产权缺损对创业投资运营绩效的作用机理及验证

2018-04-25尹国俊教授

财会月刊 2018年8期

尹国俊（教授），金鑫

一、引言

近年来，在“大众创业，万众创新”的新常态新趋势推动下，创业投资作为服务创新创业的重要载体发挥着愈来愈重要的作用。截至2015年年底，我国各类创业投资机构已达1775家，同年度美国为2022家，欧洲为500家；我国披露投资金额为465.6亿元，相比而言，美国同期为591亿美元，欧洲为38亿欧元。可见，我国创业投资在行业规模上仅次于美国，位居全球第二，但在项目运营绩效上却远不及其他国家。绩效的落后与体量的领先形成鲜明对比，问题的关键在于产权制度落后导致产权缺损。我国创业投资机构长期面临着严重的控制权与收益权分离、所有权主体虚置、让渡权行政管制等产权缺损问题，而这种问题在产权机制完善的美国、加拿大等国家几乎不存在。产权缺损致使我国在创业投资过程中出现交易成本高、激励机制弱化以及增值服务缺位等问题，对创业投资行业的运营绩效产生了显著的负面影响。

当前针对产权缺损和创业投资方面的研究主要集中于理论层面，学者们认为创业投资机构中不适当的分权现象会降低创业投资家的参与度（Macmillan、Kulow、Khoylian，1989），不利于创业投资机构提供增值服务、充分实现创业资本的增值（范宏博，2012；张识宇、徐继超等，2013），也弱化了投资决策、资本监管等权力（Tripathi S.，2015），使得创业投资机构不能达到经济福利最大化（戴志敏，2002；周健生，2004）。

同时，产权缺损很大程度上还增加了交易成本（Anderson，2004；Higgins，2001；Grafton、Squires、Fox，2000），进而对创业投资运营产生负面影响（张峰，2012；王小勇，2000；Douglas Cumming、Sofia Johan，2008）。具有政府背景的创业投资机构产权缺损情况最为突出（郑建荣，2001；钱苹、张帏，2007），政府投资行为要兼顾宏观政策调控，与投资机构管理者的利益最大化初衷偏离（叶小杰，2017），导致其在项目成功退出率、企业价值创造等方面的表现都与产权更为完善的私人部门创业投资存在差距（张学勇、廖理，2011），同时也会阻碍风险资本的顺利退出（刘林戈，2016；杜兰英、余道先，2005）。

纵观以上学者的研究，不难发现我国创业投资产权缺损对于行业运营绩效影响的研究存在以下不足：一是缺乏系统性研究，没有基于完整的理论体系论述两者之间具体传导机制和作用路径；二是缺乏大样本实证研究，暂无实证数据衡量产权缺损对创业投资运营绩效的影响。有别于国内的其他研究，本文试图结合双重委托—代理理论（Sahlman，1990），全面系统地分析产权缺损对于我国创业投资运营绩效的作用机制，并建立指标体系验证理论研究。

二、创业投资的产权缺损定义及原因

（一）创业投资的产权缺损定义

人们使用资源的一组权利束被称为产权，主要包括：①使用权，即使用资产的权利；②收益权，即获得资产收益的权利：③处分权，即改变资产形态和实质的权利；④让渡权，即将以上权利转让给他人的权利。产权作为一组权利，判断其是否缺失就要看这组权利完整与否。所谓“产权缺损”就是对构成产权的若干项权利施以限制，或以各种方式从这组权利中分割出某些私人权利，致使产权人不能充分行使权能的状况。产权缺失的情况有两种：一种是权能受限，另一种是权利分割。权能受限是指产权的某些权利受到外界干扰而不能充分行使权能。这种干扰可能来自行政干预、法律限制、市场交易不畅、非正式制度制约等多个方面。权利分割特指本该结合在一起的一组权利被不适当地分配给不同主体占有，使真正的产权人丧失部分权利，相应地影响到其他权利的行使（尹国俊，2012）。

（二）创业投资产权缺损的原因

在我国特定背景下，创业投资的产权缺损受多种因素影响，本文认为主要有以下几点原因：

1.政府或企业等出资人对创业风险资本产权的分割与弱化导致产权缺损。根据《中国创业投资发展报告2015》，截至2014年年底，企业总计占比47.62%，政府与国有独资投资机构合计占比27.39%，银行占比1.60%。事实上，不论是有政府背景的创业投资机构还是由国内企业或金融机构设立的创业投资机构，它们都有较强的附属性，这些机构中创业风险资本的实际收益权、使用权、让渡权和处分权是被分解的。在政府背景创业投资机构中，其在创业风险资本的使用上往往并不是为了实现资本的最大化增值，而是为了宏观经济调控、发展重点行业等政策性需要，创业风险资本实际的收益权和处分权更多地掌握在政府机构手里，而管理者大多只是部分拥有了使用权和让渡权，导致产权缺损发生。在附属型投资机构中，管理者仅部分拥有创业风险资本的使用权和处分权，创业风险资本的收益权、让渡权则控制在母公司手中，这显然也会直接导致产权缺损的发生。

