水泥供给持续收缩静候复工行情到来

叶文辉

2017年，在水泥价格持续攀升的背景下，水泥板块全年录得24.91%涨幅，在白马行情中颇为亮眼；究其原因，水泥股上涨源于错峰限产常态化所导致的行业景气周期延长。

短期来说，尽管节后开工恢复进度偏慢，导致周期板块普遍出现调整（部分也与以老板电器为代表的白马股四季度业绩低于预期有关），但随着3月底4月初复工高峰的到来，预计周期股将出现反弹行情，行业集中度最高且整体盈利尚可的水泥板块值得期待。

供给常态化收缩延长景气周期

可以明确的是，需求端复苏并非本輪水泥行情的主导因素。2017年实体经济出现了周期性弱复苏，从水泥的三大消费来源房地产、基建以及农村来看，不仅有房地产的阶段性复苏，而且有基建的托底，整体需求的确有可圈可点之处，但未到全面开花之时。

从人均水泥消费角度看，当前国内平均每人每年消费量已达1.7吨，相比之下美国平均每人每年仅消费0.26吨；但随着国内城镇化率的进一步提高，水泥需求见顶回落仍无可避免，例如当前阶段未开通高铁城市的数量已经越来越少。

本轮水泥行业景气周期延长的根源在于环保压力下错峰限产的常态化。以往错峰限产的区域主要集中在秋冬季空气污染严重的北方地区，如2016年限产政策重点区域位于华北的“2+26”城市，实际上华东水泥产量不减反增。2017年开始，采暖季水泥限产区域从华北进一步延伸至华东乃至全国，从而导致水泥供应出现超预期收缩，2017年11-12月华东水泥产量环比分别减少4%、29%，去年四季度水泥迎来全面的涨价周期，价格上涨带动行业景气度创5年新高。

环保压力下错峰限产的常态化将驱动行业盈利中枢上移，目前需求端明显缺乏弹性，行业高盈利能否持续的核心因素在于限产的执行情况，以目前严峻的环保形势来看，限产大概率延续常态化。

春季开工潮驱动板块反弹

春节前后，水泥库存上升以及价格回落本应是预期内的，但近期市场对包括水泥、钢铁、煤炭等周期股均有所担忧，表面上看起源于以老板电器为代表的地产链白马龙头业绩不达预期，实际上是担忧春季复工后终端需求有所回落。

总的来讲，目前周期品的下游终端需求确实还没大规模启动，主要有两方面的原因：首先，部分地区节后还出现降雨降雪等恶劣天气；其次，今年春节较晚导致复工期刚好赶上重要会议敏感期。实际上，笔者通过产业链调研发现，不少周期品生产商及贸易商对今年全年预期其实是比较乐观的，这意味着复工高峰到来时，市场的悲观预期将得到修正。

整体而言，今年水泥板块仍会有阶段性的投资机会。首先，即便春节前后水泥价格出现一定幅度的回落，我们仍应看到今年淡季不淡的事实，这背后反映了产能紧平衡背景下水泥行业景气度的持续向上。更关键的地方在于，2017年以来，全国水泥库存呈现持续下滑态势，达到了近年来的最低水平，这意味着只要需求不出现较大程度的下滑，今年水泥板块整体的盈利中枢仍有望进一步抬升：即接下来春季开工旺季到来之后，以水泥股为代表的周期板块很可能出现修复性行情。

水泥投资还看华东板块

从区域来看，水泥板块上市公司大体分布在西北、华北、华东以及华南。其中，由于采暖季污染严重，北方地区历年来受到限产的次数最多，与此同时，北方地区冬季时间较长不利于施工，因而产能弹性较小；华东地区沿海辐射面积巨大，且所处区域经济发展较快，对水泥仍存在较大需求；南方地区需求同样旺盛，不足之处在于仅塔牌集团一家上市公司。除此以外，横向对比来看，华东地区水泥股更具估值优势，因而历来是各大券商研究所的首推之选。国君建材团队认为，水泥板块首选为海螺水泥，只有海螺企稳其他小水泥公司的股价弹性才会出来，而小水泥弹性龙头则是万年青、上峰水泥等。

先看行业龙头海螺水泥，这是一家几乎所有券商都热推的白马水泥股，过去半年基本每个月机构给出的盈利预期都在上调，目前市场对公司2017年归母净利润的一致预期中值落在155.59亿元，2018年则为177.12亿元，对应PE分别为11.1倍、9.6倍。作为全球最大的单一品牌水泥供应商，公司依靠著名的“T型”战略，成为了国内成本最低的水泥制造企业。（所谓“T型”战略，指的是借助长江水路和东部海岸线共同形成的水运航道，将安徽海螺的熟料资源与华东区域对水泥需求最旺盛的沿江、沿海区域连接起来。）有别于传统水泥企业熟料生产基地与粉磨站相结合的生产模式，海螺水泥在石灰石集中的区域设置熟料生产基地，利用水域运输后至终端市场的粉磨站，从而突破了水泥原本运输半径小的局限，实现了华东地区大规模的产业扩张。凭借“T型”战略和规模效应，海螺水泥多年来一直处于成本曲线的底端，以2016年数据为例，其完全成本较行业平均水平要低20-30元。

从市场关注角度来看，机构热捧海螺主要有三方面的原因：一是当前价格对应估值的安全边际较高；二是低库存背景下水泥价格的上涨仍将推升盈利中枢；三是长期市值增长空间还可看骨料及混凝土业务的扩张。首先在安全边际方面，公司自2010年资本开支高峰后，自建产能逐年减少，目前仅依靠并购的方式扩大市场版图，因此现金流出现明显改善，2014年至2016年保持了30%左右的分红比例，随着近两年盈利能力的改善，未来分红率还有进一步提升的空间；其次，在盈利方面，公司2017年水泥价格均价在270-280元之间，经过春节淡季回调后，目前出厂价不含税仍高于去年均价，考虑到2月份一般是全年价格的最低点，低库存下全年价格中枢仍有望较去年有所提升，从而为2018年的业绩增长奠定了基础。根据预测，其2018年估值仅9.6倍。最后在长期空间方面，海螺正在复制国际水泥巨头纵向整合的发展路径，将产业链从单纯的熟料/水泥业务延伸到了骨料及混凝土业务。

再看弹性较大的小水泥龙头万年青。公司产能其实全部集中在江西，占全省产能的24%，但其业绩弹性与华东区域有较大关联，这源于江西水泥行业同时受省内供给格局以及华东区域景气联动影响。目前江西省前五大水泥企业市场集中度高达76%，其中赣北沿长江一带受华东影响，当华东价格上涨景气提升同时，输入赣北的熟料自然减少，因而推动赣北地区水泥价格的上涨。而在赣南地区，由于市场集中度更高，因而几大寡头的议价能力更强。整体上看，受省内工业化及城镇化需求影响，江西水泥产量居全国中上游，增速同样居前，而公司省内份额行业第二，意味着享有较高的价格弹性。根据预测，公司2017年、2018年归母净利润分别达到4.92亿、6.12亿，对应估值为13.45倍、10.81倍。