A股大考：迎接“BATJ”

张锐

我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，依从与贴近这种全新的经济生态，A股市场无论是从新股发行理念还是实际监管行为都应当做出实质性的转换，即以高质量的资本市场服务于实体经济，而其中，重中之重就是大力引导“BATJ”这类优质企业进入A股。

在A股排成长龙的IPO（首次公开募股）阵容中，人们很难见到如百度、阿里巴巴那样的优质企业；在A股众多的上市企业群落中，人们很难看到有如腾讯、京东那样的靓丽身影；在A股浩然庞大的资本市场营地中，人们很难感受到新经济的勃发量能。以高质量的资本强国为圭臬，破除粗放型数量增长思维，大力度与宽视角导引“BATJ”（百度、阿里、腾讯与京东）到A股市场安营扎寨，在考验着A股市场包容度与承接力的同时，更牵引着A股华丽转身与闪亮升级的脚步，其最终推进速度需要监管层理念及时进化以及制度创新的应时跟进。

虚胖的A股

任何一个资本市场只有彰显出必要的融资功能才有存在的价值，尤其是在间接融资长期占据主导地位的前提下，管理层试图通过A股做大金融体系中的直接融资身躯显得更为急迫而强烈，何况由于股市的几次剧烈波动导致IPO的暂停而出现了新股发行“堰塞湖”的不小压力，因此，A股市场的IPO速度自然就会以迅猛的方式推进。

统计数据显示，10年前，沪深股市共有上市公司1501家，而到去年末则增至3477家，10年增长1.32倍，平均每年增加198家；尤其是最近两年，IPO更是以每年400多家的速度迅疾递增，其中去年共审结的IPO企业就高达633家。受到影响，过去10年中A股市场融资超过8万亿元，沪深两市总市值从当初的37.94万亿元增至去年年末的56.52万亿元。除了受到A股几次断崖式下跌而导致总市值增幅不济外，10年来，A股市场融资额则年年占据世界首位，总市值也超过英国与日本而跃居全球第二。

IPO的快速落地既大大缓释了新股发行的“堰塞湖”之压，也让新股发行进入常态化，尽管如此，人们却并没有从中发现新技术、新产业、新业态、新模式的企业身影。10年前，A股市值前十大公司是：中国石油、工商银行、建设银行、中国石化、中国银行、中国人寿、中国神华、中国平安、交通银行和招商银行；10年后，前十大变为：工商银行、建设银行、中国石油、农业银行、贵州茅台、中国银行、中国平安、中国人寿、招商银行和中国石化。除了增加农行和茅台以及巨头们的位次有所更替外，再也看不出其他任何变化。

但对比之下，以美国为代表的全球股市10年前排名市值前十的公司是：埃克森美孚、通用电气、微软、工商银行、花旗集团、AT&T;、皇家荷兰壳牌、美国银行、中国石油和中国移动，基本上是金融股和传统产业股。但10年后的今天，前十大则变成了苹果、谷歌、微软、亚马逊、Facebook、伯克希尔·哈撒韦、腾讯、阿里巴巴、强生、埃克森美孚，其中互联网高科技企业占据了7个席位，而传统行业巨头纷纷沦落靠后。再看一度被寄予厚望的国内创业板，10年中累积了700多家上市公司，但一度市值第一的乐视网如今却成了亏损和老赖的典型，且目前市值最大的溫氏股份主业居然是养猪。

形成以上格局的重要原因就是制度与监管规则生成的屏障所致。先是网易、搜狐等互联网企业“出走”海外，紧接着就是BATJ纷纷选择在美国、香港等地上市募资，即便到了去年，也还有包括睿见教育、阅文集团等在内的新兴行业优质企业放弃在A股融资而落户海外资本市场。更为重要的是，无论是创业板还是中小板，目前A股IPO标准设计仍然固守着工业版IPO标准，从而导致更多的新经济与新业态企业被拒之门外，A股市场以传统行业（金融地产、工业和原材料等产业）“挑大梁”的单一主体结构很难出现松动，这样，A股的上市公司的数量看上去不少，但在没有新经济企业参与的前提下，A股实际就是一个没有鲜活能量的虚胖市场。

