“一带一路”国家金融生态多样性与中国对外直接投资

杨 柳，张友棠（博士生导师）

一、引言

“一带一路”建设旨在加强沿线国家的政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通，促进经济要素有序自由流动、资源高效配置和市场深度融合，共同打造开放、包容、均衡、普惠的区域经济合作架构。其中，资金融通是“一带一路”建设的重要支撑。构建多元协同的“一带一路”金融生态体系，有助于充分发挥金融的引导、聚合作用，促进产业格局和价值链条在“一带一路”沿线优化整合，推动沿线国家经济合作与共同繁荣。

然而，各国金融运行的内外部环境，包括金融资源获取度、金融深度、金融效率、金融制度环境及营商环境制度等存在很大差异，因而“一带一路”建设中的资金融通在努力满足参与国利益诉求的同时，也会受到东道国独特金融生态环境的制约（陈涛，2017）。由此可见，现阶段对“一带一路”沿线国家金融生态多样性进行研究，可以为中国海外投资企业提供融资方面的指导，为实现“一带一路”战略的资金融通提供支持。现实问题在于，“一带一路”沿线各国的金融生态多样性是否对中国的对外直接投资产生拉动作用？“一带一路”沿线国家金融生态的金融发展程度、金融运行环境等因素对中国对外直接投资是否产生显著的促进作用？“一带一路”沿线欧洲国家和亚洲国家的金融生态多样性对中国对外直接投资的作用是否有差异？鉴于此，本文试图对“一带一路”沿线国家的金融生态多样性对中国对外直接投资的影响展开研究。

本文研究的创新之处主要体现在以下方面：其一，从金融资源获取度、金融深度、金融效率、金融稳定性、金融制度环境五个维度构建了一套系统的国家金融生态多样性评价体系，利用因子分析法将五个维度的评价指标合成国家金融生态多样性指数，刻画了“一带一路”沿线各国的金融生态多样性水平，拓展了金融生态多样性的研究领域；其二，首次基于“一带一路”视角，通过引入金融生态多样性指数及其各维度指数，拓展了经典投资引力模型，实证检验了金融生态多样性对中国对外直接投资的影响程度，研究结论更加深入细致；其三，通过进一步研究，发现亚欧国家的金融生态多样性对中国对外直接投资的影响存在差异，为中国针对性地开展“一带一路”沿线国家的资金融通合作及东道国金融生态环境建设提供了政策建议，特别是对中国企业“走出去”具有重要的指导意义，有助于提升“一带一路”沿线国家的经贸合作水平。

二、文献回顾与理论分析

Dunning（1981）的国际生产折衷理论认为，各国要素禀赋和技术上的差异决定了其在比较优势和国际贸易分工模式上的不同。金融作为现代经济的核心，能够通过缓解企业融资约束来推动一国要素禀赋和比较优势的动态改善，进而提升一国对国际贸易及外国直接投资的吸引力。Berman、Hericourt（2008），Manova（2013）分别通过经验研究和理论研究发现，跨国的金融发展和融资约束显著影响了企业的出口决策和表现。魏志华（2012、2014）发现，良好的金融生态环境能够通过减少政府行政干预、提高企业融资保障、降低企业外源融资成本和改善金融法制环境等方式缓解融资约束，降低融资成本。张国林、任文晨（2015）研究指出，中国高新产品出口比重的提升以及中国国际贸易出口结构的优化受到了中国金融生态多样性发展的显著影响。蒋冠宏（2016）利用世界银行2012年中国企业调查数据实证检验了融资约束对企业出口模式的影响，研究发现，由于融资约束的存在，企业在进行出口决策时更倾向于选择间接出口。蒋冠宏、张馨月（2016）进一步研究发现，东道国的金融发展对中国企业对外直接投资有显著影响，并且发达国家和发展中国家的影响作用存在差异。据此，本文提出如下研究假设：

假设：东道国金融生态多样性水平越高，吸引的中国对外直接投资越多。

通过文献回顾和理论分析，可以发现目前国内外关于金融生态多样性的研究较多地集中在金融发展对融资约束的作用机理及其经济后果上，金融生态多样性的研究还存在两个问题：第一，综合评价国家金融生态多样性的文献比较匮乏；第二，缺乏从“一带一路”的视角，实证金融生态多样性对中国对外直接投资影响的文献。因此，基于“一带一路”视角研究金融生态多样性对中国对外直接投资的影响是具有理论和学术价值的。

