退市制度需完善科创板应真正做到有进有出

黄湘源

国家高层在首届中国国际进口博览会开幕式主旨演讲中宣布“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”，其本意与其说是让中国的资本市场锦上添花，不如说更多的是在给嗷嗷待哺的高新科创企业雪中送炭。

高新技术企业也好，科创企业也罢，大多属于创业起步阶段的民营企业，他们对于来自资本市场资源配置优化方面支持的渴求，跟由于资金困难而陷于股权质押风险的民营控股上市公司并无二致。即使其中不乏一些佼佼者，也不免由于股权设置等方面有一些另类设计而与主板的现行规定格格不入。设立科创板，尤其是以注册制试点的方式来设立的科创板，其主旨在于让具有成长性的早期科技创新企业有一个比主板上市更方便快捷的机会，从而能够在资本和市场的大力扶植下，由稚嫩的幼苗成长壮大为足以傲立于民族之林的参天大树。

估值正在成为众多科创概念股难以言表的痛

当初深圳设立创业板，虽然也曾立下过做中国纳斯达克的雄心壮志，可由于上市條件比纳斯达克还苛刻，结果反而是离纳斯达克越来越远。如今的科创板如果并不是向纳斯达克看齐，而是刻意与深圳创业板攀比，或也将不无有违初衷的可能性。尽管目前拟设置的科创板在盈利和营业收入方面的要求似乎都已经比深圳创业板有所放低，但过高的市值条件毕竟是连深圳创业板也没有的，同时，也是未必切合实际的。试想，如果还没有上市，又何来市值？即使对尚未获得盈利的高新科创企业不妨可以用估值来加以衡量，但10个亿的估值，岂不等于说有意登上科创板的未盈利高新科创企业，至少要够得上此前主板单独为独角兽CDR所设计的上市门槛才行？一味地追求高规格高标准，说穿了无非就是使科创板一开始就成为奇货可居的稀缺资源，这或许有利于市场的投机性炒作，但对于促进资本市场的健康发展以及支持和服务实体经济，则都不可能有任何的好处可言。

估值也许可以称得上资本市场的一大发明，但估值已经或正在成为众多高新科创概念股难以言表的痛。在美国上市的中国独角兽尽管相对更容易凭着较高的估值获得相对较高的发行价格，可上市之后却没有例外地经历了过山车似的大涨大跌。估值越高越是更容易遭遇浑水之类做空机构的狙击。2010年至今，受到浑水做空攻击的中概股大部分都出现了股价暴跌，其中不乏因此而停牌或退市者。

科创板上市标准宜粗不宜细

科创板学纳斯达克，决不能拉来黄牛当马骑，以为有了一个估值，就可以遮百丑，继续用改头换面的行政审核方式来冒充纳斯达克。其实，纳斯达克并不是不审，而是设立了三个层次，分别对应不同类型的上市公司，建立了一个逐渐优化的企业动态成长路径，制造了更多的IPO及转板机会。在笔者看来，这才是纳斯达克真正的精髓。科创板显然也不宜在一套过于单一的上市标准上评判。除了对各方面都有可能达到较高指标的大型高新科创企业是不是有必要设置标准相对较高的精选层不妨再作商榷之外，一般情况下大可以宜粗不宜细。采用负面清单的开放式进入方式，也许比什么锦上添花的上市标准都更管用得多，同时，也更加符合科创板用注册制试点的方式为高新科创企业雪中送炭的初衷。

有些人也许并不是反对雪中送炭，而是担心篱笆没扎紧，这种担心其实是多余的。由于SEC有针对性地提出了新的强监管要求，在美国上市的股票不仅将受到严格的信披要求和发行限制，由此而不得不付出更高的融资成本或其他代价，一旦受到造假指控或被勒令退市和私有化退市，势必还将有可能遭遇更多的风险补偿要求。近年来，纽交所尽管每年有大约100～300家新公司IPO，但同时退市规模也与IPO大体相当;纳斯达克每年有大约300～500家新公司IPO，退市规模同样也是大致如此。这才是美国这两大市场至今犹能够保持一个成熟市场之适度规模的制度性保障。如果我们的科创板也能够做到这样有进有出、以退促进，岂不也就无须再为科创板还会不会像只进不出或多进寡出的主板那样成为藏污纳垢的场所而担心了吗？

笔者看来，建立在注册制基础上的雪中送炭并不是不可行，相反，它的优越性是任何一种非市场化的锦上添花所不可比拟的。科创板未来的实践必将继续提供这样的证明。这应该是没有疑义的。