反思金融危机后的货币政策效力

李远芳

2007～2008年全球金融危机是由资产价格泡沫引发的金融危机，包括金融部门在内等多部门资产负债表出现显著恶化， 继而导致发达经济体经历了普遍而深刻的经济衰退。这类型经济衰退现在被称为资产负债表衰退，以区别于传统宏观经济周期中的衰退。战后发达经济体经历的传统周期性衰退，往往由为遏制通胀而采取的剧烈紧缩性货币政策所导致，而资产负债表衰退则由主要经济部门资产负债表发生显著的质量恶化后，微观经济主体在这一约束条件下的经济行为所导致。这一机制上的差异导致不同类型的衰退在之后的复苏上表现迥异，资产负债表衰退往往伴随永久性的产出损失和长时间的增长低迷。

为应对全球金融危机及之后的经济衰退，发达经济体和新兴经济体先后采取了大规模的货币和财政政策刺激。由于财政政策空间在很多经济体特别是主要发达经济体快速耗尽，货币政策事实上成为危机后发达经济体最重要的政策工具。同时， 在名义利率存在下限约束的条件下，数量型宽松货币政策成为主流，甚至负利率政策也被付于实践。总体上看，无论从宽松力度还是从政策延续时间上看，发达经济体实施的超宽松货币政策都是史上未见。然而，这一政策对金融危机后实体经济复苏的效力如何，近十年的实践也已提供了丰富的经验可供研究探讨。

金融危机后经济复苏面临挑战

现有经验研究显示，相比本次危机前的增长路径，发达经济体永久性的产出损失大概在7.5%到10%之间。究其根源， 在危机前的金融繁荣时期存在着资源跨期错配和跨部门错配，在这些条件下的产出增速本质上不可持续。在繁荣时期家庭、企业和政府对未来收入、资产价格以及信贷可获得性的期望较为乐观，因此敢于承担较多债务。银行则过高估计了资产的质量、借款人的财务状况和以借新还旧的方式应对自身短期债务的能力。当乐观预期不再能得以维持，资产价格大幅下跌，金融机构受到不良资产的影响导致其金融中介职能运行不良后，经济主体需要很长时间通过增加净储蓄和出售资产的方式来降低债务，这必然导致经济总支出和收入增速低于危机前水平。

从绝对水平上看，在正常宏观经济周期的衰退阶段，产出大概只需要一年半左右就能恢复到危机前的峰值，而金融危机平均需要四年半左右才能恢复至原有人均产出水平。这种差异主要与金融危机后经济和金融体系修复面临巨大的挑战有关。危机后要解决过高债务、部分行业产能过剩的问题，还要提升资产质量，消除危机前积累的结构性扭曲。这一修复过程面临着极为复杂的制约，从而正常化道路会更加漫长。

首先，在原有过度需求的部门中，大量闲置的资本和劳动需要时间通过新的融资活动、新企业的设立、或者有关的培训得以重新利用。这一调整过程要进行到债务率降至可持续水平、过剩产能也得以消化吸收之时。

其次，危机前的经济繁荣掩盖了金融业和政府财政中资产负债表的风险，因此通常金融业和政府很少能在繁荣时期为危机后的去杠杆过程准备充足的缓冲资本。这使得危机爆发后，私人部门和公共部门高额债务与银行业资产负债表恶化也容易形成负面的恶性循环。

再次，对于危机后金融行业和政府决策而言，还有一层问题使得资产负债表调整变得更为艰难。譬如，银行体系很有可能继续为处于困难中的低效企业提供信贷，或者提供债务展期，或者允许借新还旧。由于陷入困境的低效企业仍在不断吸收信贷资金，可分配给市场中更有效率的企业的资金相对就少了， 从而导致经济中较有活力的部门不能得到快速扩张所需的资源。从政策制定者的角度看，为避免最坏情形下的救助以及失业人口的快速增加，往往会为了延缓问题部门风险暴露而采取一些容忍性措施。但从整个宏观经济的角度看，这却延缓了资本和劳动的重新配置以及经济恢复平衡和效率的进程。

最后，危机后金融部门资产负债表修复核心的一环是金融部门的去杠杆化， 但金融部门去杠杆化必然使其向非金融部门提供信贷的能力下降，这会使得危机后资产负债表修复期伴生内需不足、通胀低迷甚至通货紧缩的情形，使得实体经济处于不稳定的区间。费雪早在大萧条期间就详细分析过“债务—通货紧缩”机制，在这一过程中，由于物价的普遍下跌，债务实际价值上升会导致更大的清偿债务的需求，负债主体被迫出售资产或存货、减少消费和投资，又近一步导致通货紧缩。