三、模型构建

（一）“一带一路”国家金融生态多样性评价指标体系设计

1.评价指标体系构建原则。①系统性原则。金融生态是一个复杂的系统，它包括金融活动的诸多方面，因此在进行金融生态多样性评价时，只有将金融资源、金融深度、金融效率、金融制度环境和企业营商环境等评价指标视为一个整体，才能客观反映宏观经济与金融生态的关系。②科学性与实用性相结合原则。在遴选金融生态多样性评价指标时，所选指标应简洁明了，数据来源真实可靠，能够反映实体经济逻辑、金融生态环境微观意义、金融生态环境与经济发展的客观关系。③可比性与互补性相结合原则。可比性要求评价指标能够在不同国家和不同年份间进行对比，评价具有连续性，同时针对金融生态多样性的某一维度，需至少选取两个及以上的评价指标，在一定程度上弥补评价指标数量过少导致信息不全面所带来的缺陷。

2.评价指标体系的构建。根据金融生态环境评价指标体系构建原则，充分借鉴世界经济论坛发布的《全球竞争力报告》和世界银行数据库相关资源，结合“一带一路”各国金融生态多样性特征，构建涵盖金融资源获取度、金融深度、金融效率、金融稳定性和金融制度环境等五个方面的金融生态多样性评价指标体系，如表1所示。

（二）“一带一路”国家金融生态多样性指数模型构建

首先，为消除基础指标量纲量级和自身变异大小的影响，本文借鉴张亚斌（2016）的处理方法，将国家金融生态多样性评价指标进行标准化处理，使用SPSS 19.0软件和均值化后的协方差矩阵进行主成分分析。使方差最大化旋转，最终得到主因子得分和每个主因子的方差贡献率。由于前四个主成分已经提取了75.65%的信息量，因此采用其确定相应权重具有较强的合理性。表达式如下：

表1“一带一路”国家金融生态多样性评价指标体系

其次，根据主成分表达式，分别用每个主成分各指标的系数乘以相应贡献率，再除以所提取两个主成分的累积贡献率，然后求和得到综合评价模型。“一带一路”国家金融生态多样性综合指数（Financial Ecological Diversity Index，FEDI）可以表示为：

其中，分别用评价指标权重乘以标准化后的规范值，求和后得到各国金融生态多样性的维度指数及综合评价指数。

四、“一带一路”国家金融生态多样性对中国对外直接投资的影响

（一）数据、变量说明与模型构建

1.样本与数据来源。本文借鉴邹嘉龄等（2016）的做法，在剔除数据缺失的东道国以后，最终所选研究样本为41个沿线国家，研究的时间段为2007～2015年。本研究中东道国的国内生产总值（GDP）、人均国内生产总值（GDPP）及中国对外直接投资数据均使用2010年不变美元价格。

2.变量说明。

（1）被解释变量。统计数据显示，中国对外直接投资（OFDI）并不连续，很多对外直接投资流量数据出现负数或零值的情况，无法通过取对数使实证模型更符合经典线性模型假设。因此，本文在借鉴现有文献的基础上，将被解释变量设定为中国对外直接投资的存量数据。

罗漠，我是孤儿，十二岁那年夏天，父母出去旅游，双双出了车祸。他们的朋友说，他们生前那样恩爱，死后一定也是神仙眷侣。

（2）核心解释变量。“一带一路”国家金融生态多样性是本文的核心解释变量。以根据前文测度的FEDI及其各维度指数作为其代理变量。

（3）其他控制变量。本文基于已有文献的常用做法，选取6个控制变量：用东道国GDP来反映一国的市场规模；用东道国GDPP来反映东道国经济发展水平；用东道国贸易总额占国内生产总值的比重（Open）来衡量东道国的市场开放程度；用东道国劳动力人数（Lab）来反映东道国的劳动力丰裕程度；用东道国燃料、矿石和金属的出口额占商品出口总额的比重（Nr）来反映东道国的自然资源禀赋状况；用东道国与中国的双边距离和国际加权平均油价的乘积（Dis）表示东道国的距离成本（蒋殿春、张庆昌，2011）。各变量的理论含义、预计符号及数据来源等见表2。

