激辩银行

李健

宏观经济分析的重要性

《红周刊》：很多价值投资者信奉自下而上精选个股，在曾总看来，如何理解这种选股策略和宏观研究之间的关系？

曾昭雄（深圳明曜投资董事长）：我坚信自下而上精选个股的价值投资，但是，宏观研究是价值投资的必要组成部分。不能武断地说价值投资无需宏观经济，甚至有人说研究宏观就不是价值投资，那是十分错误的。我们宏观研究不是要拘泥于局部的阶段性数据的精确判断，而是要对一个大的宏观周期有正确的判断，追求模糊的正确。这样对我们分析企业的内在价值是十分必要的。

A股有史以来最长的指数是上证指数，在中国资产里面，投资中国股市的回报可能仅次于投资上海的房产。但根据我最近做的分析，上证指数开始发布是1991年1月31日，到2018年11月7日，上证指数获得了11.46%的复合回报。但是这部分收益有一大部分来自于1991年到2001年1月1日，这前10年上证指数年复合增长率是32.22%，之后从2001年1月1日开始，到2018年11月7日，上证指数年复合回报只有1.39%。我们从市场底部2005年1月1日到2018年11月7日，回报率只有5.47%，2009年1月1日到2018年11月7日是3.89%。这些数据告诉我们市场收益最主要来自于前面的10年。

从2001年到现在，17年时间，市场在反复波动。抓住了市场的底部可能获得了一个比较好的复合收益率，但是也可能并不理想。这就需要我们做更好的功课抓住更好的公司。其实，很多人都在讲价值投资，我觉得价值投资最主要的就是格雷厄姆经典的自由现金流折现模型分析宏观变量对公司内在价值的影响。在自由现金流折现模型中，不管是高增长阶段还是永续增长阶段，分子是公司每年的自由现金流。自由现金流是公司自己能决定的吗？我觉得不能，即便是一些优质的好公司。

《红周刊》：您可否举例说明？

曾昭雄（深圳明曜投资董事长）：长江电力是投资界最为认可分红高且较为稳定的公司。长江电力可以为我们提供比较高的分红收益率，但这个分红收益率的承诺只能持续到2025年，之后会怎么样我们不知道，我相信企业会如何分红也不知道，有一系列不确定性去做假设。另外一方面，分母折现率预测受到无风险收益率、市场收益率和股票相对于市场的β等宏观或中观因素的影响，贝塔有点虚，简单来讲这些就是资产和股票相对收益率所决定的资金成本。我们在谈论价值投资的时候，我十分认同自下而上精选个股，但是要把它放在一个宏观经济和具体市场情况的大背景之下。

我再给大家分享一组数据。同样的时间段，上证指数的市值复合增长率是42.39%，相比11.46%的复合回报，在过去的20多年时间，我们市值的增长远远高于指数本身的收益。上述列举的几个时间段也是存在同样的情况。

这是我们所面临的中观的形勢。随着新股越来越多，上证指数可能在涨，但老股票的上涨可能没有指数涨的多。在这个时间点往后展望，我觉得存在一个矛盾——A股从2015年股灾开始，我们平均市盈率在11倍，的确很便宜。但是从价值投资来说，我们应该来说是很好的时候，但事实的确如此吗？至少我现在没有这种“全市场股票已经很便宜了”的冲动。

银行股是否具备了投资机会？

《红周刊》：银行板块是破净高发地，那么银行股是否就具备了投资机会？

曾昭雄（深圳明曜投资董事长）：如董总（董宝珍）看好银行股，的确市盈率很低，市净率也不高，但换个角度来看，全球前十大市值的银行股，我们占了很多家。未来能够确定的是经济增长在减速，很多产业出现过剩，通胀也会下行。名义经济增长影响股市长期走势，货币供应的速度无论短期放不放水也会下降。我们可能会面临展望10年，会比我们过去28年更加困难的时间。我觉得我们要更加踏实回归初心，想着怎么把每年的年化收益做好。

董宝珍（否极泰基金经理）：曾总（曾昭雄）说的我有一点不同意的地方，未来是不确定的，但是某些行业某个时点上基于某种方法，可以知晓某些行业和公司的未来。

曾昭雄（深圳明曜投资董事长）：模糊的正确是可以的，但为什么最大的银行都在我们A股，都在我们中国？其实细分来看，我们有差不多在全世界很低的不良率，世界很高的加权平均存贷利率，但这种情况能不能持续10年？这是不确定的。怎么去消化这个不确定性，这就需要我们加强宏观研究。

林园（深圳林园投资董事长）：银行股的确定性是存在的，投资风险不大。用5～10年的时间来看，当前的银行股估值是合理的。

董宝珍（北京否极泰基金经理）：因为未来是不确定的，所以在涉及未来的预测时需要尽量保守，在估算的基础上再打点折扣。什么叫安全边际？就是我明知道你月工资会到5000元，我按3000元购买你！假设我预测错误了，你的收入只到了4000元，那么我还有1000块钱的最终收益，安全边际是33%。但是我们常常被市场的情绪所吞没，明明你的月工资可以看到5000元，现在是2500元的水平，到4000元的安全边际是60%，但市场给的安全边际是按25000元计算，也就是没有价值。这也是银行股当前面临的情况。

《红周刊》：董总的意思就是银行股低估了，大家认为呢？

董宝珍（北京否极泰基金经理）：市场有一个误区，我们的银行利差是全球第二低的国家，第一低的是日本，日本几乎是零利息。中国的利差是1.9%，美国银行业整体的利息差接近2.5%。

林园（深圳林园投资董事长）：我知道的是，美国贷款利息只有1.25%，按你说的利差水平，美国利率就成负的了？

董宝珍（北京否极泰基金经理）：中国银行业的利差是低于美国的。我的证据在于富国银行的利息收入，我是根据它在自己官网公布的数据计算的，利息差接近3%。

我一直认为，中国股市目前出现了历史性的投资机会。这不是因为我国经济状况变好，事实上我们的经济还存在很多问题。但恰恰是这些问题导致了市场参与者的预期被拉到了悲观状态，这种悲观创造了投资出价比实际价值要低。所以现在正是买入中国的好机会，市场越悲观，机会越大。

陈理（上海实力资产CEO）：我想和董总（董宝珍）说，银行是高杠杆的行业，包括所有金融企业的行业本质都是风险管理，所以要买品质最优秀的企业，要买风险管理最好的企业，不能贪便宜。巴菲特曾经买了一个爱尔兰银行，亏得裤子都没了，就是因为贪便宜。招商银行我个人持有16年了，无论是企业文化，还是会计处理招商银行都很保守，不良率相对比较真实。类似前几年的某家银行，企业文化比较激进，水分就很大，就需要注意风险，否则很容易落入价值陷阱。

如果一家银行成长性是0的话，合理市盈率是8.5倍。我们很多银行表面市盈率是5、6倍，如果考虑到不良率的真实性的话，实际上，中国的银行的市盈率有可能已经超过10倍。没有成长性，市盈率又超过10倍，所以中国银行总体没有想象的那么便宜。但少数优质银行是个例外。

林园（深圳林园投资董事长）：现在市场对银行股的情绪应该算是积极的，至少比其他行业要好，不然银行股怎么不跌呢？我认为银行板块未来五年的风险不大。

（封面文章所提个股仅作举例，不作买入推荐）