向日葵7.5亿收购大股东妻子企业,标的公司粉饰业绩有“妙招”

王宗耀

近日，向日葵发布公告称，公司收到了《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，这意味着向日葵拟以7.5亿元的价格收购关联公司贝得药业100%的股权的并购重组又进了一步。

并购草案披露，贝得药业是一家主营业务为抗感染、抗高血压等药物的研发、生产和销售的企业。近年来，公司不但主营业务收入逐步减少，连净利润也在不断下滑中。与经营业绩表现相反的是，该公司的应收票据及应收账款却在不断增加中，坏账的风险不断加大。此外，公司的存货金额也在日益增加中。然而就是这样一家让人有所担忧的企业，向日葵却选择将其作为未来跨行业发展的方向，准备以高价并购，怎么看这似乎都有一定的风险。

按贝得药业销售构成来看，其两大产品中收入占比高达七成多的原料药似乎越来越不赚钱了，毛利率在不断下降，而收入占比只有两成多的制剂反倒成为贝得药业重要的毛利来源，2018年上半年，制剂所贡献的毛利润占到了6成，而原料药实现的毛利润不足4成。然而正如《红周刊》此前刊登的《向日葵病急投医，吞下的是“救命良药”，还是“断肠草”？》一文所提到的，近期出台的医药行业“带量采购”政策，对制剂类药品价格的影响可能会比对原料药价格的影响更加直接、迅速，而这恰恰给贝得药业未来业绩增长带来了很大的不确定性，一旦“带量采购”政策全面推广，则贝得药业未来能否继续盈利或保持盈利增长恐怕是很难保证的。

在这种背景下，近3年经营业绩持续下滑的向日葵的实际控制人却寻机发起对自己妻子实际控制的企业进行高价并购，如此做法不排除其中有利益输送的可能。对此，《红周刊》在《向日葵病急投医，吞下“救命良药”，还是“断肠草”？》一文中曾进行了相应剖析，只不过那并不是问题的全部，因为从向日葵所披露的并购草案内容来看，被收购标的贝得药业的财务数据是存在很大疑点的。

标的公司营业收入有“水分”

我们知道，正常情况下，企业实现的营业收入，要么以债权方式存在，体现为当年应收账款及应收票据的增加，要么已经以现金方式收回，反映在现金流量表中，理论上，营业收入与债权新增部分及当年现金收回部分形成合理匹配关系，而贝得药业营收方面的数据似乎就有些不匹配。

2017年，反映贝得药业销售收入情况的“销售商品、提供勞务收到的现金”为1.49亿元，扣除这一年预收款项新增的285万元金额影响后，公司当年完成含税销售所收回的现金约为1.46亿元。

那么销售过程中形成的新增债权情况又是如何呢？根据资产负债表的期初和期末数据可知，2017年贝得药业应收账款及应收票据的新增金额为243万元。因此，理论上该公司因销售在当年收到的现金和形成的债权金额合计应该在1.48亿元左右，即贝得药业2017年含税销售收入在1.48亿元左右才对。

可实际上，根据并购草案披露的数据，2017年贝得药业实现的营业收入为1.89亿元，而该公司当年的增值税税率为17%。另外，由于该公司部分产品向国外出口，2017年其实现出口收入6651万元（见表1），扣除这部分因素影响后，按照其披露的营业收入计算，则2017年贝得药业实现的包含增值税-销项税的收入应该在2.09亿元左右。

真实含税营收明显与理论营收结果相差甚远，相差金额高达6000多万元，很显然这不是用计算误差一说所能解释的，那么，这多出的数千万元又是怎么回事呢？

同样的结果也出现在2018年上半年。根据并购草案披露，2018年上半年反映贝得药业销售收入情况的“销售商品、提供劳务收到的现金”共计7804万元，而当期的预收账款减少了187万元，因此其当年销售收到的现金应该大约在7991万元左右。而债权方面根据其今年上半年期初和期末数据计算出应收账款及应收票据仅新增46万元，这意味着该公司今年上半年实现的包含增值税的收入应该在8000万元左右。

可实际情况又怎么样呢？根据贝得药业财务报表来看，2018年上半年贝得药业实现的营业收入金额高达1.22亿元，其中出口收入为4848万元，显然这一金额已经远超过我们上述所核算出的金额，再算上其内销部分包含的17%的增值税，则其2018年上半年含税收入金额高达1.34亿元，相比上文我们核算的金额多出了5400多万，显然这不合常理。

