新形势下PPP融资困境与出路

吉富星

2017年以来，为进一步遏制隐性债务风险，防范PPP泛化、异化风险，财政、国资、金融等部门频出PPP的监管政策，对PPP市场发展、项目融资都产生了较大影响。在当前形势下，如何规范PPP融资、化解融资难这一顽疾，对当前PPP规范、防风险、可持续发展具有重要意义。

PPP项目融资困境

PPP项目融资难问题长期存在，项目融资落地率很小，在一定程度阻滞了项目推进。就全国PPP项目而言，融资到位率远远低于签约比例，预计融资到位的项目年投资额为1万亿元左右，完成投资额5000亿元左右，远低于每年基础设施投资14万亿元的规模。以四川省为例，据2017年5月四川省PPP中心《PPP项目融资成本信息发布（第一期）》显示，PPP项目签约比例为20.2%，完成融资的PPP项目比例仅为6.26%。长期以来，PPP项目融资非常难，“叫座不叫好”现象普遍。

在以往PPP融资过程中，资本金结构化、增信措施、退出机制等是各方的主要关注点，尤其是增信安排是焦点所在。为规避PPP风险，作为社会资本主体的建筑施工类企业一般采取资本金结构化、加杠杆方式进行风险对冲。大多采取“名股实债”“股东借款”“回购+差补”“小股大债”等形式筹集项目资本金。其中，银行理财等资金通过信托、资管、基金等通道化运作成为资本金主要来源，事实上， 很多债务性资金充当了“资本金”。部分企业通过资本金结构化、不担保、不并表等措施实现低风险拿项目。除了股权融资外，债权融资难点主要表现在担保或增信安排上。社会资本作为大股东一般都不愿意提供担保等“强增信”。此外，就算部分社会资本愿意提供担保，也不一定满足金融机构要求。虽然目前金融市场的融资工具很多，但不论是银行贷款，还是发行债券产品，金融市场都对项目现金流、发行主体信用或项目整体信用结构要求较高。现有的PPP融资模式过度依赖于项目外担保，“无追索”“有限追索”难以大范围实现，由此造成对中小企业、欠发达地区项目融资“挤出”效应。

当前在PPP强监管背景下，PPP市场规模预计增速下降，金融机构对融资更为谨慎，PPP项目融资短期内遇冷、难度加大。与此同时，在今后一段时期内，国企无序投资受到制约，纯政府付费项目锐减，依靠施工获利的空间将压缩。在融资方面，通道业务及结构化融资受限，融资还面临更严格的合规审查或项目退库风险。总体上看，融资难、融资贵的现象在短期内较为突出，融资难度提高、成本可能上升。其中，资本金受制于债务性资金的“穿透”监管，资本金融资将受到严格的合规性审查，规模将急剧收缩。同时， 在目前债务风险较大的形势下，债务融资增信也很难有大的突破，资金成本也在逐步攀升。但从长期看，加强PPP规范与监管对其融资具有积极作用，项目质量提升、治理約束加大可进一步提高项目可融资性。

PPP融资难的根源分析

目前，PPP项目融资难主要表现在资本金结构化受限、无追索或有限追索的项目融资难实现、退出渠道不通畅，但责任不在某一方。事实上，不论是项目走偏变异，还是融资难问题，都是各方围绕风险分担展开的博弈。项目市场风险、政府财力与诚信、按效付费等都将直接影响未来项目现金流，项目还款来源或未来收益具有较大不确定性。PPP项目合同具有不完全契约特点，不可控因素多，投资回收期长，导致各方存在后顾之忧。

客观地讲，部分地方政府出于政绩等考虑，热衷上项目、投资拉动，存在只顾眼前、不管今后支出压力及运行效率的短期行为。一些地方为规避政府举债限制， 出现了PPP“大干快上”的倾向，有些项目未经严格论证就匆促立项上马，导致很多项目质量低、规范性差。截至2017年9 月底，财政部入库PPP项目已达17.8万亿元，但需财政补贴的项目投资额占比已高达84%，部分地方已突破财政承受10%红线，这将为未来PPP的支付风险埋下了较大隐患。现有PPP质量参差不齐、回收期长、收益率偏低，6%～7%的预期收益率对投资人吸引力不大。地方在配置土地、资源等资产时，往往遇到法规不衔接、国有资产流失等政策顾虑。同时，特许经营权转让、资产证券化等容易与现行政策冲突。简言之，目前优质PPP项目相对稀少、政策协同与配套相对较差、地方财力趋紧等因素，进一步加剧了项目不规范、融资难等问题。

现阶段参与PPP的社会资本多为大型国企、建筑企业，截至2017年底国有企业投资PPP的份额约占77%，约80%的社会资本拥有建筑企业背景。多数社会资本最大动力是“投资带动总承包”、赚取前期丰厚的施工利润，不参与或不关心项目运营。为对冲风险，采取资本金结构化、“小股大债”形式的杠杆，用基金、施工利润回流等实现少出资或不出资，低风险实施项目。同时，社会资本为降低资产负债率、加强风险隔离、不增加或有负债等，更愿意“出表”，不愿提供担保，加剧了融资增信这一难点。正所谓“无恒产者无恒心”，如风险过度转嫁就会导致项目效率存疑、融资风险过度集中在金融机构。