货币政策发挥的关键作用

金融危机爆发后，以美国为代表的主要发达经济体采取了果断的超宽松货币政策，对于防止迫在眉睫的金融市场崩溃和加速恶化的通货紧缩起到了关键作用，避免了重蹈20世纪30年代西方世界大萧条的覆辙。危机后主要发达经济体所实施的超宽松的非传统货币政策，其主要目标是在利率存在名义下限的条件下，修复货币政策传导机制并对经济提供进一步刺激。其主要作用是影响长期利率或者公众对利率走势的预期，方式则包括前瞻性指引、资产购买、条件更为宽松的再融资操作等。前瞻性指引直接针对利率预期，相当于传统货币政策在零利率下限时的延伸，对宏观经济的影响方式与传统利率工具基本一致。中央银行的资产购买政策或者条件更为宽松的再融资操作则可带有更为明显的指向性，通过选择所购买资产的具体种类以及设定再融资操作所接受的抵押品范围，提供对特定市场或特定部门提供流动性支持。

在金融危机期间，由于市场信心濒于崩溃，金融市场中交易特定资产的局部市场极易出现流动性急剧缩减以至于价格崩盘的局面。由于金融市場内部的强传染性，关键局部市场对总体金融和宏观稳定往往有牵一发动全身之效。这一背景下， 货币当局针对局部市场提供流动性支持， 防止负面预期自我实现的恶性循环，能有效地挽救局面，这也是中央银行作为最后贷款人的职责所在。美联储于2008年底实施的第一轮量宽期间，通过购买特定机构债券和抵押贷款支持证券，一方面稳定了市场信心，另一方面为持有此类债券的金融机构提供了流动性，从而避免金融市场抛售债券导致市场崩盘。

与此类似， 当欧债危机导致部分重债国主权债价格急跌，重挫欧元区金融体系的资产负债表时，欧央行于2011 年末启动了为期三年的主要再融资操作（LTRO），以1%的低利率为金融体系敞开供应流动性，总额高达4890亿欧元，其中有3250亿欧元的资金为希腊、爱尔兰、意大利、西班牙四国的银行获得。这使得持有大量危机国家主权债的银行能够支付即将到期的短期债务，缓解了它们抛售主权债的压力。而当2012年中市场担心重债国退出欧元区，这些国家主权债风险再度急剧上升之时，欧央行迅速宣布了直接货币交易（OMT）计划，在危机国承诺结构改革条件下购买其主权债，且没有限额和时限。这一计划对危机国主权债市场事实上提供最后一道防线的支持，虽然没有实际支出一分钱，但却有力地稳定了市场信心。

货币政策作用的局限

在经济体完成应急性止血式治疗后， 为了促进经济复苏至可持续的正常增长阶段，就必须完成经济中各部门的资产负债表修复，解决过度负债和产能过剩问题、提升资产质量，同时消除危机前积累的结构性扭曲。不同经济体内部市场机制和政策环境对这一修复过程具有极重要的影响，而不仅仅是货币政策在发挥作用。危机后不同经济体的复苏路径，也更主要的由前者所塑造。因此，在涉及结构调整的经济修复期中，货币政策的角色也发生了变化，从“救世主”的角色转变为对结构调整提供温和支持的配合型角色。

在经济复苏期，货币政策很重要的挑战是防止经济陷入加速通货紧缩的螺旋式下行中，防止资产负债表上的存量问题转变成长期持续的流量问题。但是，完成这一任务单靠货币政策本身面临着很大不确定性，需要配合其他领域的政策。譬如， 要使金融危机后资产负债表调整增强经济系统的稳健性，其关键在于金融部门的重组，而这是在货币政策的内容之外。

货币政策在经济复苏期的作用还存在多方面的局限。首先，经济复苏期的资产负债表修复本身会影响货币政策传导，降低货币政策有效性。如资产负债表修复要求金融部门去杠杆化，而金融部门去杠杆化必然使得其向非金融部门提供信贷的能力下降。其次，低利率对总需求的刺激作用有限。在资产负债表衰退后，私人部门不得不增加储蓄清偿债务，以避免落入负资产并失去信贷机会。此时企业部门行为模式从利润最大化转变为债务最小化，对低利率刺激的反应程度相应降低。

