企业环境信息披露与银行借款成本<br/>——来自2010～2015年沪深两市重污染行业的经验证据

企业环境信息披露与银行借款成本
——来自2010～2015年沪深两市重污染行业的经验证据

2018-04-25范瑾

财会月刊 2018年8期

范瑾

一、引言

自1978年实行改革开放以来，我国取得了令世界瞩目的经济发展成绩。据统计，我国的GDP已经由1978年的3645亿元跃升至2014年的636463亿元，占世界GDP总量的比重由1.8%攀升至12%。然而，我国虽然取得了经济发展的重大突破，却以牺牲资源与环境作为沉重的代价，自然资源消耗过度，环境污染越来越严重，环境质量不断恶化。严峻的环境污染现状迫使人们开始思考环境与发展如何平衡的问题。企业作为现代经济社会的基本单元，一方面是经济发展的主力军，另一方面也是环境污染的始作俑者，要解决环境污染问题，需要企业正确处理发展和环境的关系。企业较其他利益相关者具有信息优势，在外部性利益的驱使下会对资源过度开采并对环境造成污染，使投资者面临很大的风险，因此，提高企业环境信息披露水平、降低信息不对称是非常有必要的（孟晓俊等，2010）。

绿色金融是指通过金融创新，实现环境保护和可持续发展的一系列金融政策的统称。我国银行业从2007年开始实行“绿色信贷”政策，根据银监会的要求，对不遵守环保和节能减排有关规定的企业，银行可以采取信贷处罚措施，将不符合环保要求的企业拒之门外。据中国人民银行发布的《中国货币政策执行报告》（2013～2014）数据显示，债务融资占我国社会融资规模的94%以上，而银行贷款占债务融资规模的86%以上。企业披露的环境信息是银行评估企业环境风险的重要信息来源，尤其是在我国现在尚无环境绩效数据库的情况下（舒利敏、张俊瑞，2014）。由于重污染行业的特殊性，其引发环境问题的可能性及发生环境污染事故的严重性均相对较高，环境信息披露更加成为其能否获得银行借款的重要影响因素之一（王建明，2008）。

本文利用2010～2015年重污染行业上市公司单笔银行借款数据，实证检验了环境信息披露对银行借款成本的影响。研究发现：①企业披露环境信息可以降低银行借款成本，在披露环境信息的企业中，环境信息披露得越充分，银行借款成本越低；②较非国有企业而言，由于国有企业预算软约束的存在，环境信息披露对其银行借款成本的影响被削弱；③较四大国有银行而言，非四大国有银行在做出放贷决策时更加谨慎，对环境风险的考量会增加，因此，环境信息披露对银行借款成本的影响也更显著。本文的研究采用独特的单笔银行借款数据检验环境信息披露对银行借款成本的影响，提高了研究结论的精确性，同时分别从债权人和债务人的不同类型和产权性质差异角度考察环境信息披露对银行借款成本的影响。

二、文献综述与研究假设

（一）环境信息披露与银行信贷成本

信号传递理论为企业自愿性信息披露提供了有力的解释。基于信号传递理论，企业自愿进行环境信息披露能够有效缓解信贷双方信息不对称的问题，减少估计误差并降低企业的融资约束（Diamond、Verrecchia，1991）。对于银行而言，授信的风险主要有信贷风险、流动性风险、市场风险和操作风险，其中信贷风险是银行在进行信贷决策中考虑最为充分的因素，它是指银行贷款利息和本金是否能够按贷款合同收回。而借贷双方信息不对称是造成银行信贷风险增加并出现资金错配的主要原因（Stiglitz、Weiss，1981），尤其是对于环境问题而言，其较强的专业性及隐蔽性无疑加剧了企业与银行债权人之间的信息不对称程度。在环境问题日益受到重视的今天，企业投资者及债权人在进行经济决策前通常都会充分了解企业环境责任履行的情况。如果企业怠于披露环境信息，利益相关者会将环境信息的缺乏理解为环境风险（Blacconiere、Patten，1994），而事前披露环境信息的价值就在于减少这种“误解”。例如于富生、张敏（2007）通过研究得出结论，企业信息披露越完善，企业与债权人之间的信息不对称程度就越低，同时，企业隐藏“坏信息”的可能性也越小，从而债权人可以要求较低的风险溢价，降低企业的债务融资成本。

