从日本教训看中国金融开放的不同

文/陈迅

近日，参加博鳌亚洲论坛2018年年会的中国人民银行新任行长易纲在“货币政策的正常化”分论坛上表示，央行正抓紧落实习近平主席在博鳌亚洲论坛主旨演讲中对外宣布的开放政策，将大幅放宽包括金融业在内的市场准入等内容，大幅度放开金融业对外开放，提升国际竞争力。说起来这个话题并不新鲜，自改革开放以来就时不时被提及，但这次依然引起了广泛的关注。

实际上，在3月末易纲行长就曾在其他论坛上对外提及中国将扩大金融领域的对外开放，这其实是2015年8.11汇改后中国管理层对金融领域表态的一次重大信息披露。所以博鳌论坛的发言，表面上看似乎仅仅是之前表态的重申，呼应中央的政策导向，但直接对外提及“多个金融领域的开放措施将在未来几个月内落实”还是给资本市场带来很强的影响。

过去几年国内外经济环境发生重大改变，而这次习主席在博鳌论坛的表述，明确地强调了改革重大进展的地方，但更多体现出多年来中国对改革开放的诉求是具有一贯性的。暂时的困难并不会阻止改革的进程。现在这个时点重新启动大幅度的改革也说明管理层对局势有了新的认识，已经有效控制住过去几年出现的暂时性困难给经济体系带来的影响。

过去几年资本市场的一些乱象，固然是改革过程中伴随了一些成本，但也对如何改进或改善政策框架提供了更明晰的问题导向。虽然这几年舆论对金融改革更为谨慎，但实际上从大环境看，外汇储备的管控得到明显的改善，社会预期逐步企稳，人民币汇率稳步上升和国内宏观经济的走势可以得到合理的解释。而美元则反映特朗普政权的特征一路走弱，在这种大环境中，逐步增加资本管制的弹性，加快改革步伐可以说是良好的时间窗口。

海外观察者也发现，即便是到了2017年，当局也没有对资本流向放松警惕，同时不断有改革举措出台，吸引海外高质量长期投资资金参与内地资本市场的努力从没有中断过。同时对资本市场整体的管理体制改革也没有放松，以十九大召开为时间节点看，高层的意图更为明显。三大攻坚战更是将化解系统性风险列为重点之一。如果你习惯了过去几年那种惊弓之鸟一般的投资思路，一定会更多强调严监管可能给市场带来冲击的各种风险因素。

然而，管理层现在明确重启改革，而且政策落实速度其实是很多观察者都没有预见到的。在强调化解风险的同时，推进改革，至少说明不白即黑的极端思维并不符合现实。这不仅是对外界展示自信的喊话，而是标本兼治的系统性工程。十八届三中全会后，高层强调的顶层设计曾被广泛关注，但其后种种原因落地步伐和市场最初的乐观预期在一场资本市场的动荡中几乎成了一次预期的推倒重来。健康的资本市场的良好秩序需要扎实的基础建设，才能培养出良好乐观的投资者气氛，不然就容易出现大起大落，这应该是过去几年再次得到验证的一个客观事实。

顶层设计的落实，实际上也为监管部门的政策落实提供了更好的环境，比如人民币的国际化和市场化，在央行积极推动的同时，民间学界一直有不同的声音，对金融安全性的担忧不绝于耳。不考虑情绪上的抵触，实际上双方都有道理，但是很现实的是，中国很多事情不是改不改革的问题，而是如何改革的问题。对于投资者而言，央行在努力加强资本管制的同时，还在积极扩大人民币兑美元的波幅，虽然理解其改革意图，但是对于人民币市场化这个目标而言，这种努力显得杯水车薪，缺乏实际效用。

但死守成规也不是没有代价的，而且在中国经济进入新的历史发展阶段时，不改革沉疴今后付出的成本多半更为高昂。通过吸引海外资金进入内地债市，给既有的银行体系商业模式带来压力，但引入竞争客观上的确有改变商业行为的效用。而目前的资本管制对于海外热切希望分享中国经济增长的投资者而言的确是绕不开的痛点。只要管理得当，改革开放不应该成为洪水猛兽的代名词。所谓打铁必须自身硬的提法，在金融领域更是再贴切不过。只要当局有这个意愿，并能清晰地落实这类措施，这些资金对推动改革其实会起到正面的推动作用。不符合利益的波动往往是市场预期管理出现的失误造成，但倒脏水不能把孩子也泼出去。