正如一句英文的俗语所言，货币政策不能“推动一根绳子（Pushing on a string）”。当金融部门和企业部门缺乏信贷意愿时，再宽松的货币政策也无法推动实体经济扩张信贷和投资。近年来，一些经济史学家对14个国家1870～2008年的长期历史数据进行研究发现，虽然战后货币政策对于金融危机的反应力度大大增强，但危机造成的产出损失仍然很大。国际清算银行的经济学家对20世纪70年代以来39次主要金融危机进行了实证研究，也发现如果衰退与金融危机有关，那么货币政策对于产出的影响就要更小一些。一般的衰退中，货币政策在经济下行期间越宽松，那么之后的恢复也就越强劲。与金融危机有关的衰退则不尽然，但如果过度杠杆化的金融部门能够在复苏阶段快速缩减膨胀的信贷，后危机时代的经济增速甚至不会显著弱于正常时期。

另外，过于持久的低利率环境甚至在一定程度上加剧了社会两极分化，在中长期不利于经济增长。由于富有阶层持有更多的资产而非现金，低利率带来的资产价值大幅走高，富有阶层更多受益于此，因此超宽松货币政策给社会贫富差距带来了非中性的影响；而两极分化不仅带来严重的社会问题，影响政治走向，对经济复苏和可持续增长也有不利影响。国际货币基金组织的实证研究显示，当富有阶层的收入占比扩张时，经济增速将在中期出现下降；而当中低收入阶层收入占比上升时， 经济增速在中期则会上升。这一影响渠道是多重的，经济上比较重要的渠道是通过低收入阶层相对不足的健康和教育投资影响劳动生产率增长的。

启示与展望

如前所述，在危机后的经济复苏期， 由于存在资产负债表修复的艰巨任务及这一任务对货币政策效果的负面影响，单靠货币政策不足以力挽狂澜，还需要其他政策配合。其中特别值得一提的是实施结构性金融政策，纠正金融资源的错误配置， 加速资源朝向具有竞争力的产业部门流动。另外，在传统银行部门重组的过程中，应当鼓励发展银行业外其他形式的金融业务及创新，以减弱去杠杆化对实体经济的影响。

以欧元区为例，欧元区经济复苏在主要发达经济体中相对更为滞后，但2018年以来欧元区经济增长明显向好，这不仅仅是因为欧央行大规模量宽政策调整了欧元区银行的资产负债表结构，还因为采取的一系列建立银行业联盟的举措对于纠正其银行业资产负债表问题有着重要价值。这一过程中，欧元区银行资产负债表的透明度亦得以增加，有利于它们募集权益类资本，从而降低通过收缩资产来修复资产负债表的必要性。

总而言之，在危机应对期间，传统货币政策框架中很多旧有共识都在现实政策行动中被打破了。而经济逐步恢复以及超宽松货币政策退出时期，却还需要在实践中建立关于货币政策的新的共识。欧央行执委普雷特就提出，如果资产负债表修复对于经济重入可持续增长轨道具有重要作用，那么货币政策在传统的通胀及宏观稳定目标之外，是否应该明确将修复信贷和资本错配、形成新金融架构作为一项目标纳入政策制定过程？更为一般地，在没有危机之时，货币政策是否也应该关注金融穩定目标？

但这又立即面临三个层面的问题。技术操作层面上，金融稳定是独立的与通胀目标并列的一项目标，还是作为泰勒规则中决定短期利率的又一控制变量，抑或是由某种情况触发的约束条件；政策合法性层面上，关注金融稳定的政策在实际操作中必然涉及有关谁更应或更不应获得信贷的判断，主要发达经济体的中央银行难以有这样的权限；方法论层面上，过多考虑结构性因素是否会导致货币政策偏离其通胀目标过长时间。譬如20世纪70年代，货币政策制定者普遍认为高通胀是由结构性因素导致的，对此采取了包容性的政策态度，结果导致通胀预期不断上升，最后只能通过一场痛苦的严酷紧缩来打破这一僵局。

这些问题都还没有最终答案。但目前逐步形成的一种认识是，防止新泡沫的出现是未来货币政策的一项基本挑战，这需要央行的货币政策对金融风险采取更为对称的反应策略，而不是危机前曾广泛流行的“事后收拾策略”。中央银行在泡沫形成期完全被动而泡沫破灭后扮演救世主的角色，将导致严重的道德风险。

（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）