从宏观经济视角探究预防性动机与现金持有的关系

冉 渝（教授），张弘滢

一、引言

2008年金融危机中，很多企业由于资金流断裂而走上了破产的道路。现金被视为企业的“血液”，理解现金持有对企业的可持续健康运营具有重要的战略意义（Oler、Picconi，2013）。以本文的研究样本为例，近年来我国上市公司的现金持有均处于较高水平，2010年达到阶段性高点，国有与民营企业的现金持有水平在金融危机后也存在显著差异（见右图）。本文主要探讨危机前期与危机后期预防性动机在不同产权性质企业现金持有中发挥的作用。

2003～2015年平均现金持有水平图

已有的文献对现金持有的研究主要集中在现金的最佳持有量及其影响因素上，特别是公司的微观治理层面与现金持有之间的关系。近年来，国内外学者开始立足于宏观经济的角度来探讨其对现金持有的影响及作用机制。Almeida（2004）建立了现金流敏感性模型，发现经济衰退时期受到融资约束的企业其现金流波动更加剧烈，预防性动机更强。Baum等（2004）认为在宏观经济不确定时，企业管理者会更多地基于预防性动机来管理现金，企业现金持有量与经济稳定性具有负相关性。Bates等（2009）采用预防性动机来解释近年来美国上市公司为缓冲现金流波动而不断增长的现金持有比率。祝继高、陆正飞（2009）在研究货币政策与企业现金持有的关系时发现，紧缩的货币政策会通过融资约束来影响企业的现金持有。江龙、刘笑松（2011）以第十轮经济周期为背景研究发现，相比经济繁荣时期，企业在经济衰退时期具有更强的现金持有动机。2008年金融危机后，“现金为王”的趋势愈加显现，已有文献表明预防性动机在较剧烈的经济波动中仍然发挥着重要作用。

但是，前期研究中采用宏观因素二分法的研究思路对企业现金持有行为的结构性变化的分析仍然不够清晰。如上页图所示，2010年开始我国上市公司的现金持有水平相对于之前年度有明显提高，但之后呈现逐年下降趋势，需要进一步探讨我国上市公司现金持有水平变化的宏微观影响因素。另外，以往研究将2010年前后的数据统一进行实证分析，容易导致有偏的估计。由于我国特殊的制度背景，国有企业与民营企业在许多方面都存在明显的差别，这也为本文提供了一个研究方向。为此，本文利用2008～2015年上市公司的样本数据，在已有的研究基础上以2010年为时间节点分别探讨预防性动机下经济周期的波动对不同产权性质下企业现金持有的影响。

本文的贡献及研究特色主要有以下几点：①从宏观经济视角出发，探索了金融危机爆发后我国企业预防性动机对现金持有的影响，丰富了现金持有的相关文献；②结合我国特殊的制度背景，从产权性质的角度分别研究了国有企业与民营企业在危机前期与后期的现金持有倾向；③使用分位数回归的研究方法，同时考虑到现金持有在2010年的结构变化，将现金持有在时间和水平上进行细分，相比传统的回归结果更为稳健，更能灵活地反映不同现金持有水平上的预防性动机。

二、理论分析与研究假设

学术界对于企业现金持有动机的理论研究主要分为两个方面：一方面是基于融资约束的预防动机（Keynes，1937），另一方面是基于治理机制的代理成本动机（Harford，1999）。代理问题是由于管理者和投资者之间的利益冲突而产生的，然而我国资本市场和法律体系尚不完善，投资者缺乏有效的价值投资和监督动机，使得其自身的治理动机较弱。资本市场缺陷以及信息不对称（Myers、Majluf，1984）导致的融资约束会使得公司基于风险防范动机持有较多的资金，以满足未来投资行为的需要。大量研究认为，相比于代理问题持有现金的动机，融资约束理论（Fazzari等，1988）更能解释我国上市公司的现金持有行为（连玉君等，2010；宋常等，2012）。