民间一直有种意见，对开放过程中可能出现利益损害充满莫名的恐惧，但从英国金融大爆炸和日本上世纪80年代以后的金融开放进程来看，外资既非不可琢磨的妖魔机构，也不是无所不能、无往不胜的巨无霸。就算中国的香港，准入相对宽松，但也不是外资一手遮天，而且外资自身也面临竞争，美国这样的强大，历史上多次出现危机，一些著名的投资机构消失在历史长河中并不罕见。市场对外资的开放自身并不是危机的根本原因。

我们可以看到被广泛认为是开放不成功的日本，银行至今依然是本土参与者的天下，监管机构很多时候甚至需要为平衡利益而采取东方文化常见的协调监管，来维系这种特殊的井水不犯河水的生态系统。进入日本超过百年的海外机构，甚至包括花旗银行这样的老店，在日本的经营权也几度反复。这里面固然有商业惯性的影响，更多是因为金融自身具有高度的本地化色彩，因为金融天然要依赖于实体经济自身的良好运作环境，不然一定会出现泡沫和危机频繁发生的恶性循环。

管理改革预期在这个时候就显得愈发重要，用目前最流行的话语来说，金融业的开放也要不忘初心。改是因为什么，要改成什么样，都需要制度设计者提出非常明确的指引，在落地时计划的执行是否遵循这个原则要有非常清晰的自洽机制。和1990年代日本的市场开放相比，中国具有高度的自主权，这是目前和1990年代的日本具有本质区别的地方。

1980年代的广场协议一般被理解成日本经济战败的重要象征性事件。然而很多人不知道或者忽视了日本和美国之间在1990年代还有个对日本金融体系产生重要影响的协议。那就是1995年签署的日美金融服务协议，从年金资产的运用自由化、投资信托、欧罗日元债、证券市场等，国际资本交易的自由化都在美国的压力下被提上日程，在此基础上刚刚从泡沫经济破灭的冲击中稍微恢复的日本，又在一种缺乏实际支撑的改革成果预期中提出了复制英国金融大爆炸的成功经验的口号，根本忘记了日本经济出现的暂时企稳其实建立在激增的财政刺激政策上。这种脆弱的构造很快在亚洲金融危机和俄罗斯国债动荡的国际环境变化中给日本带来了新的打击。

当时欲壑难填的美国要求日本每年交换一个被叫做“年度改革要望书”的外交文件，督促日本对美国开放市场。从保险业的开放到邮储体系的改革，每年日本基本都全盘接受美国的要求。从美国的角度而言，日本泡沫经济破灭后的弱化正是攻占日本常年护送船团方式打造的金融体系的良好时机。日本在这场以改革为名的改革中并未实现金融体系的革新，美国资本的日本市场也没有生根、发芽和壮大，银行、证券、保险等金融服务在日本不但没实现美国方式的兼并收购方面的成功案例，反而是不断在兼并收购金和失望撤退中消耗资本。这种不稳定的经营方式让许多居民在很多基本金融服务上的看法对外资金融机构的不信任感根深蒂固。

至今日本的银行和保险体系相对于欧美同行依然深受收益能力的困扰，也就是财务健康但赚钱能力较差，但这种基本架构更导致外资很难在日本获取传统业务的超额收益。所以根本上问题不在于市场是否开放，而在于开放自身是否能打造一个自身希望的金融体系，还是有赖于设计者是否有清晰的体系化措施去逐步落实。日本在1990年代的不名誉的经济外交文件虽然在1999年民主党上台后终止，根本而言，失去的1990年代经历诸多折腾后还是既不利于金融体系的活性化，也让宏观上的金融福祉水平低下。

正如日本当年的前川报告所体现的那样，当时日本的精英阶层自身对日美贸易的不均衡也有主动调整的意愿和诉求，一个重要的理由也是通过类似的改革促进国内体系的健康发展。然而之后发生的一切，让后人更多的将失去的十年甚至二十年的起点都归罪于美国的压力和这些良好初衷的幼稚上。更重要的是，这些良好的初衷没有得到良好结果的原因，并没有得到日本自身的客观评价，美国的贪得无厌并不能为这个意外的持续性消耗免责。

这些历史对中国的借鉴意义也正在于此，每一个改革举措都具有高度的问题意识，应针对或反映现实里存在的具体的问题。不同国家金融体系的商业模式只有最适没有最佳，比如美国自身也在不断的危机和救赎中周而复始的改革。目前中国和日本明显不同的是，对自身诉求有很清晰的认识，虽然同样面对美国不休止的压力，但是改革自身并非被美国牵着鼻子走，改革开放措施的发动和落实就更具有可操作空间，对节奏的把握和掌控上更有主动权。因此，改革的主要风险或者说主要矛盾并不在外资一端，而在于自身对改革红利的定位和实现方式上。化解一段时期以来积累的系统性矛盾是改革的目标，但如何利用好开放政策来建立更为强韧的金融体系才是改革最终极的追求。