2017年和2018年上半年，其财报披露的收入金额相比我们核算的理论收入竟然多出1.34亿元，这着实让人吃惊，如此巨额的收入差额又是怎么回事呢？到底是其披露的营业收入数据有“水分”，还是说其披露的其他财务数据失真？而这恐怕需要企业给出合理的解释了。

采购数据异常

贝得药业最核心产品克拉霉素原料药的主要原材料为硫氰酸红霉素，该公司其他产品的原材料包括2-乙氧基丙烯、盐酸羟胺、溴甲烷、烷化助剂等。而其消耗的主要能源则为电力和蒸汽。不过，《红周刊》记者核算并购草案披露的数据发现，贝得药业这些原材料、能源的采购数据同样存在令人难以理解之处。

仍以2017年为例，我们先来看其采购支出情况。现金流量表反映贝得药业当年采购情况的“购买商品、接受劳务支付的现金”为1.1亿元（见表2），而预付款项新增金额为129万元，因此其2017年为采购实际支出的现金应该为1.09亿元。

那么因采购而形成的负债情况又如何呢？根据2017年应付票据及应付账款的期初和期末余额计算，该公司该项新增金额为871万元，由此可知其当年为采购支出的现金和负债合计金额应该在1.18亿元左右。这也就意味着该公司当年的含税采购总额应该与之相当，那么实际情况又如何呢？

根据草案披露，2017年贝得药业向伊犁川宁生物技术有限公司、国网浙江省电力有限公司绍兴供电公司、山东宝源化工股份有限公司等前五大供应商采购硫氰酸红霉素、电力、盐酸羟胺等原材料及能源共计9752.96万元，占采购总额的比例为70.85%。由此可知其当年的采购总额为1.38亿元，如果再算上17%的增值税，则其含税采购总额应该在1.61亿元左右。

很明显，贝得药业披露的采购数据与现金支出情况并不相符，两者相差了4300多万，这相当于是其当年采购支出现金的三分之一还多。如此巨大的金额，显然不是误差能够造成的，那么这又是怎么回事呢？

再来看看2018年上半年采购数据。在现金支出方面，该公司“当期购买商品、接受劳务支付的现金”为3614万元，其中预付款项当期减少了135万元，因此其现金实际支出金额为3749万元。而负债方面，根据期初及期末金额计得，其应付票据及应付账款新增金额为823万元，因此，2018年上半年其为采购支出的现金及形成的负债金额合计约为4572万元，这意味着其当年的含税采购总额应该与之相当。

可实际情况却是，2018年上半年贝得药业向前五大供应商采购原材料能源的金额合计为6808万元，占采购总额的比例为69.01%，也就是说其当年的采购总额为9865万元。算上17%的增值税的话，则其含税采购总共在1.15亿元左右。很显然，这一数值与上文我们计得的金额相差了6900多万元，这差额占其当年采购总额的三分之二以上。那么，这前后如此巨大的差额又是因何而产生的呢？

仅2017年到2018年上半年的一年半时间中，其采购总额就比实际支出及负债金額多出过亿元，莫非这其中“闹鬼”了不成？由于采购数据事关企业的生产成本，而采购数据的异常，其成本的真实性也就很让人怀疑了，而若进一步推理，则公司所披露的净利润数据也就需要打个问号了！

魔术般的“暂借款”

我们在《向日葵病急投医，吞下“救命良药”，还是“断肠草”？》文章中已经分析过，贝得药业与向日葵可谓是“你侬，我侬”，贝得药业为向日葵3.67亿元的贷款提供担保，因此肩负了沉重的连带责任。向日葵今年前三季度已经出现大幅亏损，一旦无法偿还银行借款，则贝得药业将需要承担违约风险。而除了上市公司向日葵外，贝得药业与其他关联公司之间的资金往来也十分频繁，其中同样存在着不少的疑点。

根据披露，贝得药业报告期内的其他应收款金额分别高达5613万元、12088万元和6239万元（见表3），金额相当巨大。然而根据向日葵披露的贝得药业的审计报告来看，该公司的其他应收款主要为“暂借款”，这些“暂借款”主要是面对两家公司的，一家名为“绍兴柯桥旺盈贸易有限公司”（以下简称“旺盈贸易”），另一家则名为“浙江优创创业投资有限公司”（以下简称“优创投资”）。贝得药业给这两家公司的借款周期多是6个月以内的短期借款，只有2016年借给旺盈贸易的款项中，有900万元的周期为 7～12个月，其余的4709万元的借款周期也为是6个月以内（见表4）。