同时，自愿披露理论认为，企业有动机披露别人无法模仿的“好消息”，以避免逆向选择问题。Dawkins、Fraas（2011）研究认为，企业拥有环境表现的私有信息，环境责任履行较好的企业会积极披露环境信息以区别于环境责任履行不好的企业。银行已经将项目或企业的环境风险纳入其日常风险管理中，企业的环境信息披露情况会影响银行债权人对企业环境风险、信贷风险的判断（杨熠等，2011）。尤其对于重污染行业而言，在绿色信贷政策的导向下，环境问题已经成为其是否能获得银行借款以及银行借款契约的重要影响因素。在我国目前尚无公开的环境绩效数据可用的情况下，企业所披露的环境信息是银行在进行信贷决策时需要重点关注的信息。因此，笔者认为环境信息披露可以降低企业与银行之间的信息不对称程度，进而降低银行借款成本。基于此，本文提出以下假设：

假设1：企业环境信息披露可以降低重污染行业上市公司的银行信贷成本。

（二）环境信息披露、产权性质与银行借款成本

我国经过近四十年的经济改革，市场化进程已经取得巨大成果，但是政府对经济活动和资源配置的干预行为仍然普遍存在，其中一种表现即为政府干预国有银行的信贷决策，使国有企业获取更多的优惠贷款（巴曙松等，2005）。而政府的干预往往会导致银行信贷决策的扭曲。例如Sapienza（2004）研究发现，意大利国有银行往往针对国有企业实行优惠利率。Khwaja、Mian（2005）基于巴基斯坦公司的研究指出，具有政府背景的企业能够从银行获取的贷款金额比没有政府背景的企业多45%，并且违约率也高50%。国内许多学者通过研究也发现，我国存在信贷配置的“所有制歧视”，银行更愿意为国有企业提供融资，从而降低了信贷资金的配置效率（赵奇伟，2009）。在我国渐进式的金融改革过程中，银行体系仍倾向于为大型国有企业服务，政府干预广泛存在，以中小企业为主的非国有企业融资难的局面还未得到根本性的改善（郭娜，2013）。

与国有企业相比，非国有企业的信息披露状况的改善往往能对新增银行借款产生更为显著的影响（徐玉德等，2011）。国有企业普遍存在预算软约束现象（林毅夫等，2004），银行会对国有企业做出预期：即使国有企业发生了违约情况，但是政府将会施以“援助之手”，帮助国有企业走出困境。这样一来，国有企业的贷款就相当于得到了政府部门的“隐形担保”。而非国有上市公司在陷入经营困境时，只有极小可能获得政府的救济，如果出现贷款无法收回的情况，银行将承担所有的风险及损失。因此，享有政府“隐形担保”优势的国有企业通常更容易获得银行贷款，并且贷款条件更加优惠（周继先，2011）。非国有上市公司则需要花费比国有企业更大的代价以获取相应的银行贷款，通过向银行传递更为积极的信号，增加信息透明度，以获取银行的信赖。如果企业出现环境污染问题，后果往往十分严重，不仅治理时间长、治理费用高，而且会对企业的财务状况、现金流量以及声誉等方面产生十分不利的影响（Freedman等，2005），甚至对企业造成致命的打击，从而增加银行收回贷款本金和利息的不确定性。由于非国有企业没有政府救济等“隐形担保”，银行的环境风险就会大大增加。因此，银行在进行信贷决策时，对非国有企业的环境表现方面的考察往往要多于国有企业。基于此，本文提出以下假设：