3.模型构建。本文根据“一带一路”沿线国家的经济发展特点，在经典引力模型基本设定基础上，引入国家金融生态多样性、劳动力规模、资源禀赋、经济发展水平和市场开放程度等解释变量。由于本文采用的对外直接投资存量持续期间较长，变量具有长期性，故加入被解释变量的滞后一期变量OFDIit-1作为解释变量。并且为了克服变量内生性对模型结果的影响，使用系统GMM模型进行实证检验。本文设定的模型为：β6Nrit+β7FEDIit+γt+μi+εit

上述模型中：i表示东道国，t表示年份，Ln表示对变量取自然对数；α为常数项，βi为待估参数，μi为国家效应，γt为时间效应，εit为随机扰动项。

（二）实证检验及结果分析

本文采用Stata 14.0软件、基于系统GMM模型对“一带一路”沿线41个国家2007～2015年的跨国面板数据进行实证检验。首先，采取自然对数法在很大程度上控制了异方差问题；其次，VIF值都小于10，表明变量间不存在系统多重共线性问题。

本文首先仅将控制变量纳入模型进行回归估计［模型（1）］，然后引入FEDI变量，以考察生态多样性对直接投资的总体影响［模型（2）］，最后引入“一带一路”国家生态多样性各维度指数变量替代FEDI，分别考察国家金融多样性不同方面对吸引中国对外直接投资的影响作用［模型（3）～模型（7）］，回归结果如表3所示。

为考察东道国金融生态多样性对中国在“一带一路”沿线国家直接投资的总体效应，本文进一步引入东道国金融生态多样性综合指数（FEDI），回归结果如表3的模型（2）所示。从中可见，金融生态多样性综合指数的回归系数为1.715，并通过了1%水平上的显著性检验。这说明，“一带一路”国家金融生态多样性与中国对外直接投资正相关，金融生态多样性水平越高，该国吸引中国的对外直接投资越多。然而在模型（2）中，市场规模和经济发展水平对中国对外直接投资影响系数的绝对值显著降低。

为系统考察金融生态多样性各维度指数对中国对外直接投资影响的差异性，分别引入金融资源获取度指数（fa）、金融深度指数（fd）、金融效率指数（fe）、金融稳定性指数（fs）和金融制度环境指数（fl）五个金融生态多样性维度指数替代金融生态多样性综合指数（FEDI），得到模型（3）～模型（7）。对比结果不难发现，各维度指标的影响呈现出显著的差异性。其中，金融资源获取度指数和金融稳定性指数通过了1%水平上的显著性检验，且系数为正，表明这两个指标对中国对外直接投资的促进作用和提升空间最大。这是因为金融资源获取度较高，有助于企业获得更高质量和更多品种的金融服务，扩张了企业融资渠道，也降低了融资成本和对外直接投资的门槛，因而促进了企业对外直接投资（蒋冠宏、张馨月，2016）。同时，金融市场的稳定有利于避免东道国经济政策变动导致的金融风险，有助于增强投资者信心。其次，金融深度指数、金融效率指数和金融制度环境指数至少满足10%的显著性水平检验，系数为负，这可能说明中国企业对外直接投资主要考虑融资的渠道和成本，东道国金融运行的效率和质量与中国对外直接投资尚未融合形成较强的互促效应。

表2 主要变量定义

表3 “一带一路”国家拓展投资引力模型的估计结果

（三）稳健性检验

为了进一步验证上述结果的稳健性，本文采用两种方法进行稳健性检验。一方面，本文用对外直接投资流量数据替换对外直接投资存量数据进行检验［模型（8）］，借鉴Busse、Hefeker（2007）的方法，用公式替代对外直接投资流量，这样既解决了对外直接投资流量数据为零或负值的问题，也更好地保证了估计结果的有效性。另一方面，本文还采用固定效应模型［模型（9）］进行检验。结果显示，“一带一路”国家金融生态多样性与中国对外直接投资规模始终显著正相关，且变量系数符号也与前文的估计结果基本一致。因此，有理由认为本文的结论是稳健的。

表4 稳健性检验

表5 金融生态多样性与市场规模、经济发展水平间的关系检验

（四）进一步研究

“一带一路”沿线中欧洲国家和亚洲国家的金融生态多样性存在差异。金融生态多样性对于中国对欧洲国家和亚洲国家对外直接投资的影响是否存在差异？金融生态多样性是否提高了欧洲国家企业吸引中国资本的竞争优势？本文进一步对欧洲国家和亚洲国家进行分组检验。