每年给这两家公司大量借款，难道贝得药业很有钱不成？然而实际情况似乎并非如此。根据披露，贝得药业报告期内的货币资金分别为5110万元、6341万元和3885万元，而其短期银行借款则分别为4370万元、9942万元和1500万元，显然其借款并不少，要知道企业货币资金一般为活期存款，利率相当低，而短期借款的利率相比活期存款要高出不少，这样看来贝得药业并非真的“不差钱”，否则其又何必花费更高的利息向银行大肆借款呢？更何况其报告期内分别还有5380万元、6251万元以及7073万元的应付账款及应付票据没有支付。

既然贝得药业处在“地主家也没有余粮”的境况之下，那为何又“土豪”十足地大肆借款给这两家公司，其与这两家公司又有怎样的深厚关系呢？

《红周刊》记者从天眼查查到的信息显示，优创投资为向日葵实际控制人吴建龙和其妻子胡爱（贝得药业的实际控制人）共同成立的公司，这家公司除了持有A股上市公司美康生物3.64%的股权和田中精机0.9%的股权外，其旗下还有数家子公司。

而另外一家公司旺盈贸易就更有意思了，这家公司成立于2014年6月，注册资金仅有81万元，主营业务主要是批发零售，是由吴才苗发起成立的一人公司，而吴才苗还是优创投资子公司优创材料的股东。不过根据天眼查查到的旺盈贸易2017年年报信息，该公司参加社保的人数为0（见表5）。另根据贝得药业的审计报告介绍，旺盈贸易为贝得药业实际控制人胡爱具有重大控制影响的企业。

也就是说，这两家公司与贝得药业均存在关联关系，这些借款属于关联企业间的借款。奇怪之处在于，作为关联公司旺盈贸易为何每年要向贝得药业大肆借款呢？而且借款金额动辄数千万元。那么作为一家注册资金仅81万元，没有正式员工的公司，其又能经营什么高收益的业务呢？其每年借如此巨额的款项到底干什么用？况且如此巨额的借款仅利息就是一个不小的数目，其又拿什么来支付利息呢？

实际上，对于这些疑惑，从贝得药业的财务费用上面，似乎就能找到一些蛛丝马迹。正如我们前文所分析，贝得药业报告期内有为数不少的短期借款，按道理来说其应该会有不少的财务费用，然而从其披露的数据来看，报告期内贝得药业的财务费用分别为-249万元、-96万元和-237万元（见表6），也就是说，其不但没有大量的财务费用支出，财务费用反而为其贡献了不少的利润。这又是怎么回事呢？

根据其审计报告披露的财务费用明细来看，贝得药业有大量的利息收入，报告期内利息收入金额分别为434万元、639万元和438万元，这样看来，贝得药业借给旺盈贸易和优创投资的资金，每年都能获得不俗的利息收入。

当然，贝得药业账户上的货币资金也有利息收入，然而如果按照近年来约0.35%的银行活期存款利息计算，贝得药业货币资金每年的利息也就几十万元，这恐怕还不足以对冲其向银行短期借款需要支付的利息。那么其财务费用中的利息收入应该是扣除部短期借款利息后的金额，因此结合其利息收入金额和其“暂借款”金额及借款周期推断，贝得药业给这两家“自己人”公司借款的年利息率均在10%以上，这就很不寻常了。

贝得药业一边找银行贷款，一边又以高利息借钱给其关联公司，收取高额利息，使得其在报告期内仅利息收入就为其贡献了434万元、639万元和438万元的净利润，这部分收入占到了其净利润的15.53%、25.24%和29.04%。而这不过是贝得药业实际控制人从左手倒右手的交易，却能为粉饰业绩起到不错的效果。

通过这样的操作，使得向日葵在此次并购重组中开出的7.5亿元的高价显得更加合理。然而这种利用向关联公司“暂借款”，就魔术般的做高标的公司的利润的方法，实在让人大跌眼镜，如果没有这些操作，标的公司真实的盈利能力恐怕会更加令人担忧，而其未来业绩承诺恐怕也很难实现。而这样的并购一旦顺利完成，二级市场的投资者恐怕就只能沦为“韭菜”，等待被割的命运了。