辉山乳业崩盘带来的审计思考

（副教授）

一、事件回顾

辽宁辉山乳业集团有限公司（以下简称“辉山乳业”）总部坐落于沈阳，是东北地区最大的民营奶制品企业。2013年9月27日，辉山乳业在香港证券交易所成功上市，募集到资金61亿元。上市后的辉山乳业雄心勃勃，一方面要走出东北、占领全国市场；另一方面要打造从牧场养殖到奶品加工的全产业链模式。在董事长杨凯的带领下，辉山乳业先后投资200多亿元，在辽宁沈阳、锦州、阜新、抚顺、铁岭，以及江苏盐城等地投资建设了良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目。疯狂的产能扩张导致公司的资产规模急剧膨胀，截至2016年9月30日，辉山乳业上市板块总资产达到341亿元。

然而在2016年12月，著名国际做空机构浑水公司发布了质疑辉山乳业财务造假的调查报告，该调查报告提供了很多辉山乳业财务造假的确凿证据，辉山乳业遂陷入舆论漩涡并面临巨大的资金压力。在勉强支撑了两个多月后，2017年3月23日，由于公司财务负责人葛坤离奇失踪，导致23家债权人到公司催债，辉山乳业资金链断裂的消息不胫而走，次日辉山乳业股价狂跌85%，蒸发市值322亿港元，公司股票开始停牌。2017年11月16日晚间，辉山乳业在港交所发布公告称，截至2017年3月31日公司的综合净负债有可能达105亿元，公司进入临时清盘。2017年12月5日，辉山乳业的两家附属企业正式启动破产重整程序，至此名噪一时的辉山乳业正式崩盘。

二、事件启示

虽然现在还没有针对辉山乳业的官方调查结论，但辉山乳业存在较严重的财务造假是没有争议的。作为辉山乳业多年的审计单位，毕马威会计师事务所却未能发现其财务造假的迹象，每年均出具了标准无保留意见的审计报告。这不能不让广大审计人员反思：为什么做空机构不看账本和凭证就能发现财务造假？为什么审计的风险评估程序没有发现重大错报风险？为什么看似庞大兴旺的企业转眼就不能持续经营？纵览辉山乳业从兴盛到崩盘的全过程，本文总结出以下几点启发：

（一）信数据不如信常识

财务数据很重要，但财务数据本身因受太多因素的干扰而容易失真，所以不能只看财务数据，还要思考财务数据所反映的商业逻辑。商业逻辑大多数都没有问题，但有时花哨的商业逻辑会把人引入歧途，例如贾跃亭的“生态化反”、辉山乳业的全产业生态链，这时比商业逻辑更重要的是常识。常识因为过于朴素而容易被人忽略甚至忘记。审计有时候也不需要很高深的专业知识，仅仅靠常识就足以判断事情的真假。

牛要产奶就必须吃草，奶的产量越大，所消耗的牧草就越多，这是一个常识。而辉山乳业首先就违背了这一常识，表1、表2即说明了问题之所在。

表1 辉山乳业原奶产量与苜蓿草收割量 单位：万吨

表2 辉山乳业营业收入 单位：亿元

从表1、表2可以看出，辉山乳业的原奶产量、营业收入一直在增长，但其苜蓿草的收割量却一直在下降，两者相互矛盾。可能有人会疑惑，奶牛一定要吃苜蓿草吗？燕麦草或其他牧草能否代替？答案是否定的。苜蓿草是豆科牧草，被称为“牧草之王”，孕蕾期紫花苜蓿的粗蛋白含量是玉米的2.74倍，紫花苜蓿叶的粗蛋白是玉米的4.3倍，紫花苜蓿赖氨酸含量是玉米的4倍多，组氨酸、精氨酸、丙氨酸均是玉米的2倍，这是一般牧草所不及的。根据辉山乳业的乳品出厂标准，蛋白质含量要达到3.1g/100ml，比国家标准高出0.2g/100ml；脂肪含量要达到3.3g/100ml，也比国家标准高出0.2g/100ml。要想生产的乳品达到这种品质而成本又不能太高，就必须保证饲料中的苜蓿草含量。此外，苜蓿草对于保证牛的健康也有很大的意义，不是精饲料可以代替的。奶牛的四个胃中有一个是瘤胃，离开优质的牧草（主要是苜蓿）就会引起瘤胃内微生物态的紊乱，进而影响奶牛的健康与生产。

