资金池理财产品的法律规制

钟维

自从信贷类理财模式淡出后，期限错配的资金池模式在我国兴起，并逐渐成为银行理财产品运作模式的主流。此种集约化的管理方式提高了理财产品的运作效率，但也导致了较大的争议。近年来，银监会针对资金池理财产品出台了众多监管措施，而最新的监管文件就是被称为“资管新规”的《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。现行监管措施的效果如何？资管新规有哪些成功与不足之处？本文旨在对这些问题进行考察，并探索一条资金池理财产品的规范化路径。

资金池理财产品的运作模式及风险

所谓资金池理财产品，是指银行通过滚动发售理财产品的方式持续募集资金， 将不同类型、不同期限的多个理财产品所募集到的资金形成一个“资金池”，并对应多笔项目资产进行集合运作的理财产品。从其概念和原理来看，银行似乎应该是先募集理财资金，而后再将资金投资于各类项目。然而在现实中，银行往往是先建立一个“资产池”，即采购股票、货币市场工具、债券、信贷资产等并将其置入一个虚拟的池子内。再根据现有或计划购入资产的收益率，计算出预期收益率，以此发行理财产品，并把从客户那里募集来的资金放入“资金池”中对接采购来的资产。与传统的理财产品与融资项目一对一的运作方式不同，资金池理财产品所采取的是多对多的运作方式，具有滚动发行、集合运作、期限错配和分离定价等特征。

滚动发行，是指连续发售理财产品和到期续发理财产品，从而保障理财资金的连贯性和稳定性。由于绝大部分理财产品依靠只有几个月的短期资金支持，这就与投资项目所需的较长期限产生了冲突。因此，银行需要将理财产品滚动起来以保证充足和持续的现金流。但有时候新发产品不一定能跟上前面产品到期的节奏，此时就需要挪用存续期内其他产品的资金甚至是银行自有资金来进行过桥交易。

集合运作，是指将基于同一资产池发售的各款理财产品所募集的资金进行集中管理，不同理财产品不单独对应各自资金投向，而是整个资金池对应整个资产池。因此，在理财产品的募集文件中无法披露实际对应的资产内容、比例和风险， 而只能对资金投向做一个大致说明。此种做法导致无法做到对每个理财产品的单独核算和管理，也无法按照公允价值实现对每个理财产品所投资产价值的客观评估。同时，还导致了资金池模式下理财产品资金的最终流向不清楚，在一定程度上掩盖了资产的质量风险，加大了风险管控的难度。

期限错配，是指理财产品的资金期限与所投项目资产的期限不同。由于我国大部分银行理财产品的期限都很短，因此通常理财产品资金的期限都远远短于项目的期限，即“短借长投”。且往往会出现“借新偿旧”的现象，即用新募集理财产品的资金偿付到期理财产品的本金和收益。这可能导致流动性风险的积累，因为依靠“借新偿旧”只是把流动性风险延后，但并没有真正化解风险，而且需要后续资金的不断流入。一旦市场偏好发生逆转，出现投资者巨额赎回，或新的理财产品难以发行，流动性风险就会爆发，甚至会导致整个银行体系出现风险。

分离定价，是指资金池理财产品投资者的最终收益与该款理财产品所投资产的实际收益相分离。由于无法实现每个理财产品收益的独立核算，因此只能根据理财产品发售时的预期收益率来进行兑付。理财产品投资状况的不透明使投资者在购买理财产品时无法了解产品的真实风险， 无法做到信息披露基础上的投资者风险自负，因此银行必须对理财产品实行刚性兑付。为了进行刚性兑付，银行往往需要在不同的理财产品之间进行内部交易，从而互相调节收益到预期收益的水平。银行对投资的风险进行了担保和兜底，而超出预期收益率的投资收益也归银行所有，这使得资金池理财产品偏离了代客理财的初衷。

