嘉化能源左手倒右手的并购魔法戏

王宗耀

嘉化能源（600273.SH）1月25日发布公告称，拟以26.9亿元并购美福石化100%股权，较账面值58056.57万元增值210943.43万元，增值率高达363.34%。就在该公告发布后数日，上海证券交易所对此次交易下发了问询函，给出三大类11小类问题，要求上市公司在回复的同时，需要召开重大资产重组媒体说明会。

3月6日，嘉化能源及其收购标的方在媒体说明会上虽然就媒体质疑的部分问题做出相应解答，但《红周刊》记者在仔细了解此次收购的相关资料后发现，上市公司对诸多质疑给出的解答有些地方明显不具备说服力，仍需要上市公司和被收购标的方做出进一步解释。

三江化工贬值转让美福石化51%股权

此次收购中，被收购标的美福石化成立于2003年，成立之初时仅有新加坡美福一家股东，后经过数轮股权变更，截止到2017年8月4日时，持股股东由成立初期的1家变更为5家。其中，诚信资本持股33%，浩明投资持股21.85%，江浩投资持股18.00%，炜宇实业持股17.15%，管浩怡投资持股10%。除了第四大股东炜宇实业外，美福石化五大股东有四大股东皆为上市公司实际控制人管建忠、韩建红夫妇控股的企业。

虽然第二大股东浩明投资是由管建忠、韩建红夫妇及韩建平三人设立并控股的公司，但《红周刊》记者查询到，韩建平是韩建红的哥哥，如此关系也就意味这家公司实质上也相当于是管建忠、韩建红夫妇控股的企業。在总体核算下来，管建忠夫妇直接和间接共控制了美福石化82.85%的股权。

其实，对于美福石化实现控股， 管建忠、韩建红夫妇早在2013年时就已经达到目标了。

2013年4月，美福石化通过增资方式使得香港上市公司中国三江化工利用自己直接控股的佳都国际和间接控股公司三江化工持有了51%股权，当时的交易价格合计约为3.68亿元，整体估值为7.22亿元。需要注意的是，上市公司中国三江化工的控股股东正是管建忠、韩建红夫妇，两人合计约持有50.29%中国三江化工股权。根据中国三江化工当时公布的数据，美福石化在2011年和2012年已分别亏损了4300万元和1.55亿元，也就是说，在当时业绩连续亏损的情况下，美福石化的整体估值约为7.22亿元。

然而，也就在三年后的2016年，经过三年培育的美福石化的51%股权却突然被中国三江化工以共计3.06亿元的价格转让给了管建忠、韩建红夫妇全权控股的诚信资本和江浩投资。此次转让，上市公司2013年花费3.68亿元收购的股权贬值了6200万元。

那么，美福石化51%股权价值的缩水是不是因为该公司的业绩出现下滑所致的呢？否则中国三江化工为何要在经营数年后以低于期初成本价出让呢？

离奇的股权价值提升

根据嘉化能源修订后的并购草案披露的数据来看，2013年、2014年、2015年美福石化实现净利润分别为1.59亿元、-1.35亿元和0.75亿元，3年中，该公司仅仅只有2014年出现亏损，这相对于2011年和2012年分别亏损的4300万元和1.55亿元而言，在上市公司持股的三年中，美福石化业绩表现并不算差，然而就是这样不算差的经营背景下，上市公司实际控制人管建忠、韩建红夫妇却以低价将美福石化股权从其控制的上市公司剥离出来，转到了自己私人手中，如此做法岂不是有明显的利益输送嫌疑吗？

对此，中国三江化工在当年发布的公告中也进行了相应解释，称“目标公司之业务（即于中国生产及销售多种芳烃及导热液体）并非本集团的核心业务，并对原料（即低硫燃料油）定价极为敏感，且自本集团于2013年收购目标公司之51%股本权益以来一直未能向本集团提供稳定合理回报；而本集团一直被要求提供巨额财务援助以使目标公司可继续其运作，此举使本集团面临不必要的风险”……“基本营商环境及投资假设已较于2013年本集团收购目标公司之51%股本权益时有所变动—本集团收购目标公司之51%股本权益的原因就是于2013年估值及原油价格相对稳定处于每桶100美元的水平计算，预期可让目标公司按相对有保证的回报的情况下营运，当时本公司获得之投资要约乃属良机。自去年起原油价格大幅波动，本公司认为其初步投资假设已有所变动，且本公司是适当时候撤出投资并锁紧资金收益。”