本质上讲，牧草作为一种特殊的“填充物”，能为反刍动物提供至少以下四种其他饲料源（如秸秆和粮食）无法替代的功能：其一，保证反刍和唾液的分泌；其二，帮助奶牛对饲料进行咀嚼；其三，促进瘤胃理想的pH值，形成理想的“食物垫”；其四，促进瘤胃中微生物的合成。而且，牧草在完成上述“使命”的同时，还提供了大量必要的蛋白质和多种维生素等营养物质。由此可见，苜蓿草是饲养奶牛、保证优质的乳品来源所不可或缺的。

辉山乳业违背的第二个常识就是其盈利能力（毛利率）比行业领先者（如伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业）高出很多，这由表3可以看出。

由表3可知，2013～2016年辉山乳业的毛利率一直稳定在50%以上，比行业前三的毛利率水平高20%左右。这就引出一个问题：在充分竞争的牛奶市场，辉山乳业靠什么取得如此高的毛利率呢？辉山乳业在其IPO招股说明书中宣称，苜蓿草的生产成本约为70美元/吨，而进口苜蓿草则约为400美元/吨，由于公司的苜蓿草实现了全部自给自足，因此在物流成本和质量方面有优势，公司预计能够在缩短供应链方面每年节省0.83亿～1.1亿元。可见，辉山乳业高毛利率的基石是苜蓿草的自给自足。

但根据常识，浑水公司对此产生了高度怀疑，因为辉山乳业的苜蓿种植基地主要分布在辽宁省昌图县的辽河两岸，而辽河是有名的“十年九涝”。苜蓿草耐旱怕涝，旱则不长，涝则死亡，加上东北地区寒冷天数过长，适宜苜蓿草生长的天数少，其种植基地根本无法达到年收5～8次、平均亩产干草3500公斤的产量水平。以此为切入点，浑水公司展开调查，最终发现辉山乳业的苜蓿草产量根本无法自给自足，必须依靠大量外购。而大量外购将导致其成本上升，进而无法维持高毛利，这与其呈现的财务数据不符，因此公司必然存在财务造假。

（二）看账本不如看现场

账本是由被审计单位提供的，在其管理层蓄意财务舞弊的情况下，各种原始单据和记账凭证都可能造假，账本也就不可信了。做假账容易，做假现场却很难。作为一家做空机构，浑水公司不可能像审计单位毕马威那样得到辉山乳业的配合，拿到公司内部的各种账本和原始单据，于是它选择到现场进行查看，围绕现场开展各种调查。浑水公司的调查人员到辉山乳业的牧场进行一番观察后就有了以下几项发现：

首先，调查人员拍到很多装牧草的箱子，这些箱子上面显示制造商为美国安德森公司，于是浑水公司联系了安德森在中国的进口代理商，证实辉山乳业已连续三年成为其客户。根据该代理商提供的数据，辉山乳业于2013年开始从安德森公司进口苜蓿草，当年进口约7万吨，2014～2015年，因中国牛奶市场疲软而下降至3万～4万吨/年，2016年略有改善。这直接戳破了辉山乳业苜蓿草自给自足的谎言。

其次，调查人员发现辉山乳业的养牛场建设成本很可能被高估。浑水公司一方面派调查人员到部分牧场进行现场走访观察，另一方面使用无人机对部分辉山乳业牧场进行拍照。观察发现，辉山乳业很多牧场建设标准不高，有不少牧场还存在屋顶生锈、迟迟不能投产、挤奶设备缺乏等问题。浑水公司根据观察资料和航拍照片，综合专家意见后推断辉山乳业IPO后有31个新“标准”牧场的建设资本支出总共夸大了8.93亿～16.68亿元。

最后，调查人员发现很多牧场难以支持高产量。调查人员考察了辉山乳业于2013年9月IPO之前建成的18个牧场，通过拍摄照片并采访多名现场员工，获得了有用的信息，包括牧场破裂的墙壁、粉碎的混凝土、粗糙的维修、破门、生锈和已破损的屋顶。牧场缺乏建筑维护，因此牧场中存在大量的碎片，环境较差。

