爱康私有化落槌，双雄战事仍未息

孙爱民

2018年3月26日夜间，爱康国宾集团（下称“爱康”，NASDAQ：KANG）发布公告称，已接受由云锋基金和阿里巴巴发起的私有化收购要约，预计于今年三季度完成交割。合并完成后，爱康将从美股退市，成为一家私人控股公司。这场持续了两年半的私有化征程，终于尘埃落定。

为促成私有化，爱康董事长张黎刚为抵抗美年健康（下称“美年”，002044.SZ）的收购，引入了同盟财团，并启动“伤敌一千自损八百”的“毒丸计划”；甚至，以侵犯商业秘密为由起诉过美年，以违反《反垄断法》为名向商务部举报美年及其董事长俞熔。

这两年半，国内民营体检市场从“三国鼎立”，终成爱康与美年的“双雄争霸”之势。期间，公众的健康管理意识日渐觉醒，中高端体检客户的需求趋于多元化，经过新一轮洗牌，体检行业会有真正意义的突破吗？

等到“白衣骑士”

每股ADS股票（存托股票）20.60美元，这是云锋基金和阿里收购爱康的价格。这比3月9日的收盘价溢价15%，但与美年先前提出的22美元，之后提价到25美元要约价格相比，少了不少。

“引进其他资本，以20.60美元被收购，对张黎刚来说是无奈之举。”中康体检网CEO林其峰接受《财经》记者采访时说，“私有化过程中出现的问题，应该是张不曾预料到的。”爱康与美年都是林其峰的客户。

2015年8月31日，董事长张黎刚及相关私募股权基金，向爱康提交私有化要约，拉开爱康私有化的序幕。此次要约价格为每股ADS17.8美元，对应市值为11.65亿美元。私有化，一般由上市公司大股东作为收购建议者发起，目的是全数买回小股东手上的股份，买回后撤销公司的上市资格，上市公司除牌后，变为大股东的私人公司。此时，距爱康在美国纳斯达克证券交易所上市仅16个月。2015年前后，美国中概股的估值长期低于A股市场，引发了中概股的回归热潮。“2015年市场流动性出现问题，产生系统性的估值差异，爱康想要搬回来。”凯辉基金一名投资人接受《财经》记者采访时分析。截至4月25日，爱康总市值为13.8亿美元，而美年总市值为722.1亿元。

张黎刚曾在宣布私有化前说过，“随着中国资本市场越来越规范化，更能反映公司价值，我相信会有更多的中概股从境外回归。”在美国上市的爱康，生意几乎全在国内，国内预期高，海外投资人看不懂就会卖低，产生较大的价格变动。

张黎刚发出要约两个月后，美年宣布参与私有化竞价，提出初步要约价格为每股ADS22美元后，经两次提价，至每股ADS25美元。美年势在必得。

为防止美年从二级市场收购或买入爱康股份，2015年12月，爱康启动“毒丸计划”。张黎刚态度坚决，曾说，“如果一家二星级的宾馆去接管一个四星级宾馆，不管对消费者还是整个行业来说都是一场灾难。”

坚持到2016年6月6日，云锋基金以“白衣骑士”的角色发出私有化要约，云锋基金拟以每份ADS20美元-25美元，或每股普通股40美元-50美元的价格，收购爱康发行在外的全部A类和C类普通股。

第二天，爱康发布公告称：美年已撤回对公司的私有化提案。之后，张黎刚宣布撤回私有化要约。期间， 张黎刚与俞熔在一个沙龙上不期而遇，聊了一会。俞熔后来回忆，两人对于行业需要整合有共识，且都认为在争夺客户方面不能再打，但在行业整合的方式上难以达成共识。

那次云锋基金也未完成收购。直到2018年3月12日，云锋基金联合阿里巴巴再次向爱康发起私有化要约：以每份ADS20美元或每股40美元，收购爱康全部A类普通股、C类普通股和美国存托股份。不到半月，双方签订合并协议。

资本操盘手VS互联网玩家

曾在哈佛就读遗传学的张黎刚，比俞熔加入体检行业早两年。2004年，张创立爱康网，三年后，爱康网与上海国宾健检合并后成立爱康国宾，张担任董事长与CEO。

俞熔在2006年从上海市卫生局手中接过了国宾体检20%的股权，并创立美年健康。投资人出身的俞熔，更擅长资本运作，美年通过一系列收购，加入了国内民营体检BIG3俱乐部。俱乐部的另外两名成员是慈铭与爱康。

在美年成长之前，慈铭和爱康是绝对的竞爭对手。在上世纪90年代开启民营体检机构连锁模式的慈铭，一度很接近上市；而后来者张黎刚，带着互联网思维的基因，在2011年前后带领爱康坐上了体检业的头把交椅。2014年11月，美年与慈铭签署《股份转让协议》，约定收购慈铭体检100%股份后，分阶段完成对慈铭股权的工商变更登记。