融资约束使得企业内外部融资成本之间存在明显差异，企业依靠内部融资渠道进行投资可以降低资本成本并及时把握投资机会。Fazzari等（1988）考察了企业内部现金持有与融资约束的关系，发现公司储存的资金的确能显著影响受到融资约束企业的投资行为。Opler等（1999）也证实了内部融资与融资约束之间的正向关系。因此，本文认为受到融资约束的公司会增持其内部资金，以达到缓冲风险的目的。Almeida等（2004）在此基础上研究了信息不对称和现金流波动之间的关系，发现企业需要从留存资金中储存适当的资金以备不时之需，他们认为可以用现金流的波动程度来反映企业的融资约束。其后的大量研究也证实了现金持有与现金流波动之间的正向关系（Acharya等，2007；Bates等，2009）。

由此可以看出，受到融资约束的公司其现金流波动程度更高，因为这些公司具有较强的预防性动机。预防性动机假说最早是由Keynes（1937）提出，他认为企业为了应对融资短缺或外在宏观条件的不确定性以及抓住潜在的投资机会，会持有一定量的现金。Han、Qiu（2007）引入现金持有的预防性动机，指出现金流波动性增加意味着更高的不确定性和更频繁的现金短缺，因此企业会持有更多预防性的现金。国内大量学者也对预防性动机进行了研究，发现受到融资约束的公司会基于预防性动机而进行更加谨慎的流动性管理，将更多的现金及现金等价物留于公司内部（连玉君等，2010；顾乃康、孙进军，2009；高克智等，2011），以有效地缓冲风险。另外，公司财务理论指出，交易性、投机性、预防性及补偿性动机共同促成企业现金持有行为。一般而言，企业能较为容易地依据自身经营规律及环境判断基于交易性、投机性及补偿性动机的现金持有量，而预防性动机的权衡需要面对更多宏微观因素的不确定性。因此，随着企业现金持有水平的提高，其补偿性动机应表现得更为突出。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：预防性动机与现金持有水平呈现正相关性，在现金持有水平较高的企业中，预防性动机表现得更为强烈。

MM理论表明，企业在完美的市场下能获得充足的资金来投资于有增值潜力的项目而不需要内部资金，这意味着企业的投资经营决策与融资决策无关。而信息不对称和代理问题的存在导致市场是不完美的，交易成本和风险都成为企业外部融资的阻碍。外部宏观经济环境的改变直接影响企业的经营决策，在遭受了全球金融危机的影响后，经济政策的不确定性使企业面临的外部融资环境更加严峻，管理者出于对未来经济环境不确定性的担忧和自身紧张的资金压力，更倾向放弃高成本的外部融资而采取保守的内部融资策略。徐健等（2011）实证检验了金融危机下企业倾向持有较高的现金是受到了预防性动机理论的支持。在经济衰退时期，金融市场的摩擦及外部融资成本的增加使得企业的融资约束加剧，从而需要持有更多的流动性资金来缓冲风险。因此，在危机爆发后企业的现金持有会有较高提升。

由于我国特殊的制度背景，我国企业在面临外部融资约束的情况下，产权性质会影响到企业的融资能力，政府主导、国有企业与银行天然的紧密联系使国有企业在获得信贷和政府补贴上的优势大于民营企业（蔡卫星等，2016）。在这样的大环境下，民营企业相对于国有企业面临着更多的外部融资困境，更倾向使用内部融资。Gao等（2013）在研究美国上市公司的现金持有政策中也发现，相较于国有企业，民营企业的现金流敏感程度更高。我国民营企业长期以来受到较多的融资约束，即使经营效益好也很难获得银行信贷，特别是在经济衰退期，企业倾向持有高水平的现金，且持有现金的动机更强（江龙等，2011）。民营企业对宏观经济波动的敏感程度更高，预防性动机更强。基于上述分析，本文提出假设2：