资金池理财产品的现行规制措施

对资金池理财产品进行规制的第一种思路是，要求不同的理财产品之间实行独立管理、建账和核算。事实上，早在2005 年颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》中就已经规定，商业银行应为每一个理财计划制作明细记录，对理财计划的资金成本与收益进行独立测算，不得销售不能独立测算的理财计划。2011年银监会91号文就商业银行对每个理财计划的单独核算和规范管理问题提出了更为具体的要求。2013年银监会8号文针对资金池理财产品正式提出了“三单独”的要求，即商业银行应实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算。在实践中，这些要求都未能从实质上改变银行理财产品资金池的运作模式。因为至少从形式上看，每个理财产品都可以做到与所投资资产对应， 并且单独管理、单独建账与单独核算，符合监管要求。但理财产品的资产负债表、损益表和现金流量表都是银行自己管理， 且不經审计，通过内部交易还是能实现类似资金池的效果。理财产品就像用渔网在资金池中划分出的格子，形式上每个格子都是独立的，但在格子之间，水照样流动。实践中也确实出现了收益互倒、非标资产接盘、负债经营管理流动性等能够规避监管要求的类资金池内部交易方式。

对资金池理财产品进行规制的第二种思路是，认为银行理财产品是否会出问题，取决于所投标的资产的质量，因此须将监管重点指向银行理财产品在非标资产领域的投资行为。银监会8号文在“三单独”要求之外的另一种监管措施在某种程度上正是体现了此种思路，即对非标资产在理财资金投资中所占比例进行限制。通常认为，限制非标资产的目的在于控制银行开展影子银行业务的风险，通过减少理财产品可投资产的范围，从而限制银行以理财产品的名义将贷款挪至表外。但就理财产品资金池运作模式所导致的问题而言，其主要的风险不是融资项目的信用风险，而是资金池与投资项目期限错配以及为实现期限错配的内部交易风险，是银行理财业务管理体系不规范的风险。

2014年银监会35号文从理财业务组织管理的角度对银行理财产品进行了规范， 并提出了理财业务与信贷业务相分离、银行理财产品之间相分离的要求。其中前者是指理财产品的资金来源和资金运用相对应，独立于银行信贷业务；本行信贷资金不得为本行理财产品提供融资和担保；理财业务应回归资产管理业务的本质。而后者是指本行理财产品之间不得相互交易， 不得相互调节收益。然而，此种监管要求提出以后，市场上又出现了疑似资金池的“系列理财产品”模式。这种理财产品区别于传统期次产品，比如银行发行一款开放式无固定期限的系列产品，客户可随时申购，但需要持有至少40天后才能开始赎回。这类似把多款不同收益率的40天期固定期限产品纳入一款产品，组成一个小资金池，就无所谓内部交易的概念了，直接在内部就可以调节收益率以兑付不同时间购买的投资者的不同收益率。

资金池理财产品的规范化路径

就资金池理财产品的规制，资管新规部分延续了原来的思路，提出了包括对期限错配的规制，对投资于非标资产、未上市企业股权的限制，对投资单一项目资产的数额限制等监管措施，实际上是对理财产品风险的限制措施。这些监管措施是必要的，但对资金池理财产品采取堵漏式监管难免百密一疏，而实现理财产品的规范化发展才是根本出路。在这方面，资管新规提出的一些新举措有成功之处，也有完善空間。

打破刚性兑付

在我国，大多数资金池理财产品虽没有保本之名，但却有保本之实，且经过银行对各理财产品的收益调整，使其具有了保本保收益的性质，实质上就是刚性兑付。刚性兑付的传统使得银行有充分的动机通过发新偿旧、内部交易，甚至是动用自有资金的方式来保证投资者本金和预期收益的兑付。这不仅造成风险在银行体系内积累，而且也是银行理财产品资金池运作模式中各种不规范做法的缘由。因此， 要实现资金池理财产品的规范化，必须打破刚性兑付。资管新规首次将资金池模式下几种保证本金和收益偿付的做法认定为了刚性兑付：一是资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；二是采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；三是资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。非保本型理财产品资金名义上是银行的表外资产，不计入存贷比考核，商业银行不能用来放贷款。但通过资金池的运作模式，实际上就实现了短借长贷的效果，在某种程度上具备了自营业务的属性，与存款产品接近。因此，将刚性兑付的非保本理财产品视同经营存款业务就是一个比较好的规制方法。资管新规正是采用了此种处理方法， 规定存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利；非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规、超范围经营。

打破刚性兑付的结果，就是实现银行理财产品的净值化。净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，促使投资者形成理财产品收益是基于资产表现而非银行信用的认识，从而将银行理财产品塑造成类似投资基金的净值化产品。应当改变以往银行理财产品投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。同时，既然净值化的理财产品不是以资产池需求对资金进行配比，就应当禁止银行在销售理财产品时以预期收益率形式作为推介手段，但资管新规对此未做限制。