假设2：相对于国有企业，环境信息披露对银行借款成本的影响在非国有企业中更显著。

（三）环境信息披露、银行类型与银行借款成本

我国银行业自20世纪70年代至今，经历了一系列重大改革。目前我国的银行体系逐步形成了以中国人民银行为中心，以国有控股商业银行为主体，以股份制商业银行为增长点，中资和外资商业银行并存的银行组织体系。我国国有商业银行尽管在近年内实现了现代化的公司治理模式，但公司治理结构尚不完善，内部管理模式的改革存在滞后，在实际运营中，内部管理及风险控制仍存在很多的问题。同时，不同类型的银行在主体功能、目标以及对企业违约风险的关注程度等方面也存在较大差异。具体而言，国有银行对企业违约风险的关注程度要低于非国有银行，而银行对风险关注不足往往会降低银行的经营效率或绩效。

Berger等（2009）利用我国各银行1994～2003年的数据，比较分析了不同类型银行之间的效率差异，研究发现国有银行中的四大行的经营效率最低，外资银行的经营效率最高。王擎、潘李剑（2012）基于我国2006～2010年城市商业银行的数据，研究发现第一大股东的国有性质与城市商业银行绩效显著负相关。于李胜、王艳艳（2013）通过研究发现，我国四大国有商业银行对贷款企业的会计稳健性要求低于非四大国有商业银行，并由此认为四大国有商业银行在进行信贷决策的过程中，利用会计信息进行风险管理的效率较低，风险管理能力要弱于非四大国有商业银行。那么，环境信息披露作为银行评估企业或项目环境风险的重要信息来源，笔者预期效率更高和进行放贷决策时更谨慎的非四大银行会更充分地利用环境信息，对企业环境信息的披露要求更高，因此，环境信息披露质量对银行借款成本的影响在非四大银行中会更显著。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设3：相对于四大国有银行，企业环境信息披露对银行借款成本的影响在非四大国有银行中更为显著。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2010～2015年沪深两市的重污染行业上市公司为研究对象，以这些公司获得的每一笔贷款为一个观测值。本文依据证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》、环保部公布的《上市公司环境保护核查行业分类管理名录》（环办函［2008］373号）以及《上市公司环境信息披露指南》（环办函［2010］78号）中的规定划分重污染行业，具体包含纺织、石化、制药、冶金等16个行业。财务数据和行业分类数据来自于CSMAR数据库。单笔银行借款数据则由笔者从年报附注中手工收集。环境信息披露数据从年报、社会责任报告及环境报告中手工收集。根据研究对初始样本进行了以下筛选和剔除：①剔除ST等财务状况异常的样本；②剔除数据缺失的样本。最终得到4895个有效的银行借款观测值（其中有3245个观测值进行了环境信息披露）。此外，为了消除极端值对本文研究结论的影响，笔者对所有的连续变量均进行了上下1%的Winsorize缩尾处理。本文所有的数据处理均用Stata 13.0完成。

（二）模型设定

为检验本文的研究假设，建立如下模型：

其中，Rate为被解释变量——银行借款成本，等于每一笔银行借款的利率。ED是本文的解释变量——环境信息披露，包括EDIS和EDI两个变量，具体定义见后文。模型（1）用来检验假设1，本文预期EDI的系数显著为负；模型（2）用来检验假设2，本文预期产权性质对环境信息披露与银行借款成本之间的关系具有调节作用。具体而言，在非国有企业中，环境信息披露对银行借款成本的影响更大，因此，预期EDI×Nature的系数显著为正。模型（3）用来检验假设3，检验环境信息披露对银行借款成本的影响在不同类型银行中是否存在差异。本文中把银行分为四大国有银行和非四大国有银行两类，预期EDI×Bank4的系数显著为正。我们选取了以下可能影响银行借款贷款成本的公司特征变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产报酬率（Roa）、有形资产比例（Tangiblity）、现金波动率（Cash_Volatility）、公司成长性（Growth）、第一大股东持股比例（Shareholding）、经营风险（Z-score）。此外，还增加了年度控制变量。

（三）变量定义

1.被解释变量。银行借款成本（Rate）等于公司年报附注中披露的每笔银行借款的利率。

2.解释变量。为了比较全面地考察环境信息披露对企业银行借款成本的影响，本文选取了以下两个指标作为环境信息披露的代理变量：是否披露环境信息（EDIS）和环境信息披露指数（EDI）。EDIS表示公司是否披露环境信息，若在公司年度报告或社会责任报告中有环境信息披露，则取值为1，否则为0。EDI表示公司的环境信息披露指数，本文采用“内容评分法”来对公司年报和社会责任报告中的环境信息进行评价打分，进而得到环境信息披露指数。