H2：相对于国有企业，民营企业对宏观经济波动更加敏感，预防性动机更强。

危机爆发后，全球消费市场萎缩，公司业绩下滑，社会购买力下降，我国实体经济受到直接冲击。2008年第四季度我国GDP直接回落到6.8%，政府采取了一系列宏观调整措施：在货币政策方面，央行为缓冲危机带来的影响连续四次下调基准利率，三次下调存款准备金和贷款基准利率，在宏观层面上发挥了货币政策对稳定经济的作用。在财政政策方面，采取的主要措施为减少税收和“四万亿”投资拉动内需，扩张了微观企业的信贷规模，使得企业的现金持有在2010年出现阶段性高点。本文将2010年后理解为危机后期，政府宏观调控后，我国微观企业现金持有策略势必也会发生变化。根据融资约束理论，在宽松的货币政策下，由于资本市场金融摩擦的减少和外部融资成本的降低，企业有更多融资来源以替代持有现金的作用。因此，随着经济的复苏，外部融资约束程度会降低，同时企业持有的预防性动机现金也会随之减少。特别是“四万亿”投资政策在一定程度上缓解了我国企业的融资约束，国有企业利用其金融特权更容易获得信贷资金，民营企业也将在这样的大环境下分得一杯羹，在危机后期国有企业与民营企业的预防性动机都将减弱且预防性动机没有显著区别。基于上述分析，本文提出假设3：

H3：由于国家的宏观调控和政策导向，金融危机后期我国企业现金持有的预防性动机有所减弱，国有企业与民营企业的预防性动机没有显著不同。

三、实证研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文的研究样本为沪深两市A股上市公司，样本期间为2008～2015年，为了尽可能保证数据的有效性，按照以下原则筛选样本：剔除金融类上市公司，剔除ST公司，剔除数据缺失的企业。据此，在整个样本期间共获得14315个观测值的非平衡面板数据。本文所使用的数据来源于CSMAR数据库，为了避免极端值可能对实证结果产生的影响，本文对回归模型中所有连续变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理，使用STATA 14.0进行实证分析。

（二）变量选取

1.企业现金持有水平的衡量指标。现有研究文献中，现金持有水平（CASH）的操作性计量方式主要包括三种：①（货币资金+短期投资）/总资产（连玉君，2008）；②（现金+现金等价物）/总资产（南晓莉等，2016）；③（现金+现金等价物）/（总资产-现金-现金等价物）。基于流动性的视角，货币资金和短期投资的定义更为广泛，本文以第一种方式作为衡量现金持有水平的指标。

2.预防性动机的衡量指标。使用现金流波动（VAR）衡量企业的预防性动机，其定义为“公司过去三年的现金流/净资产”的标准差，这是由于更加不稳定的现金流意味着更高的不确定性和更多的潜在现金短缺，企业将以预防性动机持有更多的现金。

3.控制变量的选取。本文还控制了现金流量、负债比率、资本支出、营运资本支出、公司规模、公司成长性、股利发放、股权性质及年度和行业因素对公司现金持有的影响。具体变量界定如表1所示。

（三）实证模型

Koenker、Bassett（1978）提出了“分位数回归”方法，即使用残差绝对值的加权平均作为最小化的目标函数，从而使结果更为稳健。龚光明等（2010）认为相比普通最小二乘法而言，分位数回归能更精确地描述自变量对因变量分布产生的不同影响。

表1 主要变量及其定义

分位数回归假设yit的条件分布的θ位分位数在xit中是线性的，可以将条件分位数回归模型写成：

其中，yit是被解释变量，xit是回归向量，β是估计的参数向量，ε是残差向量，Q（yit|xit)=xit'βθ表示的是在既定xit条件下yit的条件θ分位数，θ可以在（0，1）中取任何值来解决以下问题：

其中，pθ（·）表示的是“检查功能”，被定义为：

将θ连续地从0改变到1，使用线性规划方法（Bucinsky、Moshe，1998）求解方程（2）来获得条件为xit的yit分布的任何分位数。参照之前的文献，本文同时估计五种不同的分位数（即θ=p10、p25、p50、p75和p90），并使用bootstrap估计方差协方差矩阵，以检验估计系数。

在这个框架下，本文构建模型（3）来检验假设1即预防性动机与现金持有之间的关系。在模型（3）中，被解释变量为企业现金持有水平（CASH），主要解释变量为预防性动机（VAR）。将样本按产权性质分为国有企业与民营企业两个子样本，检验不同产权性质的企业在不同现金持有水平下的预防性动机。