不一样的“优等生”

资本市场为实体经济服务一点也不错，但究竟为那些实体经济服务却是必须仔细认真思考的问题。由于上市资源非常有限，或者形象地说是僧多粥少，因此资源的分配就不能搞平均主义，更不能出现劣币驱逐良币的现象，稀缺的上市资源要素应当完全地向优质企业倾斜，具体到新经济而言，上市资源就是要向新技术、新产业、新业态、新模式（“四新”）企业倾斜。

公开数据表明，目前我国数字经济规模达26万亿元，成为仅次于美国的第二大数字经济体，借助于在大数据、云计算、物联网、5G、人工智能、机器人等产业领域走在全球前列的优势，我国孕育出了一批具有国际竞争力的互联网和科技企业，移动支付、共享经济、人工智能等全新产业形态竞相涌现；不仅如此，在估值均超过10亿美元的全球220家“独角兽”公司的恢弘阵营中，中国就占了59个席位，而且像小米、滴滴打车、大疆无人机、蚂蚁金服等正上市待发。留住这些高新科技的翘楚，既是A股之责，也是投资者之幸，更是中国经济未来之盼。

一般而言，“四新”不是拥有自身独占的技术优势，就是拥有特色鲜明的商业模式，但他们又不同于传统行业，其资产规模、营业收入、市场估值等在短时间就已实现了指数级增长，而且前期研发投入大，接下来的继续扩身就急需得到金融市场的支持。自然，对于新经济企业来说，获得了资本市场融资的及时供给，不仅仅可以加快自身公司治理结构的完善，还能实现跨越式发展。而对A股市场来说，从供给侧更多地引导新经济企业的参与，有助于优化A股主体结构，提升市场质量，同时稳固市场根基，使得资本市场与实体经济更好地发生同频共振；对投资者来说，将这些主业优良、前景广阔的“BATJ”留在A股，不仅意味着能够分享到更多的投资机会，也能尽情共享新经济成长的红利。

综合来看，除了前述的小米、滴滴打车、大疆无人机、蚂蚁金服等具体企业应当成为上市资源重点配置的对象外，新经济企业进入A股市场主要有三种类型：一是一些秉持国际化发展战略的巨头，需要在保有境外上市主体的情况下，以特定方式参与国内资本市场；二是已在海外上市但业务主战场在境内市场的新经济企业，直接回归A股；三是对尚未上市的企业，需要尽快推动一批优质企业在A股上市。

政策风向偏转

我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，依从与贴近这种全新的经济生态，A股市场无论是从新股发行理念还是实际监管行为都应当做出实质性的转换，即以高质量的资本市场服务于实体经济，而其中，重中之重就是大力引导“BATJ”这类优质企业进入A股。基于此，证监会系统2018年工作会议明确提出“要以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度。”

贯彻证监会的基本精神，深交所在随后发布的《深圳证券交易所发展战略规划纲要（2018-2020年）》中特别强调“要突出新经济新产业特征，针对创新创业型高新技术企业的盈利和股权特点，推动完善IPO发行上市条件，扩大创业板包容性。”相对于主板市场而言，创业板主要汇集的是创新型企业，深交所在正式文件中明确提出“突出新经济新产业”，表明接下来创业板将先于主板展开实质性的改革动作。

官方会议与文件集中表态的同时，管理层开始了密集的调研活动。年初，证监会主席助理张慎峰带队赴北京市中关村科技园区调研座谈时直接表示，把好企业留在国内、让好企业尽快上市。之后，上交所副理事长张冬科表态，要通过实施“新蓝筹行动”，支持新一代的 BAT 企业成长；同时深交所副总经理彭明也透露，针对创新、创业型的高新技术企业的盈利特点和股权特点，将推动优化IPO发行上市条件。不仅如此，狗年春节后，包括交易所在内的多个监管部门、监管人士纷纷赴京沪深等地调研高新技术企业，听取互联网、智能制造、生物医药、生态环保等领域企业对资本市场更好服务创新创业的意见建议。