目前为止，“内容评分法”仍然是国内外学者最常采用的量化环境信息披露水平的方法（Cormier等，2011）。本文根据《上市公司环境信息披露指引》所规定的环境信息披露内容，借鉴黄珺、周春娜（2012）等的分类方式，将环境信息披露内容分为三类：环境政策信息、环境保护信息以及其他。具体分类详见表1。根据披露的内容分析，并对具体指标进行赋值（指标信息未得到披露则为0分，得到定性披露为1分，得到定量披露为2分），然后加总所有指标得分，再除以各项满分分值之和，得到环境信息披露指数（EDI）的最终得分。环境信息披露指数的计算公式如下：

控制变量的定义如表2所示。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

描述性统计结果如表3所示。银行借款成本（Rate）的均值为6.217，这表明观测值的银行借款利率的均值为6.217%。被解释变量是否披露环境信息（EDIS）的均值为0.675，表示所有观测值中有67.5%的样本披露了环境信息，这表明重污染行业中环境信息披露的比例还是比较高的。但是环境信息披露指数（EDI）的均值为0.161，最大值为0.831，最小值为0.030，这表明即使是在重污染行业中，环境信息披露的水平依然是比较低的。产权性质（Nature）的均值为0.698，这表明所有观测值中有69.8%的观测值来自于国有企业。四大国有银行（Bank4）的均值为0.541，这表明所有观测值中有54.1%的银行借款来自四大国有银行。其他控制变量的情况如表3所示，其结果基本与前人的研究一致。

表1 环境信息披露指数（EDI）分类

表2 变量符号及定义

表3 描述性统计分析

（二）相关系数分析

相关系数分析结果如表4所示。从表4中可以发现，是否披露环境信息（EDIS）、环境信息披露指数（EDI）与银行借款成本（Rate）的相关系数均在1%的水平上显著负相关，这表明环境信息披露与银行借款成本负相关。此外，大部分变量之间的相关值均小于0.5，表明本文变量间不存在严重的共线性问题，变量的选取较合理。

（三）回归分析

1.环境信息披露与银行借款成本。本文假设1的检验结果如表5所示。从表5可以发现，是否披露环境信息（EDIS）的系数为-0.116，且在1%的水平上显著，这表明企业披露环境信息可以降低企业银行借款成本。环境信息披露指数（EDI）的系数为-0.012，也在1%的水平上显著，这表明企业环境信息披露得越充分，银行借款成本越低。本文的研究假设1得到验证。控制变量中，以模型（1）为例，企业规模（Size）、总资产报酬率（Roa）、有形资产比例（Tangiblity）和成长性（Growth）的系数均显著为负，说明企业规模越大、经营状况越好、有形资产占比越高和成长性越高，企业银行借款成本越低；资产负债率（Lev）的系数显著为正，表明资产负债率越高，企业财务风险越高，因此企业银行借款成本也越高。

表4 相关系数分析

表5 环境信息披露与银行信贷成本

2.环境信息披露、产权性质与银行借款成本。在假设2中，笔者认为产权性质对环境信息披露与银行借款成本之间的关系具有调节作用，其检验结果见表6。从表6可以发现，在模型（1）中，是否披露环境信息与产权性质的交乘项（EDIS×Nature）的系数为0.044，没有通过显著性检验。但是在模型（2）中，环境信息披露指数与产权性质的交乘项（EDI×Nature）的系数为0.031，且在5%的水平上显著，这表明由于信贷歧视的存在，国有企业具有信贷优势，银行在对银行借款进行定价时，较少考虑环境信息披露，也即国有企业即使环境信息披露水平较低，也依然可以较低的利率获得银行借款。在非国有企业中，由于其本身不具有信贷优势，因此只有通过更多的环境信息披露来降低与银行之间的信息不对称程度，并借此降低银行借款成本。本文提出的假设2得到验证。控制变量的结果与前文以及前人的研究结果一致。