以VARit×PRE和VARit×POS为解释变量来构建模型（4），检验假设2和假设3，即危机前期与危机后期预防性动机的差异，由于受到经济周期波动的影响，预测上市公司会在危机后期注重现金流管理，并且具有强烈的动机提高现金持有水平。同时又由于国家的政策扶持，危机后期的预防性动机会有所下降。模型（5）中STATE是一个虚拟变量，其中δ1衡量的是民营企业预防性动机，δ1+δ2衡量的是国有企业预防性动机。当国有企业的预防性动机与民营企业有差异时，δ2的参数估计将具有显著性。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2中列示了变量的描述性统计结果，从表中可以看出，样本公司2008～2015年现金持有水平（CASH）的均值为0.206，显著高于大部分国家上市公司的现金持有水平，说明我国上市公司积累现金的倾向比较明显，现金资产在公司资产中占据着重要地位，其中现金持有水平的最小值为0.006，而最大值达到0.730，不同公司的现金持有率存在显著差异。预防性动机（VAR）的均值为0.136，最大值和最小值分别为1.433和0.000，说明我国A股上市公司预防性动机也存在较大差异。本文还对所有变量进行了Pearson相关系数检验，结果显示各变量之间并不存在显著的多重共线性。此外，使用Dickey-Fuller单位根检验，发现变量并不存在单位根，p值为0.000，说明结果较为稳定，可以进行回归分析。

表2 主要变量描述性统计（总样本）

表3列示了国有企业和民营企业在危机前期和危机后期各变量的描述性统计结果，其中平均值检验使用T检验，中位数检验使用wilcoxon检验。可以看出在2008～2009年民营与国有企业的现金持有水平（CASH）并不存在显著差异，然而在2010～2015年平均值和中位数差异分别为0.039和36.744，都在1%的水平上显著，说明由于经济周期波动的冲击，危机后期国有与民营企业的现金持有水平均发生了显著变化。相对于危机前期民营和国有上市公司现金持有水平（CASH）的平均值（分别为0.190和0.177），危机后期分别提高到了0.217和0.178，具有统计的显著性，初步判断企业的现金持有在这两个时期存在显著差异。同时，国有与民营企业的预防性动机（VAR）在两个时间段均呈显著性差异，可初步判断在2010年前后国有与民营企业的预防性动机发生了显著的变化，说明以2010年为时间节点的假设是合理的。

表3 宏观经济分组下主要变量描述性统计（分样本）

（二）回归结果及其分析

表4中列示了模型（3）的条件分位数回归结果，其中选择不同的分位数（p10、p25、p50、p75和p90）来衡量不同现金持有水平下的预防性动机。

鉴于本文主要考察的是企业现金持有的预防性动机，我们着重关注VAR的系数。由表4中的实证结果可以发现以下三点：第一，预防性动机并没有在现金持有水平较低的企业（p10）中发挥作用，这是由于当企业现金持有水平较低时，没有基于预防性动机的多余现金。而对于现金持有水平较高的企业（p25、p50、p75、p90），除了国有企业在p25水平上不显著，其他样本公司均在1%的水平上VAR显著正相关，说明当企业的现金持有水平逐步提高时，企业预防性动机的作用也逐步体现出来且更加敏感，这意味着预防性动机可能是这些企业持有较多现金的重要决定因素。第二，虽然现金持有水平较高公司的VAR估计值都很大，但由于现金持有水平从低位到高位的差异幅度较大，高分位数的估计系数更大。这意味着现金持有水平较高的企业对现金流风险的敏感程度更高，现金持有水平较低的公司不能出于预防性动机储存现金，本文的假设1得到验证。第三，民营企业在每个分位数上VAR的系数都大于国有企业，由此判断出金融危机后相较于国有企业，民营企业的现金流波动更加敏感，其预防性动机高于国有企业，假设2得到验证。

表4 国有与民营企业分位数回归结果［模型（3）］

表5的分位数回归结果列示了国有企业与民营企业在危机前后预防性动机的差异，从表中可以看出，较高现金持有水平（p50、p75、p90）的国有企业与民营企业的预防性动机在整个样本期间都发挥显著作用。对于民营企业，VAR PRE和VAR POS在现金持有水平为p50、p75和p90时预防性动机显著，其中，预防性动机的系数从0.062、0.106、0.125分别下降到0.055、0.084和0.108，说明危机后期现金持有水平较高的民营企业的预防性动机有所减弱。国有企业的VAR×PRE在P10、p25、p50、p75和p90下预防性动机显著，VAR×POS在p50、p75和p90下显著，同时在每个分位数上预防性动机的系数都有所下降，说明在危机后期国有企业的预防性动机降低但仍发挥重要作用，假设3部分得到验证。