管理层频频喊话的同时，一些实质性的市场行动也在高调展开。先是360借壳江南嘉捷回归A股市场告捷，接着就是富士康在A股首次公开募股，且36天完成“闪电”过会，A股IPO的风向正在悄然向着适应性与包容性地带发生倾斜，未来还会有更多的“BATJ”或从海外取道回归国内资本市场，或直接向监管层递交IPO的申请。A股的细胞结构与活跃程度都将出现积极性改观。

实际上，从去年年末开始，针对IPO“堰塞湖”问题已经得到基本缓解的事实，管理层已经在有意放慢新股发行的节奏，而且IPO审核从严也成为常态，新股发行申请的审核过会率连创新低，甚至一度出现“六过一”、“零通过”的局面。此外，就在日前，证监会专门发出消息，明确企业在IPO被否决后，至少运行3年才可筹划重组上市。看得出，IPO正在平缓地进入高质量轨道。

制度供给的创新

“BATJ”进入国内A股市场，不仅仅带来的是上市公司主体阵容的刷新，更是对A股监管制度与规则改革的倒逼。而这些规章的修改又必须经过较为冗长的法律审核与认可程序，且历时太长又必然导致企业耗不起或者不愿意费时等待，在这种情况下，必须通过采取授权的方式方可在上述问题上高效突破现有法律规制与部门规章的约束。

实际上，在已经存在内容完整的法律条文下，对于部分条款的修改也没有必要缘木求鱼地依时逐一推进，非常规问题可以采取特殊处理机制，而且有些条款可能先经过实践的检验后更能胸有成竹的进入法律框架，今后操作起来也能起到更好的实际效果。目前来看，吸引与方便“BATJ”进入A股市场，需要在以下四个方面做出超常规的创新举动：

——盈利门槛。我国的《证券法》对公司上市设定了明确的盈利门槛，其中在主板上市要求最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，在创业板上市要求最近两年连续盈利，且净利润累计不少于1000万元，同时还要持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。而这些规定对于不少“四新”企业来说很难达到。相比而言，纳斯达克等海外证券交易所对企业的经营门槛要求则要宽松得多，更看重的是上市企业的高成长性和市场份额，而不拘囿于一时的亏损。例如，推特在上市当年的前一个会计年度还净亏损7940万美元，京东、去哪网等中国企业在美国上市的时候也是净亏损，但这些企业都在资本市场的支持下如今实现盈利，而且成为行业龙头，国际成功经验值得我国借鉴。

——股权VIE（可变利益实体）架构。对于不少“四新”企业来说，创业阶段往往需要投入大量资金，同时又难以从银行等传统金融机构获取融资，所以不少企业经过了从天使轮到A、B乃至更多轮的融资，最终其股权结构中往往都有海外风险投资机构的身影。不仅如此，为了绕过对外资的行业限制要求，不少企业选择采取离岸注册VIE的形式进行运作，即在开曼群岛注册成立一家“马甲”公司，该公司通过协议享有国内公司的全部营收，同时通过VIE利用“马甲”公司向境外投资者融资。这种公司治理架构到了公开募股阶段则与国内相关上市规则产生了冲突，上市前需要进行拆除，实质就是私有化。另外，海外上市也方便于前期外资风投资金退出，而如果在国内上市的话，受跨境资金流动管理的限制，前期外资风投资金的退出程序则要复杂得多。据不完全统计，赴美上市的“中概股”中有60%的企业采用了VIE结构，其中互联网行業VIE结构占比近100%。因此，能否给外资行业管制以及VIE构架打开“绿灯”就直接影响着“BATJ”们回归与进入A股的步伐与成效。