有分析称，张黎刚发起私有化要约，也是因为感受到来自慈铭中高端的竞争。高净值客户能产生更多收益。张黎刚的思路是追求品质而非过分拼门店数量。“建立体检中心无门槛。”他在微博上写道，“但更多的网点数量并不代表高品质，因为建立高品质的医疗服务有门槛。”

不过，爱康君安健疗国际医疗副院长朱颖对《财经》记者说，张黎刚未将慈铭视为竞争对手，“我们最大的竞争对手是协和、三0一等三甲医院”。

《2018健康管理蓝皮书》（下称《蓝皮书》）显示，截至2017年末，全国各级各类健康管理（体检）机构超过万家，其中90%为公立医疗机构设置的（包括军队医疗机构办的），10%为民营机构。

这10%的民营体检机构都在尽力争夺公立体检机构占有的市场份额。

美年门店扩张很快，正在发力三、四线城市的体检市场，在2018年美年工作年会上，俞熔总结说“得三四线城市者得天下”。他曾表示，美年未来努力的方向是，把公立医院的份额逐步转到类似美年的第三方平台上。

在现有的竞争格局下，“拥有更多网点的美年更有竞争优势”。上述投资人认为，“从以前的行业第一到如今的局面，爱康在经营上可能有些问题，市场定位是否正确也有待未来验证：能拿到牌照不容易，你在一线城市加深布局中高端时，我在二三线甚至四线城市瞄准中低端。”

财报显示，美年在2017年营收62.3亿元，爱康2017财年预期营收35.7亿-37.2亿元，差距进一步拉大。

如今阿里介入，爱康在融资方面将首先受益，两者如能有更多业务协同，或将给爱康带来资金和渠道双助力。“如果爱康能对接上阿里的平台，沿着自己的战略走，未来肯定会越做越大；如果真正被收购到阿里的旗下，完全跟着阿里的战略走，不见得未来发展会更好。”林其峰说。

云锋基金在2016年的私有化提案中曾表明：“交易完成后，计划与行业参与者展开建设性对话，以提升行业整体标准，包括运用大数据分析和先进健康体检技术，从而提升服务质量和顾客满意度。”目前，爱康已经和包括钉钉阿里医务室等展开合作。

不过，林其峰认为，收购对于张黎刚的个人规划而言，可能不是最好方式。

洗牌之后

几乎所有的体检机构似乎都无暇顾及行业的短板——缺乏专业的客服与售后服务，爱康与美年两家龙头也不例外。

林其峰告诉《财经》记者，民营机构把大量的资金放在招募销售人员上。

美年2017年报显示，销售费用为14.88亿元，占营业收入24%；爱康财报显示，2017财年前三个季度销售与市场费用为7150万美元，占营业收入15%。

慈铭创始人韩小红曾接受《财经》记者采访时说，每天检后查出问题的人，体检机构本身甚至都没有足够的人员逐个电话提醒。她坦言，慈铭本意想要做到提早发现疾病，但为了挖掘客户，不得不组建庞大的销售团队，医疗服务被迫后置，“把我的理想给打破了”。

《蓝皮书》显示，国内体检行业“只检不管”仍占主流，健康管理服务提供单一，95%以上健康管理服务仍以体检为主，缺少检后服务。“民营体检机构更处于劣势，即使走连锁经营之路与投入大量资本运作，短时间内也难有大的发展。”

“普通消费者的量大，能带来更大体量的收益，但需要把服务做好。”上述投资人告诉《财经》记者，“美年在客户的培养与维护方面，不能放松。”

未来谁能走得更远，取决于谁能真正将健康管理做起来。这也是爱康与美年们的困惑，健康管理的口号喊了多年，没有哪家体检机构、公立医院真正实现。

解放军总医院健康管理研究院主任曾强，曾在接受《财经》记者采访时说，民营体检机构做健康管理有天然的劣势，公信力不够。

医生专家资源不够，民营体检机构想“管”却管不起来，即便对高端消费人群、会员客户，虽然能基本配备足够的專家，但检后的健康跟踪与干预也没做起来；在对大众消费者宣传推广服务时，常常刻意模糊健康检查与健康管理概念。

扩张中的美年与爱康，并未给体检行业带来本质的推动。“体检的流程、项目都大同小异，无非环境稍好一些，个别体检中心设备比较先进，但大多数民营机构的设备比不上三甲医院。同质化竞争下，消费者感受不到与公立机构有什么明显差别。”上述投资人告诉《财经》记者。

人工智能、精准医疗、大数据等技术的飞进，或可成为体检机构精进机会。提供新技术和不同于公立机构的不同层次服务，是民营体检机构未来突破的机会。如美年与专业的健康管理团队合作，为其打造慢病管理闭环；爱康则提出iKangCare+计划，试图打造有人“管”的体检。

可即便有技术铸成的“高速公路”，得让人“跑”起来、参与健康管理。靠从公立医院抢夺人才资源才能支撑的发展模式，高成本之下难持续。正如朱颖所言，健康管理缺乏成熟的产品与模式，人们的健康管理意识还有待培养。