间，略高于去年同期，处在合理范围内；最后，房价也基本稳定，所以加息压力较小，加息可能较小。

《红周刊》：人民币在最近半年相对美元有所贬值，对中国经济来说，相当于一种变相加息，但在央行引入“逆周期因子”后，降准的预期是不是变高了？

李迅雷：降准是一种手段，这个手段是否执行要看市场是否有预期。目前来看，我们已经有了足够的预期，央行逼着银行放贷就是最明显的态度：宽松！这个预期很明显，市场也都看到了，既然政策工具已经起到作用，就不会再降准——多此一举。不然就是进一步加大放水力度，市场预期又出现逆转：要全面宽松了。如果再引入降准，那中国就不是去杠杆了，而是去杠杆结束，又可以大干快上、前功尽弃了。

引入“逆周期因子”只是为了防止人民币汇率大幅贬值，和降准无关。

《红周刊》：按照年初设定的近4万亿元发行计划以及财政部要求，还有近1万亿元的地方政府债券将主要集中在9月完成，这会对流动性造成冲击吗？

李迅雷：我觉得不会太大，首先，地方政府债券的发行是严格控制的，总体是可预期的，而且发行的地方债在年初财政预算额度之内。其次，在目前的市场环境下，有些负债率过高的地方政府的融资难度也相应增加了，9月份要完成近一万亿元的债券发行规模，我觉得有难度。第三，市场其实并不缺钱，从利率水平和流动性方面可以看出来，所以，不用过于担心地方债对市场带来的负面影响。

《红周刊》：总结来说，就是不必为9月份的流动性担忧。

李迅雷：是的，货币政策现在已经发挥得比较充分了。

“流动性底+政策底”待考

《红周刊》：最近投资人普遍认为市场构筑了“流动性底+政策底”，您认为这个判断是准确的吗？

李迅雷：对宏观经济来说，这个判断是准确的。目前流动性是充裕的，可以帮助经济慢慢企稳。政策底也很明显，政策的总原则，一是稳中求进，二是底线思维。用底线思维就能判断出政策底基本可以确定。首先，宏观经济增速的6.5%基本可以守住；人民币汇率不破7也基本做到了；股市虽然没有上涨，但也没有出现大的波动；房价也基本稳定，政策底已经很明显了。

但是对市场来说，流动性改善和政策支撑是否人为给股市建立了一个底部？我认为这个不可能，历史上股市的底部多不是“政策底”决定的。股市上涨、下跌是由诸多因素共同决定的，虽然政策在稳定市场中发挥了重要作用，但是底部能不能守得住，还要看市场本身。政策只能改变斜率，不能改变趋势。从这点来看，大家认为通过政策已经让股市建立了底部，是不严谨的。

政策只能给予市场信号，例如不希望股市暴跌、不希望房价暴跌、不希望人民币暴跌。央行通过具体举措加深这样的信号，例如在人民币汇率上引入“逆周期因子”、在股市上发行新股节奏放缓、独角兽上市暂缓批准，这些政策给市场的是信号，但是目前也给了足够的宽松的信号。

《红周刊》：您判断A股慢牛什么时候会来？

李迅雷：中国经济正处在结构调整的过程中，避免不了地会出现在杠杆率下降，经济质量提升的过程中经济增速继续下行，因此，去杠杆、去泡沫过程中要出現牛市不太可能。只有中国企业竞争力不断提高，上市公司ROE能够步入上行通道，才有可能出现慢牛。

整体来说，中国的产能是过剩的，过去经济不行的时候，主要靠投资拉动，所以制造业企业越来越多，等经济回落的时候，这其中不少中小企业都将会被淘汰，上市公司中部分企业也将面临退市风险。

对于目前A股的估值，有观点认为均值在14.8倍左右，颇具投资价值。我认为只看平均数不够客观，因为大盘股的市盈率较低，大量中小市值股票的估值水平“被平均”了。如果用中位数观测的话，A股的市盈率中位数目前在30倍左右，依然高于成熟市场以及韩国和台湾地区股市的中位数市盈率水平。当然，市场始终存在结构性投资机会，被低估的、盈利稳定公司存在估值回归的过程，在行业分化和集聚的过程中，优胜劣汰使得头部企业的价值不断凸显出来、获得确定性溢价。