——股东人数超过200人。我国证券法规定，向特定对象发行证券累计超过200人的即为公开发行证券，公开发行需证监会批准。对于“四新”企业而言，股东人数超过200人与“三类股东”问题有关。“三类股东”是指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划。由于“三类股东”问题直接影响企业能否正常上市，所以“三类股东”就拥有和企业的谈判博弈空间，若“三类股东”出于自身特点及利益考虑，不予配合，企业上市就更加困难。对此，是提高股东人数上限，还是对“三类股东”人数采取另外的计算方式，决策的结果也将关系着“BATJ”的融资节奏以及最终上市进度。

——同股不同权。《公司法》第一百零三条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权，该规定是同股同权的法律基础。但BATJ公司中，大量存在同股不同權的现象。比如百度的李彦宏虽然占股16.1%，但是B类普通股享有1：10的投票权，从而掌控了百度公司60%以上的投票权；刘强东持股京东15.8%，却拥有80%投票权。认可与包容同股不同权的企业内部安排会极大地调动“BATJ”进入A股的积极性。

考验监管成色

必须关注，针对“BATJ”这类企业的上市，全球主要国家与地区的证券交易所都在进行竞相改革以及留住这些产业新贵。也就在日前，港交所正式公布了新兴及创新产业公司赴港上市的第二轮市场咨询方案，对于未有盈利的生物科技公司、同股不同权架构公司的上市公开展开修例讨论，相关上市规则的修改正大步提速。这种监管的竞争性生态倒逼A股管理层必须尽早行动并提前赶上。

当然，企业最终选择在何地上市完全由其自主决定，因此各个市场之间的竞争实质就是服务能力与水平的竞争。对于国内监管层而言，既然想要吸引更多的“BATJ”进入A股市场，自然就离不开服务理念与服务行为的完善与创新，除了加快修改相关规则外，还应该包括在前期为“四新”企业获得天使投资、创业投资提供平台与资源匹配支持，在入口简化上市审批流程和提高发行效率，并在中场支持高新技术企业创新融资品种以及在资本市场上的重组并购，同时在市场估值、现金分红等方面给予“四新”企业更多的包容度等。

不得不承认，规则与惯例的改变对监管层的监管水平还形成了一定的挑战，尤其是因上市财务门槛的降低，可能会刺激一些伪成长、伪高新技术企业混入资本市场的欲望，这需要监管层睁大明辨真伪的火眼金睛，同时采取果断与铁腕举措，加大对财务造假、业绩粉饰以信披失真企业的惩戒力度，避免一批垃圾公司以新经济、新业态的名义跻身A股市场。同时，为了防止“一放就乱”，初期可将上市目标企业锁定在具有一定规模和影响力的新经济公司身上，尽量避免一开始就让未盈利也无规模的小型创业公司上市。而在行业选择上，可重点向互联网、生物医药、智能制造与生态环保领域进行重点倾斜。

“BATJ”进入A股也考验着市场的承载力，为了给更多的“BATJ”释放出足够的入市营地，需要切实有效地推进退市制度。数据显示，自2001年中国证券市场建立退市制度以来，截至目前A股市场共计94家公司退市，平均每年仅有5.5家退市，这倒不是说A股的上市公司个个赢利能力超人，而是存在彻底淘汰“劣币”的制度条件与铁的手腕。放大A股市场优胜劣汰的功能，首先必须堵住地方政府频繁对亏损上市公司“输血”的通道，加快苟延残喘者的死亡速度；其次是杜绝无偿赠与现金、卖地、卖房、卖股权、卖子公司等名目繁多的保壳术，封闭壳公司的死尸还魂之路。也只有通过雷厉风行的退市制度腾挪出宽绰的上市空间，“BATJ”才有纵横捭阖的广阔天地。

（作者系中国市场学会理事、广东技术师范学院经济学教授）