表5列示了主要变量的回归结果，欧洲国家金融生态多样性回归系数［见模型（10）］要高于亚洲国家［见模型（11）］，这说明欧洲国家的金融生态多样性对中国对外直接投资的吸引力更大。金融市场发展扩大了企业融资渠道且降低了融资成本，这为企业对外直接投资提供了更好的融资平台和“资金池”。欧洲国家的金融市场规模较大，金融产品和资源丰富，金融体系完善，金融稳定性比亚洲国家高，因而欧洲国家可以为中国企业提供更好的融资渠道和金融服务。相比之下，亚洲国家由于金融市场发展的滞后性和不完全性，其金融生态多样性水平较低，对中国对外直接投资的吸引能力稍弱。

五、结论与启示

本文在构建“一带一路”国家金融生态多样性评价体系的基础上，测度了“一带一路”沿线41个国家的金融生态多样性水平，并基于拓展投资引力模型实证考察了金融生态多样性及其不同维度对中国对外直接投资的影响。主要研究结论如下：第一，东道国的金融生态多样性、经济发展水平、市场规模、劳动力丰裕程度、距离成本和自然资源禀赋对中国对外直接投资有显著影响，东道国金融生态多样性水平的提升促进了中国对外直接投资的增长；第二，金融生态多样性各维度指数中，金融资源获取度指数和金融稳定性指数对中国对外直接投资增长的贡献最大；第三，由于“一带一路”沿线欧洲国家和亚洲国家经济发展阶段的差异，两类国家的金融生态多样性对中国对外直接投资的影响存在差异，欧洲国家的金融生态更容易吸引中国对外直接投资。

本文蕴含的政策启示主要包括以下方面：

第一，中国企业要统筹利用“一带一路”国家金融资源。金融生态多样性水平的提高，扩大了海外投资企业的融资渠道，降低了融资成本。中国金融市场发展的滞后性和不完全性给中国企业，特别是非国有企业的融资带来了极大的困难。正值实施“一带一路”战略之际，中国海外投资企业可以寻求投资东道国金融机构的资金支持，提高国际开发性金融机构提供的各类境外资金的使用效率，不断提升企业自身管理本外币资产负债的能力及对复杂的中长期融资产品和避险工具的运用能力，将企业融资风险中有关货币、利率、期限错配等风险控制在合理、可控的范围之内。与此同时，中国海外投资企业应在东道国法律框架内，了解当地金融支持政策，积极谋求与东道国优势企业开展战略性合作的机会，在降低市场进入成本的同时提高与国外市场的契合度。积极利用国内和国外两个金融市场、两种金融资源来提升企业效率和市场竞争力。

第二，中国政府要积极协调构建“一带一路”金融合作平台。“海外投资，金融先行”，“一带一路”金融生态多样性体系的顶层设计是开展多边金融合作。目前“一带一路”沿线国家已形成以世界银行、亚洲开发银行等传统多边开发金融机构为主，以亚洲基础设施投资银行、金砖国家新开发银行为代表的新兴多边开发金融机构为有机补充的全方位多层次金融生态多样性体系，可以为“一带一路”沿线国家提供资金、技术与跨国协调。在“一带一路”建设中，中国政府应积极依托国际金融机构开展有效的多边金融合作，注重利用国际金融机构旗下的多边投资担保机构和解决投资争端国际中心的服务与机制，对金融风险进行有效监控，及时对金融争端进行处理。此外，“一带一路”沿线部分国家的经济较为落后，财政实力相对薄弱，为防范金融风险、增强合作效果，中国政府应引导企业进行相关投融资活动时遵循国际通行规则，遵守东道国的法律法规，重视与东道国政府、企业、非政府组织等开展交流合作。

第三，“一带一路”沿线各国要提供政策性金融支持。在促进东道国国别发展战略及投资计划对接的基础上，中国应与“一带一路”沿线国家积极协调，共同制定区域基础设施发展战略或规划，推动沿线各国金融支持政策的贯彻落实。各国政策性金融机构、出口信用机构应加强合作与协调，积极创新金融产品和服务，实现融资促进和风险分担。同时，“一带一路”沿线各国应逐步降低和消除准入壁垒，进一步推进金融机构和金融服务网络化布局，推动金融服务对接，实现资本市场和金融基础设施融通，发挥国际、区域金融中心作用，加强金融监管当局间的交流与合作，推进社会信用体系建设，强化公司治理，完善市场中介服务。

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