从表6中可以看出，民营企业在整个样本期间的预防性动机除在p10水平下不显著外，在其他分位数下（p25、p50、p75、p90）都具有显著性，说明当民营企业现金持有量较少时企业没有基于预防性动机的考虑，而当现金持有水平逐步提高时，预防性动机在民营企业中逐渐扮演着重要的角色。而VAR×STATE的估计只在p25上显著，在其他分位数上都不显著，说明在整个样本期间，国有与民营企业的预防性动机不具有显著差异。

使用T检验来比较每个分位数上VAR×PRE和VAR×POS的系数，从表7中可以看到，民营企业在危机前期和危机后期的预防性动机（p25、p50、p75、p90）都发生了显著变化，国有企业只在p75、p90上具有显著变化，联合T检验值都在1%的水平上显著，说明民营企业在危机前期和后期预防性动机的变动比国有企业敏感。

表5 国有与民营企业分位数回归结果［模型（4）］

表 6 VAR和VAR×STATE的参数估计［模型（5）］

表7 VAR×PRE和VAR×POS参数估计值的差异性检验［模型（4）］

表8列示了危机前期和危机后期VAR和VARSTATE的回归结果，从表中可以看出，δ1在Panel A中预防性动机（p50、p75、p90）至少在5%的水平上显著，同时在Panel B中，预防性动机（p25、p50、p75、p90）在1%的水平上显著，说明民营企业的预防性动机在2010年前后都发挥着重要作用。δ2在2010年前显著，而在2010年后并不显著，表明国有与民营企业在危机前期的预防性动机具有显著差异，但在危机后期两类企业的预防性动机没有显著差异。危机爆发后国有企业面对着经济萎靡等现状，其现金持有政策发生了根本性转变，在处理现金流波动方面变得更加谨慎，2008年的金融危机使我国企业改变现金持有政策以应对危机后不确定性的冲击，而2009年国家出台的“四万亿”投资政策及央行为应对危机后的经济萧条而颁发的宽松的货币政策导致企业现金持有水平有了升高趋势，在一定程度上减少了我国企业的融资约束，因此，危机后期企业的预防性动机都有下降趋势，但由于危机带来的后果使企业管理者开始关注企业的资金链管理，预防性动机仍然发挥重要作用，假设3也得到了验证。

表 8 2010年前后VAR和VAR×STATE的回归结果［模型（5）］

五、稳健性检验

为了保证回归结果的可靠性，本文还进行了以下稳健性测试：第一，借鉴南晓莉等（2016）对现金持有水平的度量方法，以“（现金+现金等价物）/总资产”来表示现金持有水平，重新回归后结果没有实质性的变化。第二，采用OLS和固定效应模型对模型进行回归，结果与本文结论基本一致。说明前文分析结果具有一定的稳健性。

六、研究结论

本文以我国A股非金融业上市公司为研究对象，采用分位数回归方法考察危机前期和危机后期国有与民营企业基于预防性动机的现金持有倾向和行为，实证结果显示：①金融危机爆发后，企业基于预防性动机，为应对不确定性风险，倾向持有较多的现金，预防性动机与现金持有存在正向关系，且不同的分位数之间预防动机不同，在现金持有水平较高的企业中，预防性动机表现得更为强烈，预防性动机在p10现金持有的公司并不发挥显著作用。②由于我国特殊的制度背景，国有企业利用其金融特权更容易获得信贷资金，而民营企业长期以来受到较多的融资约束，因此相对于国有企业，民营企业对宏观经济波动更加敏感，预防性动机更强。③危机后期，我国政府在货币政策和财政政策上采取了一系列措施，特别是“四万亿”投资政策在一定程度上减少了我国企业的融资约束，国有企业由于其天生的优势更容易获得银行信贷和政府扶持，民营企业也在这样的大环境下分得一杯羹。因此，相对于危机前期，危机后期我国企业的预防性动机有所减弱，国有企业与民营企业的预防性动机没有显著不同。

对于企业来说，宏观经济的不确定性增加，导致管理者和股东不愿在投资、发放红利等现金支出上冒更大的风险，随着其他企业由于资金链断裂而破产，公司管理者也都开始意识到资金流管理的重要性，因此企业需要从各个方面加强对现金的管理。

主要参考文献：

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