年度振幅加大 积极因素增加

乐松

10月11日以上证指数放量下跌，跌破了2638点低点为标志，市场出现了比较严重的恐慌情绪。很遗憾市场横盘震荡以后选择了先下一个台阶（上期我们认为市场由下跌变成了震荡，但对于称马上见底判定还有待确认），后期行情会一蹶不振吗？或是就此已经见底？即或还有别的说法？

江恩波动法则：A股年底振幅或加大

国庆后的暴跌打破了原先节前的反弹走势，首先注定的一点是今年的年振幅要加大了，特朗普说他把中国股市打下来25%的功绩其实不确，现在看到年底前估计还会更高一些，这是江恩波动法则观察到的首要一点。

短期看市场还有一个风险进一步释放的过程，但这种放量暴跌，一天下跌5%以上恰恰表明市场的恐慌盘已经开始大量涌出，加速赶底的迹象明显。也许能够说明的是从时间上近期就要反弹，应该能延续几个交易日；而下一个可做参考的下跌的目标有望在2400点以上。

整个四季度很可能就是在一个相对更宽阔而不是更狭窄的范围内上下波动。若一步到位随后就是反弹行情无疑，若此我们认为整个四季度的行情总体反而比较乐观。但在内部经济下滑，外部持续收到美国单边主义贸易政策的严压下，向上反弹一段后仍然有再次下跌的可能，但是否年底前就能够向更大的振幅目标挺进还有待观察，容下月再谈。

政策的对冲效应逐步显现

经济方面，进入三季度以来，经济景气度稳中趋弱，需求总体依旧承压，但日益充裕的货币流动性和积极财政政策有望带动基建投资逐步企稳回升。政策对冲效应会逐步显现。总体而言，中美贸易摩擦等外部压力困局待解，内部政策积极部署预调微调，预计四季度经济仍存下行压力，全年 GDP增速能够维持在6.6%以上。

物价方面，近期CPI同比增速略超市场预期，展望未来，CPI仍存进一步小幅走高的可能。

流动性方面，外部流动性供给收紧对国内货币宽松的牵制有增无减。国内宏观调控重点已由“去杠杆”转向“稳经济”、“控风险”，并将在四季度继续提升，而金融调控目标将聚焦于疏通货币传导机制、维持社融的稳定。于是进一步提升银行间流动性宽松程度的必要性大幅降低，预计未来以10 年期国债收益率为表征的无风险利率水平还将有所提升。

作为对冲和调控手段，央行恰当而合理的再次降准1个百分点，央行宣布自10月15日起，下调人民币存款准备金率1个百分点，除去偿还中期借贷便利，还可释放增量资金约7500亿元。资本市场信心将进一步增强，降准释放的准备金，将更多地进入金融市场而非转化为非金融企业和部门信贷扩张。今年以来的2次降准，已带来了明显的基础货币成本下降和货币利率下行效应，并使得债市的“去杠杆”压力下降。在当前的经济环境下，央行很可能继续降准直至直购资产。随后财政部部长刘昆在《人民日报》上发表《积极财政政策助力经济高质量发展》的文章，提及未来仍将加力减费降税，并明确表示金额将高达一万三千多亿元。8月份社会融资规模增量为1.52万亿元，比上年同期少376亿元，但表外融资已经开始回升，后期估计仍有反复，但政策的传导效应会逐步显示出来。

中美贸易摩擦不至于陷于修昔底德陷阱

国庆期间美国副总统彭斯的对中国问题的讲话反映了美方对中国的误解深刻，很多人由此担心中美贸易摩擦是否会陷于出现全面对抗的所谓修昔底德陷阱问题。我们认为：没有新冷战，经济压舱石仍在。妥协和团结仍是双方最后的大方向。美国的确从一个全球化的倡导者变成了搅局者，但全球化趋势不是任何人能够阻挡的。

对于这一次的大博弈，对市场产生了非常大的扰动，认为中美面临着修昔底德陷阱和新冷战，认为这一次美国商界和政界沆瀣一气，想要和中国脱钩、全面对抗。这样一种观点既没有数据支撑，也完全不合逻辑。除了两次美国针对加关税的听证会中，绝大多数代表明确反对加关税之外，苹果公司的公开信也印证了所谓这一次美国商界站在白宫一边、要坚定打击中国的说法也是无稽之谈，这背后依旧是中美两国的经济压舱石。无论是在铁幕演说出笼的1946年，还是古巴导弹危机的1962年，美、苏双方的贸易总额占各自GDP的比重微乎其微。但在2017年，中美双方的贸易总额占到了美国GDP的3.01%、中国GDP的4.76%，而且对于中国而言，中美贸易的重要性下降了一半，而对于美国而言则上升了一倍。这样一种密切的经贸联系下，发生冷战式的全面对抗的概率并不高。

那如何理解特朗普看似日趋强硬的表态？答案在于“战得选票、和利国家”。一旦中期选举结束，无论美国两党的政治格局发生何种变动，特朗普“战得选票”的动机都将会边际减弱，“和利国家”的动机将会边际提升，这是美国中期选举前后大博弈有望出现缓和的重要契机。

此外，贸易战会是持久战：即便是美国中期选举之后，大博弈出现边际缓和，但也仅仅只是边际缓和，改变不了大博弈的持久战判断。大博弈市场持久战，不是简单的一两场谈判就能结束的。美日作为盟友，贸易战尚且持续了二三十年，如果期待一两场谈判就彻底结束大博弈，是不现实的。

四季度底部有望越磨越高

首先观察企业的微观层面我们没必要特别悲观。所谓跌时重值，单从市净率上看，截至10月11日收盘，已经有414只个股破净，破净股数量创出历史新高，当前破净股数量占比达11.66%。这一比例已经超过上证指数1664点时期以及1849点时期（上证指数1664点时合计有173只个股破净，占比11.04%；1849点时158只个股破净，占比6.45%）。而且今年上半年整体上市公司盈利约近2万亿元，全年近4万亿元，增长在12以上，加上减费减税的影響，后期最起码不至于陷于戴维斯双杀的不利局面，相反总的盈利增长是值得期待的。

12日在昨夜美股继续暴跌后并没有再跟，已经反映本身内在的动力。从波动幅度看，经计算，我们认为下跌的目标有望在2400点以上止跌，尚不至于出现崩盘的状况。对于四季度行情，总体认为是底部有望越磨越高，振幅逐步加大的估值修复行情，建议看长远来配置，只有看得长远才不至于在多空两头受损。

在结构上，我们认为行情有望围绕三条主线展开：1）周期的估值修复基本完成后，更多关注银行等高股息标的底仓配置机会；2）从大博弈、补短板的角度去布局军工、网络安全、5G、芯片等科创股的趋势性主题机会。美国对中国军工部门的不断精准打击，恰恰印证了这是中国必须要加强的短板，而补短板将是新格局下的政策主要发力点；3）消费权重股的回调空间有限，意味着本轮消费板块的回调空间有限，必需消费品仍将受益于中低收入人群的消费升级。