联盟合作对科技型中小企业IPO估值及绩效的影响分析

彭 博

（武汉大学 经济管理学院，武汉 430072）

0 引言

企业之间的联盟合作可以将企业联合在一起，在产品设计、技术开发或营销和分销方面分享宝贵的资源。联盟使得企业能够专注于其核心竞争力的打造，同时获得其缺乏的市场销售网络或的其他技能。因此企业采取各种措施来不断增长，包括独立经营、发放许可证、结成联盟合作、建立合资企业、参股其他企业等。与兼并或合资企业相比，联盟合作是企业间合作一种相对灵活且易于操作的方法。因此，近年来越来越多的企业已经开始建立联盟合作。

现有文献对联盟合作与公司价值之间做了大量的研究。通过梳理发现，国内外学者主要用事件研究法来探究联盟公告前后的股价变动情况，以研究联盟公告对资本市场的影响。这类研究着重资本市场对联盟活动的预期与反应，而且只研究了公告的短期市场反应，缺乏对企业中长期影响的理解。同时，目前关于联盟合作的文献主要集中在上市企业之间。然而，联盟合作对即将上市企业的定价、估值和绩效的影响尚未得到关注。鉴于此，在借鉴国内外研究成果的基础上，本文尝试从联盟合作角度来探讨企业IPO事件，并考察它对企业价值、长期经营绩效和存活的影响。

1 理论分析与研究假设

1.1 联盟合作与IPO企业估值

与行业内在位企业结成联盟的主要动机是联盟合作带来的收益。潜在的收益包括学习和知识获取，提高效率，降低交易成本和分散风险，获得融资，提高竞争地位或市场力量以及新技术开发合作。对于受宏观经济形势变化影响较大，失败率高，融资困难的中小型企业来说，这种收益特别重要。

资源基础理论认为，联盟是企业为占据资源与创造价值，保持竞争优势的一种战略。当企业内部无法创造企业所需要的资源时，企业便寻求与外部企业的联合以获得异质性资源。这种联盟关系所带来的资源不仅包括技术资源，还包括IPO壳资源在内的有价值的资源，这些资源的储备是企业竞争优势的来源。当即将上市企业在招股说明书中披露相关联盟合作信息后，这些信息将得到市场的即刻反应，即联盟企业股票价格上涨。

McConnell等（1985）、Chan等（1997）发现，联盟合作企业在联盟形成当天股价显著上升，并在未来几年经营绩效得到了改善。Allen和Phillips（2000）认为，联盟合作、成立合资企业等联盟行为会导致股价大幅上涨，盈利能力和经营绩效显着提高。Pablo和Subramaniam（2002）发现，入股形式的联盟合作减轻了中小、高增长企业的资本限制，这些联盟公告导致了市场积极的反应。Robinson（2008）提出一个模型，以解决为什么企业偏好联盟合作，并发现联盟合作有助于克服管理者的激励问题。Bodnaruk等（2013）认为，联盟有助于提高企业的经营灵活性，并降低企业内部自由现金流和资本配置相关的代理成本。根据以上分析，本文做出如下假设：

假设H1：与非联盟企业相比，联盟企业的IPO具有较高的估值。

1.2 联盟合作与上市后企业经营绩效

国内外的学者从不同视角、不同学科对企业上市后的绩效作了众多研究，形成了丰富的“理论体系”，但尚未形成统一的理论体系，很多观点存在争议甚至对立。现有文献局限于联盟合作对IPO企业存活的分析，联盟合作对IPO企业绩效的研究比较鲜见。

Hagedoorn和Schakenraad（1994）使用路径分析发现研发合作企业比非研发合作企业经营绩效更佳。Mitchell和Singh（1996）使用logistic回归，发现诸如许可证、营销和分配相等联盟形式帮助企业存活时间更长。Capron和Mitchell（2007）通过调研电信行业高管，发现通过结成联盟合作关系，如研发和营销合作伙伴关系，使企业获得和发展所需的能力，企业能够持续更长时间。尽管已有学者开始注联盟企业上市后绩效，如Johnson、Kang和Yi（2008），但是他们专注于一种特定类型的“联盟-客户-供应商”关系。

企业加大研发投入，改进生产流程，提高生产效率以及完善企业产品的创新性，这些扩大了企业产品的市场需求。这使得企业能够实现更高的利润，缓解企业产品失败和市场份额缩小的危害性。Henderson和Cockburn（1996）以及Cockburn和Henderson（2001）实证发现研发联盟的形成取决于规模经济，而成功则取决于范围经济。Lerner等（2013）实证研究了研发联盟的规模经济含义。他们拥有足够资金的生物技术联盟得以更快开发新产品并获得产品批准。因此，联盟合作将参与企业的资源汇集起来并利用各自的能力和知识，使得联盟企业达到规模经济；联盟合作关系不仅加强了企业之间的联系，而且整合了企业间生产能力，极大地降低了联盟的边际成本，使得联盟企业达到范围经济。正是在这种情况下，研发联盟使得参与企业实现研发的规模经济和范围经济。因此本文作出如下假设：

