机构持股对关联交易行为影响的实证研究

陈柏伉 梁金华

随着我国证券市场的日渐完善，机构投资者的规模和实力也在快速增长，本文采用实证研究法，发现机构全体持股率与关联交系呈现负向关系，仅有在前五大机构投资者其持股率与关系交易呈现正益关系，其余机构则未对关联交易产生显著作用，并对关联交易行为从内部和外部两方面提出建议。

一、绪论

（一）研究背景与目的

1.研究背景。在经济全球化且竞争激烈的社会中，企业越来越注重效率和效益，关联交易出现的初衷是为了企业更好更快的发展，但现在，关联交易成为了一种控股股东和高管以权谋私的手段，对外粉饰业绩，对内转移公司财富和利润，侵害中小股东的利益，严重影响到了我国经济市场的次序。机构投资者对关联交易起着显著的影响作用，承担着制衡控股股东的重要职责。本文从机构投资者这一层面出发，探索其与关联交易整体情况的关系，分析其产生的社会作用。

2.研究目的。在我国社会发展基本特征以及利害关系方状态深化下，探索机构持股率对关联交易的社会影响，综合相关理论，得出规范上市公司关联交易的相关启示，为我国关联交易提供新的运作模式，促進国内证券市场健康稳定的发展。

二、理论基础

（一）理论基础

1.寻租理论。寻租理论的提出是因为基于公司的制度，大股东的权力和责任是呈正比的，在公司日常经营活动中，大股东负责监督公司的运作。同样的，大股东在花费了更高的成本，就会要求获取更高的报酬，以攫取公司利润的方式侵害小股东的利益。

2.交易成本理论。Coase和Williamson的交易成本理论指出制度环境决定了一个公司最优的结构。新兴市场有时候会失灵，新兴的企业需要花费高昂的成本获得人才和市场等条件。但是企业团体形式通常能够减少企业的交易成本，增强企业的运营活力。

三、理论分析与研究假设

在上市公司股权结构中中，股权力量代表着话语权，增强了机构投资者在上市公司股东大会表决中对公司事务的发言权。机构全体持股率对上市公司的关联交易呈现正益效应，体现出伴随状态。如果控股股东违背独立原则，采用非法关联交易为谋取自身最大化效益而侵损中小股东权益的时候，机构投资者会基于利益一致性的考量，联合中小股东一同抵抗控股股东的不正当行为。如果机构或者中小股东的经济实力强劲那么对控股股东的侵损行为削减程度也就越大，维护自身利益的可能性就越高。

四、实证分析

根据spss实验得出，关联交易水平指标在整个样本区间波动较小；关联交易规模与机构整体持股比例之间存在显著的负相关关系；关联交易水平与券商持股比例QS、资产负债率LEV、企业规模SIZE之间均存在明确的正益关系，与每股收益和现金流规模间关系不显著。

通过回归分析可得，机构整体持股比例能够对关联交易水平产生显著的负向影响。当控股股东超越权限操纵关联交易，从而侵损中小股东的正当权益时，机构投资者也会选择采取相应的保护措施，会选择通过整体的力量制衡控股股东的不当行为。

基金持股不会对关联交易行为产生对应的正负效用；证券公司持股比例越高，则企业的关联交易程度也越高，呈现显著的正向影响；而QFII、保险公司持股比、社保基金持股比都不能直接对企业的关联交易规模产生显著的影响。此外在控制变量中，资产负债率LEV和企业规模SIZE对企业关联交易水平产生正益效应。

五、结论

（一）结论

综上所述，机构投资者全体持股率和关联交易水平呈现负相关态势。机构整体持股比例对关联交易水平起到了抑制作用，说明我国机构投资者逐渐迈向成熟，切实有效地监督了关联交易行为，通过限制控股股东的不正当行为来维护维护中小股东的合法利益，免收侵损。但高昂的监督成本容易导致中小机构投资者搭便车的现象屡现不止，当各大机构投资者出现持股比例差距较大的情况时，难以互相制衡。

（二）建议

1.完善相关法律法规。我国证券市场起步较晚，相关制度尚不完善，因此证券市场在尚未步入成熟时，其发展离不开国家的宏观调控，对于限制和减少不当关联交易行为需要相关法律法规的明文禁止，才能更好的保护多数中小股东的权益，保证证券市场的稳定运转。

2.机构投资者发挥其作用。机构投资者要利用自身的特性，切实地保护企业的正常运转，保证该公司治理的有效性，这不仅能够保护中小股东免受不正当侵损，同时还能维护股票市场的环境，保证秩序。

3.完善公司治理机制。规范关联交易不仅需要外部监督，同时也离不开内部监督，如何发挥好独立董事的监督作用，做到制衡控股股东和董事会，是完善公司治理机制的重点。（作者单位为浙江工商大学杭州商学院，通讯作者为梁金华）