3.环境信息披露、不同银行类型与银行借款成本。假设3的检验结果如表7所示。从表7中可以发现，在模型（1）中，EDIS×Bank4的系数为0.231，且在1%的水平上显著，这表明企业是否披露环境信息对非四大国有银行借款成本的影响更大。在模型（2）中，EDI×Bank4的系数为0.025，同样在1%的水平上显著，这表明企业披露环境信息的水平对非四大国有银行借款成本的影响更大。这可能是因为非四大国有银行效率高于四大国有银行，且在进行放贷决策时，对环境风险的评估更加谨慎。当企业披露环境信息或环境信息披露较充分时，更有利于非四大国有银行对企业或项目进行环境风险评估，进而降低企业银行借款成本的作用要大于四大国有银行。也即本文的假设3得到验证。控制变量的情况与前文以及前人的研究基本一致。

表6 环境信息披露、产权性质与银行借款成本

表7环境信息披露、不同银行类型与银行借款成本

（四）稳健性检验

本文从2010～2015年沪深两市重污染行业上市公司年报的附注中手工收集整理了银行借款信息，其中包括银行借款成本（每笔贷款的利率）和贷款金额以及贷款期限等信息，发现披露该信息的公司占全样本的三分之一左右。这一事实使得本文结论受到自选择问题的影响。披露了银行借款信息的公司与未披露银行借款信息的公司之间可能在某些方面存在显著的差异，比如：环境信息披露水平可能普遍较高。

为此，笔者参照赵刚等（2014）的做法，采用Heckman二阶段模型来解决该问题。根据以往信息披露的文献构建模型（4）作为第一阶段模型。表8是银行借款信息公司层面影响因素的回归结果。

表8 Heckman第一阶段：银行借款信息披露影响因素的回归结果

从表8可以发现，公司规模（Size）、资产负债率（Lev）和经营风险（Z_score）等因素影响了公司银行借款信息的披露，此阶段模型（4）的解释力度为19.2%。根据第一阶段的回归结果，笔者将计算出的IMR（Inverse Mills Ratio）加入到模型（1）和模型（2）中，对前文的结论进行重新检验。

表9报告了加入IMR之后的回归结果。表9的结果显示，加入IMR之后，IMR在所有的回归中均显著，且整体的回归结果与前文保持一致。

五、研究结论

本文的研究结果表明，企业披露环境信息可以降低银行借款成本，而且环境信息披露越充分，对银行借款成本的降低作用越明显。由于在银行借款契约的签订中存在产权性质歧视，本文进一步将产权性质纳入讨论，结果表明：国有企业本身具有较大的信贷优势，环境信息披露对银行借款成本的影响被削弱；而在非国有企业中，环境信息披露对银行借款成本的影响更显著。

前人的研究结果表明，四大国有银行和非四大国有银行在效率和对企业风险的关注程度上存在较大差异，由此本文进一步考察了不同类型银行中，环境信息披露对银行借款成本的影响，研究发现：非四大国有银行在做出放贷决策时会更加谨慎，环境信息披露对银行借款成本的影响也更显著。由于数据披露的原因，以往该领域的研究大多采用财务费用或借款利息除以银行总借款进行估算，本文通过手工收集整理年报附中的单笔银行借款信息，以单笔银行借款利率作为银行借款成本，大大提高了研究结论的精确性。

主要参考文献：

巴曙松，刘孝红，牛播坤．转型时期中国金融体制中的地方治理与银行改革的互动研究［J］．金融研究，2005（5）．

郭娜．政府？市场？谁更有效——中小企业融资难解决机制有效性研究［J］．金融研究，2013（3）．

黄珺，周春娜．股权结构、管理层行为对环境信息披露影响的实证研究——来自沪市重污染行业的经验证据［J］．中国软科学，2012（1）．

林毅夫，刘明兴，章奇．政策性负担与企业的预算软约束：来自中国的实证研究［J］．管理世界，2004（8）．