假设H2：与非联盟企业相比，联盟企业的IPO具有更好的长期经营绩效。

1.3 联盟合作与上市后企业存活

虽然企业自身拥有的资源很重要，但中小企业难以拥有获得竞争优势所需的一切资源。事实上，作为其竞争优势来源的关键资源可能来自于其供应商或行业内其他企业。为了最大限度地利用这种“异质企业联盟合作”产生的租金，企业经常与行业内在位企业结成联盟合作，以便获得特定的资产。

关于企业存活的理论来自于Jovanovic（1982），通过对企业学习建模，他发现能够不断学习的企业生产效率更高并且存活概率更大，而那些无法学习的则失败了。许多关于存活的实证文献已经认识到企业规模、企业成立时间和行业特征对存活的重要性。而Mitchell和Singh（1996）使用逻辑回归，发现在授权、营销、渠道等方面与在位企业形成联盟合作能帮助企业存活更长时间。Capron和Mitchell（2007）研究了电信行业高管的调查数据，声称通过缩小能力差距，企业能够持续更长时间。这意味着联盟，如研发和营销合作关系，使企业获得和发展存活所需的能力。

研究表明，在高科技、知识密集型产业中，研发联盟有显著的正效益。在生物技术企业中，研发联盟显著增加了企业存活的概率。综合以上分析，本文提出假设：

假设H3：与非联盟企业相比，联盟企业IPO后存活概率更大。

2 研究设计

2.1 样本选择

本文结合国家统计局公布的《高技术产业统计分类目录的通知》中规定的高技术产业统计范围和《上市公司行业分类指引》的划分标准，选取2009—2015年中国创业板的356家上市企业为样本进行研究。首先，在这些公告标题中搜索有关联盟的关键词，如：“联盟”“联合”“合作”等。其次，本文剔除三类数据：公告日期缺失或模糊的联盟数据、在公告日附近3个交易日内有重大公告的数据以及在停盘发布联盟公告的数据。最后获得87家联盟上市企业有效数据。本文所研究的企业和行业基础数据来源均为Wind数据库和中经统计网数据库。

由于中国证券市场实行的是非市场化的核准制，在退市制度上实行的也是非完全市场化的特殊制度。同时由于绝大部分股票无法进行做空，因此，绝大部分企业退市的主要原因是连续三年亏损所导致的。因此，本文选取上市企业首次被ST即特别处理的时点，作为企业退市时点的替代者。

2.2 变量定义

2.2.1 企业估值

本文研究联盟合作对企业IPO估值的影响。参照Purnanandam和Swaminathan（2004）的作法，采用价格对公允价值（P/V）比率，即比较样本企业的价格倍数与匹配企业的相应价格倍数之比，代表企业IPO估值。具体而言，本文使用如下价格倍数：市销率（Price/Sales），股价/税息折旧及摊销前利润（Price/EBITDA），市售率（Enterprise value/Sales），企业价值倍数（Enterprise value/EBITDA）。

本文借鉴Ivanov和Lewis（2008）的作法，引入一些控制变量，包括企业成立时间(Ln(Age))、流通股（Secondary Shrs）、行业集中度（Alliance x High Herfindal）、研发费用（Alliance x High R&D）。同时还采用哑变量（Alliance）进一步刻画联盟关系对上市企业估值的影响，是为1，否为0。

2.2.2 企业经营绩效

本文采用四种绩效指标衡量IPO企业经营绩效：资产收益率（EBITDA/Total Assets）、销售增长率（sales growth）、利润率（EBITDA/Sales）和投资增长率（(R&D+Capital Expenditures)/Total Assets）。

为控制其他因素对联盟合作对上市后企业绩效的影响，在借鉴相关研究文献的基础上，本文选取企业成立时间(Ln(Age))、企业IPO募集资金(Ln(Proceeds))作为控制变量。同时还采用哑变量（Alliance）进一步刻画联盟关系对上市后企业经营绩效的影响，取值为1，否为0。

2.2.3 联盟IPO企业存活

本文选择从企业上市日期到被首次“特别处理ST”之间的时间差作为上市企业退市的时间期限。选取联盟（Alliance），是为1，否为0，作为哑变量研究联盟关系对企业存活的影响。关于控制变量，采用盈利能力（Tobin’s q）、销售额（log(Sales)）、杠杆率（Debt/Assets）、自由现金流（Cash/Assets）、研发费用（log R&D expenditures）。

3 实证结果分析

3.1 企业估值

本文使用Wilcoxon符号秩检验来检验联盟IPO样本与匹配样本差值的总体中位数是否与0存在显著性差异，检验结果如表1所示。在所检验的配对样本中，所有符号秩检验的双侧检验p值小于0.05，故从统计意义上，联盟IPO企业与匹配企业在估值上存在显著差异。具体来看，联盟IPO的估值显著高于非联盟IPO的估值，这与Purnanandam和Swaminathan（2004）的研究结果一致。Wilcoxon符号秩检验结果为假设H1提供了初步证据。