同样的解释理由在今年3月6日召开的重大重组媒体说明会上再次出现。中信证券高级经理侯理想当时在回答媒体提问时表示，“对香港投资者来说，他们认为香港上市公司的主业的清晰更加重要，也就是他们对上市公司的主业清晰更加看重，认为美福石化当时的业绩存在一定的波动和上市公司三江化工的主业不完全一致，一定程度上影响了三江化工主业的清晰，所以对美福石化的盈利能力也存在一定的疑虑，所以2016年初的时候为了提振香港上市公司投资者的信心，同时为三江化工未来发展提供回笼资金的考虑，三江化工决定进一步精简其业务条线，实际控制人管建忠先生考虑到美福石化当时的盈利能力尚处在一定的不确定性，所以决定承担相关的风险，收购了美福石化51%的股权”。

然而，对于上述的解释，《红周刊》记者认为其是缺乏说服力的，一方面，美福石化只是业绩不稳定，并不是连年亏损，不论如何对上市公司业绩仍然是有贡献的。如果上市公司主业是否清晰真的那么重要，那么中国三江化工在2013年为何又要投入巨资控股美福石化呢？难道其当初投资时就不考虑增资是否会影响到自己的主营业务线？而另一方面，美福石化51%的股权在2013年投资时的价格就为3.68亿元，而当时其收购前两年还是持续亏损的，在上市公司经营的3年中，也仅仅只是2014年亏损，可就是在如此情况下，美福石化51%股权价值却缩水了6200万元，以3.06亿元被转卖给了控股股东私人手中，很显然，此次估值的下降是缺乏一定合理性的。

更为离奇的是，就在美福石化第4次股权转让完成仅仅8个月后，冠盛石油于2017年7月将其持有的美福石化21.85%股权共计1694.49万美元作价43700万元人民币转让给浩明投资，持有的美福石化10%股权共计775.51万美元作价20000万元人民币转让给管浩怡投资。这一次的股权转让，以冠盛石油31.85%的股权转让价格共计6.37亿元测算，美福石化的估值已大幅提升至20亿元。也就是说，在时隔8个月后，美福石化整体估值又突然增值了12亿元。如此快速的估值增长，合理吗？

数月后，股权价值再次离奇暴增

如今，就在距离2017年的股权转让仅仅过去数月，管建忠和韩金红夫妇准备将美福石化股权转给上市公司嘉化能源，“协商”出的价格再一次出现离奇暴增。

根据并购预案披露，以2017年12月31日为基准日，资产评估机构采用资产基础法和收益法进行了预估，并选取收益法结果作为预估值。本次交易标的资产美福石化100%股权的预估值为26.90亿元，较评估基准日账面值5.81亿元增值21.09亿元，增值率363.34%。而这个预估值也相比2017年8月份20亿元的估值又增值了6.9亿元。要知道，管建忠夫妇在2016年11月份购入美福石化51%股权时还仅仅只用了3.06亿元，而在时隔1年多时间后计划卖给上市公司嘉化能源时，这部分股权（51%美福石化股权）价值竟然高达13.72亿元，净赚10亿元以上。需要注意的是，在本次交易中，管建忠夫妇实际合计持有的股权比例远远不止这51%的股权，所持的美福石化股权其实高达82.85%。

与此同时，作为股权购买方的嘉化能源同样是管建忠和韩建红夫妇控制下的上市公司。根据并购草案介绍，截至本预案签署日，管建忠先生直接持有嘉化能源1.35%的股权；直接持有嘉化集团1.7046%的股权，并通过控制浩明投资间接持有嘉化集团68.817%的股权，同时嘉化集团还直接持有嘉化能源40.19%股份，为上市公司控股股东。此外，管建忠的夫人韩建红，以及其夫人韩建红的哥哥韩建平也间接和直接持有上市公司不少股权。整体合计下来，管建忠夫妇及其妻兄共计持有嘉化能源41.96%的股权。

由上述关系来看，本次并购实质就是将管建忠夫妇自己控制的企业股权卖给了自己实际控制的上市公司的过程，属于关联交范畴。

实际上，在上海证券交易所的问询函中，对本次交易是否存在“利益输送”问题也进行了问询，但是在3月6日的媒体说明会上，嘉化能源却予以了否认。

嘉化能源的财务顾问侯理想在回答相关问题时表示：“目前美福石化的盈利模式已经稳定，我们认为进一步整合实际控制人管建忠先生旗下的化工业务板块相关资产，将这个标的资产整合至上市公司旗下是一个比较合适的时机。本次交易标的资产最终的交易价格将具有证券期货相关业务资格的会计师事务所、评估机构评估成为依据，由交易双方协商确定。”“本次交易有助于进一步整合实际控制人管建忠先生旗下的相关业务资产，有利于提高上市公司的利润水平和每股收益，不涉及包括公司利益输送的情形。”