强化信息披露

与打破刚性兑付的要求相比，以往银行理财产品发售环节的信息披露是不充分的。虽然大部分的募集文件都会说明理财资金将投资于某些类型的资产，但并未披露具体的资产信息和风险收益评估情况。因此，即使在募集文件中提示投资者“风险自负”，但也很难说银行在理财产品的发售过程中尽到了真实、准确、完整的信息披露义务，这导致银行难以免除相应的责任。而采取录音录像、签署知情书等形式化的方式来证明自己的推介没有问题并不意味着披露的内容和程度上是充分的， 这使得投资者刚性兑付的诉求有了合理的基础。因此，应当强化银行在理财产品销售环节的信息披露，充分披露理财产品对应的标的资产信息，以及项目运营的可行性和风险分析报告等内容。只有这样，让投资者“风险自负”才是合理的。

资管新规中规定，金融机构在发行资产管理产品时应当明示产品类型，向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资者账户信息和主要投资风险，并根据产品类别规定了详细的信息披露要求。这在理想状态下是值得肯定的，但在现实中对金融消费者的保护而言则可能是存在不足的。这里所说的不足不是指披露的内容不够多，而恰恰是募集文件中的信息量对于投资者而言可能过多。银行可能故意将披露文件做得冗长和复杂，使投资者负荷超载的信息。针对金融产品的披露和销售行为，世界银行发布的《金融消费者保护的通用良好经验》报告特别指出，对于所有的金融产品和服务，消费者应收到一张1～2页、简单的、采用通俗语言书写的纸质（或等同的电子形式）主要信息说明，用于描述关键的条款和条件，以及权利救济渠道。同时，这些说明还要达到业界公认的对于每一种类型的金融产品或金融服务最低限度的披露标准。此种良好经验值得借鉴，除了理财产品完整版的募集文件外，还应当要求银行向投资者主动提供满足上述要求的信息说明文件，以便让投资者更好地理解所购买的理财产品的内容和风险，从而做出合理的投资决定。

限制内部交易

保证理财产品的独立性，最重要的是保证理财产品的独立运作。就其本意而言，独立运作应当是指为不同的理财产品设置不同的管理人，以实现投资运作决策的独立性。但在现实当中，要求银行为不同的理财产品设置不同管理人的规则往往会导致成本上升且是没必要的。因为即使是不同的管理人管理的理财产品，由于都隶属于同一个银行，因此完全可以互相配合而导致独立运作的要求成为具文。因此，从实际出发，独立运作的意涵转化为了银行和理财产品之间，以及本行理财产品之间相分离的要求。为实现这一要求， 有两种规制路径可供选择。

一种是直接禁止内部交易行为。此种规制路径正是前述银监会35号文所采用的，资管新规也延续该路径，规定金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺。金融机构开展资产管理业务，应当确保资产管理业务与其他业务相分离，代客业务与自营业务相分离，资产管理产品与其代销的金融产品相分离，资产管理产品之间相分离，资产管理业务操作与其他业务操作相分离。应该说，如果能够在实质意义上禁止内部交易，理财产品之间无法实现届期的互相接盘，期限错配问题也就基本得到了解决。

另一种是以信托法规则来处理内部交易问题。我国大多数学者均主张将理财产品的法律关系界定为信托，并以《信托法》作为统一适用于各种理财产品的法律，允许银行以信托模式运作非保本理财产品。我国《信托法》第28条规定，受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外。可见，信托法并没有一律禁止所谓的内部交易行为，但提出了较高的例外条件。与监管文件中一律禁止内部交易的做法相比，信托法采取了一种更为市场化和私法化的处理方法，并以信托法上有关信托财产独立性和受托人忠实义务的要求作为后盾。笔者认为，一律禁止的方法在现阶段也许能更有效地遏制不当的内部交易行为。但是，未来我国银行理财产品实现了规范化运作后，信托法上的处理方法也许是一种更好的选择。此外，依靠信托法较为成熟和完备的规则，也有助于解决现实中出现的各种新的疑似资金池理财产品的问题。

（作者单位：中国社会科学院法学研究所）