表1 联盟合作与IPO企业估值

表1结果显示了联盟IPO企业估值效应的存在，但这一结果无法剔除其他一些因素的影响。因此，需要在控制这些因素后重新检验可能存在的影响。表2是在考虑控制变量情况下联盟IPO企业估值效应的估计结果，并检验了显著性。联盟IPO估值回归结果显示联盟关系提高了企业IPO的估值；企业成立时间对联盟IPO企业估值有负面影响，但不显著；流通股无统计学意义。总之，联盟IPO的估值高于配对企业IPO估值。这与表1的单变量回归结果一致，实证结果进一步支持了研究假设1，联盟IPO企业具有较高的估值。

表2 IPO企业估值的回归结果

3.2 企业经营绩效

根据计算的样本企业与配对企绩效效指标数据，先计算各指标数据的均值及样本企业均值与配对企业均值的比值，然后利用曼-惠特尼U检验对两类IPO企绩效效指标均值差异性进行检验。

通过表3可以观察到，联盟IPO企业上市后往往会加大投资，而非联盟IPO企业上市后投资数额明显下降。这一结果与企业间的商业联盟扩大了小企业的投资机会相一致，从而增加了投资支出。此外，联盟IPO企业在IPO当年和之后的两年发展速度都比非联盟IPO企业快。但是，对于其他两项绩效表现指标，没有发现任何显著的结果。

表4是在考虑其他变量情况下联盟IPO企业上市后经营绩效的估计结果，并检验了显著性。从回归结果看，联盟关系对企业上市后经营绩效影响不一致。其中，联盟IPO企业上市后比非联盟IPO企业具有更高的利润率。假设H2得到了部分验证。

表3 联盟合作与上市后企业经营绩效

表4 企业上市后经营绩效的回归结果

3.3 企业存活

在实证方法上，本文采用Kaplan-Meier存活函数和Cox比例风险模型来研究联盟关系对企业存活的影响。在存活分析方法中，常用存活函数来描述存活时间的分布特征。这里将企业的存活函数定义为企业在样本中持续经营时间超过t年的概率，表示为：

其中，T表示企业保持存活的时间长度；hk为风险函数，表示企业在第t-1期正常经营的条件下，在第t期退出市场的概率。进一步，存活函数的非参估计通常由Kaplan-Meier乘积项的方式给出：

其中，Nk表示在k期中处于风险状态中的持续时间段的个数；Dk表示在同一时期观察到的“失败”对象的个数。

Kaplan-Meier存活函数的实证结果如图1所示。两种类型企业的存活曲线都随着时间单调递减，上市后的前3年较少的企业发生退市因而两者曲线相似。但情况在第5年发生了改变，联盟企业明显高于非联盟企业，并且在第15年联盟企业的存活率是非联盟企业的2倍。这支持了假设H3，联盟关系有效降低了企业存活风险。

图1 Kaplan-Meier存活函数的估计

本文遵循Valencia（2016）的做法，采用连续时间Cox比例风险模型来进行纳入联盟因素的生存分析。Cox比例风险模型的表达式为：

h(t,xit)是企业i在时间t退市的风险；h0是基准风险函数；Allianceit表示联盟状态；β1衡量联盟关系对退市风险的影响；Xit是包含控制变量的向量。

Cox比例风险模型的实证结果如表5所示。基准模型1只考虑了联盟的影响，其系数为-0.594，负号表示企业退市风险与联盟关系成反比。模型2将影响退市风险的可能因素作为控制变量纳入回归分析。盈利能力Tobin’s q的系数为负，表明上市后经营绩效越好，退市风险率越低，企业存活时间会上升；但是高杠杆（Debt/Assets）会增加企业退市风险；此外，自由现金流（Cash flow/Assets）、销售额（logSales）和研发费用（log R&D expenditures）都能降低企业退市风险。假设H3得到验证。

表5 Cox比例风险模型

4 结论

随着科学技术的不断创新与经济的深化发展，科技型中小企业在面临越来越复杂的产品设计与创新要求的形势下，难以依靠自身力量满足市场需要。因此，通过与行业内在位企业形成联盟合作，科技型中小企业既能将有限的研发资源投入高效的研发领域，又能市场资源的互补。解决我国中小科技型企业面临的资源不足的问题，以联盟合作的形式来提升自主创新能力具有极强的现实意义。

本文研究了联盟关系对科技型中小企业IPO的估值和上市后绩效的影响，并与非联盟企业IPO进行比较。实证发现联盟合作的存在对新上市企业有重要的影响，即联盟IPO企业在发行当天获得更高的估值，并有更好的长期绩效回报。此外，联盟企业投资更多，并且在发行后的前三年内，比非联盟企业增长速度更快。

在高技术领域中发展联盟的策略有利于企业结构的重组。企业联盟的运作方式可以改变企业间的关系，形成企业间的优势互补；企业联盟所倡导的利用外部资源的概念，有助于克服“大而全，小而全”的弊端，促进社会专业化分工。中小企业可以成为行业内大企业的下包企业，完成大企业的协作生产任务，从而弥补中小企业在资金、设备、技术力量等方面存在的不足，使中小企业在利用外部资源中提高竞争力。

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