最有意思的是上市公司实际控制人管建忠在媒体说明上的表述，他当时表示：“原来是6个亿，现在怎么一下子到了26个亿，我自己作为一个大股东，我也会算一本账。我们从2016 年3月份评估出来以后，我们是估值6个亿，我们从2016年到2022年总共公司创造利润是19亿，怎么說呢，如果我们分分红就可以分19个亿，如果我现在用26个亿去做交易，我交税还要交4个亿，是不合算的。但是为了上市公司有更大的发展潜力，有一个更大的发展潜能，所以我们把这一块的资产放到了上市公司中。”

在管建忠自己看来，美福石化被给出如此高的估值，自己仍旧吃亏了，上述表述着实让人大跌眼镜，这样的神逻辑也很令人无语，但好在其仅是将利润从2016年算到2022年，如果将利润从2016年算到2050年，那岂不是亏到姥姥家去了！

难以让人信服的解释理由

仅在一年多时间里，美福石化的估值便从6亿元增加到26.9亿元，如此诡异的估值变化着实令人难以理解，而嘉化能源财务顾问侯理想对此解释为：“本次交易的估值，整体估值与美福石化2016年度股权转让的估值存在差异，主要是基于香港和A股市场不同的估值机构采用不同的估值方法，根据不同估值时候的财务数据导致的。”

侯理想表示：“2016年至2017年，标的公司美福石化经营业绩的提升是本次估值提升的主要原因。2016年度，估值评估机构是香港的一家评估机构叫国富浩华香港咨询评估有限公司。它采用的方法是市场法，本次重大资产购买中，美福石化整体估值分别使用资产基础法和收益法进行评估，选取了收益法的预估值进行参考依据，经交易双方协商确定，充分考虑企业现有资产情况以及企业未来的盈利能力。对于企业经营的情况，2015年之前美福石化采用的是固定价格采购燃料油，当时进口燃料油的进货周期比较长，燃料油价格波动会造成公司业绩的波动，2014年四季度到2015年初，燃料油价格的快速下跌给美福石化造成了很大的影响，影响到美福石化2014年和2015年经营业绩。2015年美福石化对采购和销售采取一体化的管理模式，建立了严格管理燃料油和产品价格波动赚取稳定加工利润为主的经营模式，根据产量进行预销、订货，对进口燃料油掌控点价权使得燃料油采购价格的确认时点与预销订货的时间相匹配，有效管理了燃料油和产业价格波动对公司业绩的影响，从而使得2016年和2017年度美福石化业绩不断提升，所以业绩提升是本次估值提升的一个主要原因。”

然而这样的解释还是缺乏说服力的。采用不同的估值方法低价买进，高价卖出，不正是很多企业侵害上市公司利益、进行利益输送的常用手段吗！

在2014年到2015年间，虽然燃油价格波动大，但其产品的价格与燃油价格波动具有正相关性，因此燃油价格虽然波动，但对其净利润影响应该是有限的。在嘉化能源披露的并购草案中也曾表示，“经计算，2013年6月至2017年12月，美福石化燃料油投用均价与产品均价具有一定线性关系，相关系数为0.9545”，如此表述也说明了美福石化原材料与主要产品具有较强相关性，美福石化利润空间对燃料油价格的波动敏感性性较小。既然如此，其2014年业绩亏损，归咎于原油价格的波动就十分可疑了。

业绩方面，根据收购草案披露，美福石化2016年和2017年实现营业收入27.74亿元和28.05亿元，其2013年和2014年实现营业收入则分别为31.02亿和31.96亿元，显然，其2013年和2014年的营业收入远远超过了其2016年和2017年所实现的的营业收入。但奇怪的是，从其净利润数据来看，其2016年和2017年实现的净利润却远超2013年和2014年，让人很难理解，而这并购草案并未给出解释。

关键财务数据披露缺失

本次并购中，美福石化远超以往的评估价，很大程度上受到了近两年净利润数据的影响。而本次并购又属于关联交易，因此为了避嫌，理论上本次并购草案中应该详细披露标的公司的财务数据。《红周刊》记者本来想通过其披露的其他数据来验证其所披露净利润的真实性，然而我们吃惊地发现，在其披露的并购草案中，诸多重要财务数据并没有披露，其中甚至连美福石化完整的财务报表都没有披露，如存货情况、前五大供应商数据、缴税情况、生产成本数据等诸多信息均无披露，至于五大销售客户数据还是在上海证券交易出具问询函要求下进行补充的，其在后续发布的并购草案修订稿中才有了相关数据。

那么美福石化到底是不愿披露，还是不敢披露呢？如此重要的财务数据不披露，难免给人“做贼心虚”的疑虑，而其披露的净利润数据真实性自然也就很令人怀疑了，而建立在此基础上的超高评估价是否合理，也就很值得商榷了。