（三）看资产不如看杠杆

著名财税专家马靖昊曾经说过：“负债就像是企业的阿喀琉斯之踵，是企业最弱也最致命的一环。”过高的杠杆会导致一些企业资金链紧绷，一旦外部环境或企业经营上出现什么风吹草动，敏感的债权人就会蜂拥而至，企业就很可能面临无法持续经营的危险。并且，高负债带来的压力也容易使企业进行财务舞弊和虚假陈述。因此，审计师在进行风险评估时，不能被企业的资产规模所迷惑，而应该深度透视其负债情况，从持续经营和虚假陈述两个方面控制自己的审计风险。辉山乳业在达到10倍杠杆率后崩盘给我们的启示是，在审计负债时至少要评估以下几个方面：

1.企业是否存在“短债长投”的期限错配问题。“短债长投”就是把短期经营用的流动资金贷款挪用到长期资产的建设中。一旦企业的流动资金被挪作固定资产投资、项目建设或者房地产项目投资之用，短期信用到期就可能导致企业无力偿还贷款。除了与企业关系特别好的债权人可以对其采用“借新还旧”手段缓解还款压力，大部分情况下要么“拆东墙、补西墙”，玩“十个茶杯、五个盖子”的游戏，要么调用部分原有的营运资金来偿还到期的贷款，造成企业生产经营出现“失血”现象，最终导致企业因生产经营不善，银行不给企业续贷、转贷，而面临倒闭。辉山乳业的审计单位毕马威会计师事务所指出，截至2016年9月30日，辉山乳业短期借款的金额为110.87亿元，占总借款的70%以上，超出其流动资产18.71亿元。在董事长杨凯的带领下，辉山乳业先后投资了200多亿元，在辽宁沈阳、锦州、阜新、抚顺、铁岭，以及江苏盐城等地投资建设良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目，这些投资基本上都是长期投资，导致辉山乳业不得不总在“借新还旧”。

2.企业的资金来源与融资方式。企业在资金不紧张的时候，一般是依靠银行借款或商业信用来进行债务融资；但当资金非常紧张时，就会呈现出资金来源广、融资手段多的特征，辉山乳业就是典型的例子，它的资金来源非常广。2017年3月23日辽宁省金融办组织召开辉山乳业债权人会议，到场的商业银行就有22家。实际上除了这22家商业银行，辉山乳业的债权人还有P2P网贷公司、融资租赁公司、信托投资公司、地方金交所等，总数达到70多家，这其中并未包括应付款项金额巨大的供应商。此外，辉山乳业的融资方式多样，除了传统的银行借款、占用供应商资金等融资方式，辉山乳业还尝试了发行定向融资计划。从2016年10月开始，辉山乳业在大连金交所发行定向融资计划，每期200万元，计划发行75期。辉山乳业还在进行传统融资租赁的同时，尝试了罕见的“活体售后回租”，即将原属于本公司的4万多头奶牛先出售给盈华融资租赁有限公司然后再租回，租期为五年，对价7.5亿元。这说明辉山乳业资金极度紧张且难以再从银行获得贷款。浑水公司也在做空报告里写道：“辉山正在寻求创意融资，我们认为这显示了它的绝望。”

3.特别关注公司的股权质押。所谓股权质押，就是公司以其持有的股权作为质押标的物进行融资的一种方式，其目的无疑是融资。股权质押与公司的股价表现密切相关。如果股价下行触及警戒线或平仓线，一方面公司的股票可能会被金融机构强制平仓，另一方面又会引发众多债权人的追债行为。如果被强制平仓，股价在大量卖盘的打压下会进一步下跌，从而加剧债权人的追债行为；追债行为一旦被公众得知就会造成恐慌性的抛售股票行为，进一步加剧股票下跌。在这样的情况下，公司不仅要应对债权人的追债行为，同时还要拿出大量资金买进自家股票以稳定股价。在两面夹击的情况下，公司的资金链很可能会断裂，最终导致整个公司在短时间内崩盘。

