逆周期下价值投资策略

陈仲磊

2018年是艰难且深刻的一年，上证指数从今年最高的3587点到如今的点位，下跌了差不多千点。2018年许多人被价投之风吹起遍地羊毛，有些薅得心态崩塌，另一些麻木不仁，少数人仍基于价投本质砥砺前行，多的是从此相忘江湖。2019年将迎来“十三五”的下半场，我们应该认清哪些真相，又如何携低波前行，在中下游行业里寻求价值和成长的平衡，这一定是重实质的过程。

一、净买入的背后，不避雨，勿踩雷。中国经济毫无疑问已进一个新的周期阶段，本人作为价投风格的投资者，2018年自然已在左侧寻找了一些能力圈内的行业介入，特别是在跌破3000点以下，主动或被动的出手次数明显变多。但一定要做好风险控制和仓位管理，比如永不满仓、慎用杠桿、运用均分或金字塔交易法等，资金量小的则建议做ETF指数化投资较稳妥和灵活。

左边“接棒”更考验格局、心态、配置方法和估值等，每个环节都不可或缺，而大多数人都并非覆盖了这些认知，所以易“被裸泳”。而且对价投有误解的话，便会承受没有“抄到底”的巨大压力。那句名言叫“宁要模糊的正确，勿要精确的错误”，风控是一切投资的前置条件，只要备好伞，无论刮风还是下雨，淋到些许或不可避免，但切记不要站在树下，否则易遭雷劈。当下的经济周期阶段，需要格外重视公司现金流状态，并且做好合理的组合配置，比如要兼顾行业分布和弱相关性。

个人认为我们需要认清自己，理性投资，A股市场未来无疑会越来越规范化、机构化和专业化。想成为一名成熟的价投者，不断地进化认知、风控前置、德位相配、选对赛道、闲钱投资、买得不贵，便可在逆周期中卡位，领先大多数人只是时间和空间问题。

二、逃不开的“十三五”，开始下半场。“十三五”规划将在2019年进入下半场，各种定性的方向和定量的目标都会在中期调整后迈入冲刺阶段，步伐快的可能超预期，也可能压缩未来的增长空间，步伐慢的除非遇到不可抗力因素，否则一定会加速，所以需要关注政策动向。本人投资习惯是不做规划中未提及的行业，因为我国“自上而下”的决策牵引一向很强，与其保持步调一致，也是理性地“赌国运”。

规划中一般能挖到行业增长的预期，行业龙头更是其中代表，所以做龙头股比较好把握，也可以给一定的估值溢价。常说股市反映了对未来的预期，但不是看到增长便是好，而是增长的程度是否超预期，而部分业绩减速的企业也未必差了，因为面对当下的经济环境，有些企业会选择“轻装上阵”主动去杠杆，另一些会选择“逆风而行”利用弱环境去拿便宜资源等。

下半场本人会更关注先进制造业（侧重通用、专用设备等）、信息通信业（侧重TMT、5G产业链等）、商务服务业（侧重文化传媒等）、新材料应用（侧重技术垄断等）、必选消费（侧重必需品、医药等）、可选消费（侧重服务消费等）。

三、携低波前行，熨平周期不挑边。面对地缘政治、金融周期和企业发展阶段等诸多因素叠加，全球资本市场的波动性与日俱增，A股也避无可避。如此情况下，我们需要有更大的波动忍耐度，散户切记闲钱投资和慎用杠杆等原则。记得霍华德·马克斯先生所著的《投资最重要的事》中也提到过“钟摆原理”，即并不是“高风险才有高回报”，如果普通投资者忽视投资常识，去押注高波动股票，很容易会进入认为只有扛着高风险才能获得高收益的认知偏差中。

学术界诸多研究证明，低波组合的长期收益高于高波组合，叠加当下市场因为诸多不确定性导致的高波动性，如果自认为无法掌握周期时钟的投资方向，那么寻找低波动特质的行业和个股可能更佳。但低波的特性就是跌的时候没市场跌得多（可接受），涨的时候没市场涨得多（大多数人不可接受），还需知晓。

四、逆推GDP，蹲守中下游。推动GDP增长的老三驾马车（投资、出口、消费）想必不用再表，预计未来贸易顺差将继续收缩，出口推动GDP增长的比重有较大不确定性，而消费作为影响GDP最大的部分仍将起到基石作用。此外，2019年面临房地产和固定资产投资降速，结合上游行业的价格将逐渐向中下游行业传导，所以依靠“中游制造业”去辅助“下游消费行业”承托GDP增速的概率较大。而传统制造业投资连年下降，细分来看高端制造业增速则继续上扬，叠加的战略新兴产业仍将是2019年中游行业的重点关注方向。

至于消费行业，仍需分而待之。必选消费的“必需”属性在经济增速下行周期相对坚挺，而可选消费中第三产业的服务消费属性也在刚性发展中。总之，建议勿高配与周期强正相关的行业及个股。

所以若需确保GDP增速在6%以上，可能仍离不开机械制造行业、部分消费行业等。

五、大蓝筹里有成长，小规模中看稳健。资产配置的由来是为了满足自身收益目标，且符合自身家庭、性格、认知和资金量等因素。有些人喜欢稳健的蓝筹，另一些偏好中小创的成长性，风险偏好低的投资者还会侧重高分红个股，其实都无可厚非，选择本身并无对错，只有合适与否。

从周期趋势角度而言，目前处在投资成长股的阶段，但是历史惯性并不意味着无脑的照抄，分析源于逻辑，逻辑需要正确的风险导向。大蓝筹易缺乏弹性，小盘股又容易调性不稳，若从均衡角度考量，个人建议以“成长为轴，稳健为锚”，即配置具有成长性的大蓝筹，以及较稳健的中小盘股可能较适宜。

六、“重实质”背后的便宜行事。如果所有合适的认知都是善意的，那么不合时宜的介入就是择时偏误。个人认为买贵了比买错了更糟糕，因为买贵了容易陷入“沉没成本陷阱”，买错了只要不贵还有回旋空间，毕竟最终投资的结果还是盈亏。

从价投角度而言，如果因为宏观经济走弱，便认为个股估值将下降，个人认为那是明显的“认知偏差”。虽然分子端的增长率可能下降，而分母端的“折现率”却可能随2019年类降准以及减税等政策落地降低无风险利率，从而提高折现到当下的实际价值。增长率的作用是向前推，影响的是天花板或称之为目标位，折现率的作用是回折到当下，两者不能单看，这才是价投认知的实质，“重实质”的背后是估值能否配上当时的处境，若配得上便是不贵，配不上便不能行事。

总结：本篇展望的分享出于自身的投资感悟，但每个人的认知工具箱不同，路径复制在于同好者的认可，也可能有偏执者的片面。只要我们用更包容的心态去看待这个市场，规避“非理性行为”可能产生的不利后果，保持“饥饿”的心去接受更多的前沿认知，便可成为一名成熟的投资者，在此共勉。