金融机构基于风险防控，对增信要求较高，创新动力不足。原因是多方面的： 其一，PPP项目评估较难。通常SPV项目公司为新设，这与银行现行基于历史经营的信贷评估体系相悖，信息不对称又增加了评估难度。其二，资产变现较难，缺乏化解风险的抓手。PPP项目的公共性导致资产抵押、权利质押的利益主张受到限制。同时，金融机构很难防范市场收益不确定、政府信用、投资者信用等风险。其三，现有资金多为短期限、偏刚兑，容易出现结构性错配。故而，如果没有其他方承担主要运营、政策等风险，金融机构还是倾向于传统的抵质押贷款。除了少数发达地区项目或优质项目、大企业融资外， 多数情况下还需要股东或第三方提供增信措施。

综上，PPP融资难是地方政府、社会资本、金融机构等各方共同造成的，核心是风险分担及防范机制没有系统构建起来。反过来看，如果社会资本具有很强的运营能力，地方政府财力可持续且遵诺守约，那么PPP项目将是非常优质的资产， 其融资难问题便可迎刃而解。PPP融资应切实解决“真股权、真投资”问题。故此，这需要进行合理机制设计、优化制度安排，同时，加强项目规范、创新与监管，以此防范“金、政、企”三方可能出现的短期主义、机会主义，实现合理风险共担、有效激励相容。

解决PPP融资难的建议

各级政府应加强协作，推进立法、财政、金融、监管等领域改革及政策支持。一是加强政府信用、法治等方面建设，加快推进PPP立法（条例），硬化财政预算约束。充分利用互联网、大数据等建立项目库、诚信系统，加大信息公开力度，对社会资本、地方政府违约等曝光、处罚或问责。二是创新增信、违约救济等政策工具。政府可为部分领域或项目设立政策性担保基金。建立“英国基础设施担保计划”、财政支出责任风险基金、债券保险等类似工具，提供一定的融资或增信支持。必要时，上级财政应督导下级政府履约，或直接从相关资金（如一般转移支付）中代扣后，支付至项目公司或受益人。三是以“防风险、提效率”为导向， 把好项目入口关、社会资本遴选关、履约监管关。有保有压、积极稳妥做好PPP项目统筹规划，加强规范运作，杜绝无法实现物有所值、财力无法承受、不具可融资性的项目。创新商业模式、强化运营效率，合规配置“国有资产、公共资源”， 合理分配风险、严格按效付费、降低财政支出压力。四是引入中长期融资工具，并采取区别性金融支持政策。鼓励社保资金、政策性金融参与PPP项目，缓解当前项目期限错配、成本高等问题。对于经济实力薄弱、欠发达地区，突出政策性金融作用，为PPP项目提供“贷款、租赁、投资、证券”等综合性的金融服务，提高融资可获得性。在经济发达、金融体系较健全的地区，鼓励市场利率定价、创新多种金融产品。五是加大PPP直接融资支持力度。逐步建立健全基于项目收益的信用评级体系，丰富并完善增信机制。进一步简化一级市场发行程序、降低发行成本， 积极培育二级市场机构投资者，加强流通市场建设。鼓励适格的、標准化程度高的基础资产通过规范、标准、透明的方式开展资产证券化，逐步扩围处于建设期的项目资产证券化。六是给予PPP项目相应财税优惠、金融机构一定风险补偿或政策优惠。

社会资本应立足长期运营、风险分担视角规范、创新开展投融资。首先，要真正转变盈利方式、风控思维，成为具有较强社会责任的投资运营商，更关注长期运营绩效、稳健回报、风险共担。尤其是， 注重长期稳定的投资收益而非短期工程利润，开展真股权、规范投资而非高杠杆、无风险套利。其次，要加强前期论证评估、优中选优，规范有序参与市场竞争。企业总部要加强对重大投资的管控，抑制“跑马圈地”“工程拉动”等乱投资行为，加强收益、风险、资产等杠杆或红线约束。最后，与金融机构密切合作，前置考虑融资的合规性、可行性、经济性。在投资决策前就考虑项目融资安排，创新融资渠道、增信措施，如增厚项目资本金、提供流动性支持等。在保障公共服务持续性基础上，开展再融资、资产证券化、IPO等，实现产融结合。

金融机构应不断进行业务转型与创新，风控由后端向前端转移。一是前端介入项目，提供融资顾问、财务顾问等服务，做好PPP项目策划、融资方案设计、风险控制、可融资性评估等。譬如，应明确股权比例、股东追索责任、信用结构、未来现金流预测、融资期限及结构等。二是调整风控，创新各种融资工具。应全面识别、论证主要风险，通过事先谈判、合同约定来合理分配风险。密切关注社会资本、项目所在地政府历史信用、项目入库合规性，以及地方债务、财政管理与年度预算等。基于项目自身信用、必要的增信措施（如流动性支持、差额补足等）进行融资，逐步实现有限追索或无追索融资。除了银行贷款，可采用企业债券、公司债券、票据、项目收益债券、资产证券化等工具。三是选择运营能力强、契约精神好的社会资本作为合作伙伴，全程参与项目、实现产融结合。金融机构参与PPP项目，一方面可以作为社会资本直接参与投资；另一方面也可以作为资金提供方，支持企业产融结合，共享长期投资收益。

（作者单位：中国社会科学院大学经济学院）