4.企业的非上市体系。每个公司都存在于一定的生态系统中，因此审计一个公司时不能只关注其上市部分，还要关注它的非上市体系。乐视生态崩盘后曝出其上市部分与非上市部分之间纠葛不清、资金相互占用的状况就是一个例证。根据21世纪经济报道记者的报道，截至2017年3月30日，辉山乳业上市公司体系负债达140亿元，非上市公司体系负债可能达300亿元。而这两部分都在大股东杨凯的控制下，两者资金的相互调度与占用是不可避免的。例如，辉山乳业大股东杨凯将自己持有的辉山乳业股权向平安银行等金融机构质押来帮助辉山乳业融资。从2014年开始，为对冲老股东和财务投资者不断退出以及做空机构做空对于股价的冲击，杨凯累计增持公司股份共50次左右，耗资粗略计算约50亿港元。这50亿港元是哪里来的？我们可以合理推测，辉山乳业融资得来的资金基本上都被大股东以各种形式拿走用于增持辉山乳业的股份，或者说是用于逼空、护盘。

（四）看股价不如看股东

很多有问题的上市公司其股价较高而且稳定，那是因为背后有庄家在“坐庄”，导致我国股市出现众多“股系”，如德隆系、中植系、涌金系、明天系等。因此，审计时与其看一个公司的股价表现，不如看其主要股东的表现。上市公司的主要股东股权变动往往是公司经营情况变化的一个重要信号。优质投资者入驻或主要股东增持一般代表这个公司基本情况较好，发展前景值得期待；优质投资者撤离或主要股东减持则往往意味着公司经营出现了很大的问题。

辉山乳业崩盘之前，其问题早已露出苗头，主要表现为战略投资者纷纷撤退。2014年4月，辉山乳业的禁售期一结束，公司的基础投资者瑞士食品公司等三家公司就迫不及待地全部出售所持有的公司股份。2014年4月24日、30日和2014年5月7日，三家公司累计减持13.46亿股，套现24亿港元，辉山乳业的股价也从最高时的3.2港元跌至最低时的1.5港元，跌幅超过50%。2015年4月22日，另一个重要的基础投资者——香港新世界发展有限公司在场外以每股1.73元的价格，全数出售其拥有的7.23%的股权（约10.3亿股），涉及金额约18亿元。2016年4月26日，伊利股份对外宣布将持有的辉山乳业约1.45亿股普通股股份全部转让。2017年3月20日，公司的另一主要股东葛坤在减持3725万股后便失踪，至今下落不明。主要股东离场的同时并没有其他优质的股东进场，而是大股东杨凯不断增持，到2016年年底，杨凯的持股比例从三年前的49.73%上升到了74.06%，逼近75%的上限。而杨凯之所以不断增持，主要是迫于股权质押带来的债务压力。

这些主要股东比外界的各类主体能更快、更深入地了解公司的实际经营情况，他们的表现暗示了公司的基本经营情况，此时审计师应相应地调整审计的重要性水平，并通过搜集更多的审计证据来降低审计风险。

（五）看“多方”不如看“空方”

类似浑水公司这样的做空机构有个雅号叫“啄木鸟”，因为它们能发现并揭露劣质的上市公司，从而起到保护资本市场健康发展的作用。这类机构经常能发现审计师未能发现的问题，因而他们的存在为审计师提供了更立体的审计视角。基于此，审计师在审计过程中一定要重视做空机构的做空报告。做空报告之所以有参考价值是因为做空一般有一定的事实依据，做空固然能赢利，但其成本也非常高。做空的成本主要体现在三个方面：一是做空前做空机构或其一致行动人要建立较大的空方头寸，一旦做空失败就会造成巨大经济损失；二是做空要付出很高的调查成本，这往往不亚于对做空对象进行一次尽职调查的费用；三是做空面临的阻力很大，空方对面的对手太多，如公司及公司关联方、债权人、投资者等，如果做空没有充分的依据，最后很可能招致诉讼和法律制裁。也正是因为做空成本高，做空机构选择做空对象时都非常谨慎，前期功课都做得比较扎实。而且，专业做空机构采取的调查分析方法很多时候比审计师、券商更为专业和细致。

1.专业做空机构善于寻找突破口，审计中常用的分析性程序被做空机构用得更加深入。由于审计单位和客户高度一致的利益关系，其应用分析性程序往往是例行公事，主要是为了满足审计工作底稿的要求；而专业做空机构则在利益上与做空对象完全对立，他们利用分析性程序是为了寻找做空对象的软肋并精准打击。在操作上，专业做空机构要比审计师阅读更广泛、更立体的资料，并利用数据挖掘技术对信息进行交叉核对与分析，这往往是行之有效的，因为造假公司编造一个谎言容易，但要做到这个谎言与其他信息环环相扣、天衣无缝是非常困难的。例如浑水公司不仅看了辉山乳业的财务报表，还搜集了辉山乳业有关牧场建设的招投标文件、第三方投资机构的调研报告、媒体的新闻报道，并汇集了上下游和离职员工对其的态度以及隐藏的关联方关系等。多种渠道的信息汇集后，浑水公司很快就发现了辉山乳业虚报毛利率的问题。

2.专业做空机构非常重视实地调研。俗话说，“耳听为虚，眼见为实”。浑水公司一方面自己组织了多个调查小组奔赴辽宁，另一方面又雇用了第三方调查机构进行配合。多个调查小组分别到牧场、苜蓿草种植基地、施工工地、供应商所在地、客户所在地了解实际情况。对于一些调查人员无法进入的地方，浑水公司还动用无人机等工具进行拍照或录制视频。正是通过实地调查，浑水公司弄清了辉山乳业虚报牧场建设成本、高估奶牛产量的事实。

3.专业做空机构重视借助行业专家的力量。我国有句老话叫作“隔行如隔山”，这形象地反映了行业壁垒之高。借助行业专家的力量，做空机构不仅可以搜集更专业的信息，还可以对已采集的信息进行筛选并做出比较准确的判断。浑水公司就是通过对多位牛奶行业专家进行访问，进而分析得出了辉山乳业财务造假的结论。

（六）看企业不如看行业

由于财务造假成本低，资产、收入难以核实等原因，农业股历来是财务造假的高发区。从以前的草原兴发、蓝田股份、银广夏，到近几年的参仙源、绿大地、万福生科、新大地、獐子岛，这些投资者“耳熟能详”的名字背后都有让人眼花缭乱的财务造假手段。著名的证券自媒体“集思录”曾发布了一个投资者总结的上市公司财务造假行业构成比例，在其收集的106家样本企业中，农林牧渔业有21家，占比19.81%。

就辉山乳业所在的牛奶行业来说，2012年就发生了两起涉嫌财务造假的企业。其中之一是与辉山乳业同在东北的大庆乳业，大庆乳业的审计单位德勤会计师事务所因发现其财务造假而在2012年3月发表声明拒绝再担任其审计单位，几个月后大庆乳业就发布了一个奇怪的公告，宣称公司因暖气管爆裂漏水导致财务资料及相关文件全部遭到损坏。外界无法对其财务造假行为进行审计调查，从此该公司开始了长达5年的停牌。另一家是来自湖南的澳优乳业，其因为提前确认了2011年12月的一笔1.23亿元的收入及其他财务问题，被审计单位安永质疑，在舆论的漩涡里澳优乳业选择长期停牌。

因此，审计师在审计一个公司时首先要看其隶属哪个行业，了解该行业的盈利模式、经营特点是什么，有什么行业潜规则，该行业在业务运营、会计核算上的风险点在哪里，财务造假的概率高不高等问题。如果审计对象是农业类上市公司，审计师就要格外警惕，因为该行业的造假概率太高了。

三、结语

辉山乳业从上市到临时清盘仅花费了三年多的时间，可谓“其兴也勃焉，其亡也忽焉”。表面上看，是浑水公司的做空导致了辉山乳业的崩盘，实际上这是其发展思路的必然结果。一个公司在底盘不稳的情况下却一味贪大、求全、求快，为了快速发展而不惜债台高筑，进行财务造假。辉山乳业的崩盘固然是其自身行为所导致的，但仔细想一想，审计单位难道就没有责任吗？收取了审计费用、肩负着社会责任的审计单位由于落后的审计思维、不勤勉尽责的审计态度，导致不能及时发现被审计单位的财务舞弊和内部控制问题。如果审计单位不能帮助被审计单位在危险的道路上悬崖勒马，那么独立审计的价值又体现在哪里呢？

主要参考文献：

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王鑫，马永祥，李娟．紫花苜蓿营养成分及主要生物学特性［J］．草业科学，2003（10）．

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饶守春，杨洋．辉山乳业启示录：高杠杆的罪与罚［N］．21世纪经济报道，2017-04-05．

任明杰，江钰玲．50次增持耗光50亿港币！辉山乳业大股东为了护盘竟把自己逼上绝路［N］．中国证券报，2017-03-26．