2.创业投资行业的信息不对称引起的产权缺损。信息不对称从创业风险资本参与的三大主体角度可分为两种：出资人与创业投资机构管理者之间的信息不对称、创业投资机构管理者与风险企业之间的信息不对称。从出资人和创业投资机构管理者的角度看，出资人作为信息缺失的一方，很难获取对方从事创业投资的经验和能力、资本收益风险分配是否合理等信息，为控制自身创业风险资本的产权而倾向于弱化创业投资机构管理者对风险资本的处分权和使用权等，进而导致产权缺损。从创业投资机构管理者与风险企业的角度看，创业投资机构管理者作为信息缺失的一方（邱华炳、庞任平，2000），对风险企业的公司治理机构、财务状况以及信誉记录等很难全面真实了解，为控制自身风险资本的产权而倾向于弱化风险企业对创业风险资本的让渡权和使用权等，进而导致产权缺损。

3.创业投资行业的产权保护制度不够完善和健全。相比其他发达国家，我国创业投资的兴起和发展较晚，对于该方面的产权保护制度和法律法规并不完善。在蓬勃发展的市场经济条件下，我国也对产权保护日益重视，2016年11月27日国务院发布了《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》，但针对创业投资行业的产权保护制度并没有跟上近些年发展的速度。总体来说，法律法规的不健全使得创业投资行业产权无法通过法律法规和政策制度得到相应的保护和完善，从而导致产权缺损发生。

三、产权缺损对创业投资运营绩效的影响机理

根据委托—代理理论，当企业所有权和控制权相分离时，就产生了委托—代理关系。在创业投资中资本所有权和控制权的分离形成了双重委托—代理关系：出资人与创业投资机构管理者构成第一重委托—代理关系，管理者作为代理人，出资人作为委托人；当创业风险资本投入风险企业进行运营时，就形成了第二重委托—代理关系，创业投资机构管理者成为新的委托人，而风险企业管理者成为代理人（许琦，2011）。

在第一重委托—代理关系中，出资方与创业投资机构管理者之间风险资本所有权与控制权的不适当分割，使得管理者作为代理人在资本管理程序中仍然必须按照出资方（尤其是政府或母公司）的体制进行资本管理，因此处于机制劣势。产权机制的劣势，使得管理者维护产权成本加大；同时，代理人的特殊身份使其无法充分发挥个人专业判断、行使创业风险资本的使用权和让渡权，在做出资本退出决策时受到限制。而委托人（尤其是政府部门）与代理人之间行为目标的不对等以及利益的不一致性，导致代理人的收益下降，进而使得激励机制弱化（陈灏康，2006）。

在第二重委托—代理关系中，创业投资机构管理者与风险企业管理者之间创业风险资本所有权与控制权的不适当分割与弱化，使得管理者作为委托人在创业风险资本投入项目、运作增值过程中失去了必要的控制权，故而在资本运作中处于信息劣势（Jensen、Meekling，1976）。高度信息不对称导致创业风险资本权利大量流失，形成资本权利外溢；同时委托人在风险企业内部的权利受限使得其参与度大打折扣，增值服务的提供随之出现一定的缺位（袁啸云，2005）。

基于以上分析，借助于双重委托—代理关系的逻辑内涵，以权利分割和权能弱化这两大产权缺损表现形式为出发点，本文将从交易成本叠加机制、激励作用弱化机制和增值服务缺位机制三个方面分析产权缺损对创业投资运营绩效的影响机理。

（一）交易成本叠加机制分析

交易成本叠加机制是指由于产权缺损情况的存在，使得创业投资的融资、运营和退出过程中产生额外的交易成本，从而引起创业投资行业市场整体效率下降、创业投资机构回报率降低以及风险企业项目运营成本增加等，进而导致创业投资运营绩效不高，具体分析如下：

1.产权缺损的存在，使得创业投资过程中产生额外的交易成本。主要表现在以下几个方面：①创业风险资本融资过程中交易成本叠加。产权缺损的存在，表现为产权制度安排的不完善和产权保护的不充分，这使得创业风险资本融资前的逆向选择和融资后的道德风险更加突出，导致双方的信息搜寻成本、谈判成本和监督成本等交易成本大大增加（张斌，2011）。②创业风险资本运营过程中的交易成本叠加。产权缺损的存在，表现为创业风险资本所有者、管理者和员工之间的权责不对等以及与预期目标不一致，使得资本运作时产生额外的谈判成本、监督成本和代理成本等交易成本。同时管理者在双重委托—代理关系中具备的双重身份，使其在产权缺损情况存在时界定和维护产权所支付的交易成本大大增加。③创业风险资本退出过程中交易成本叠加。产权缺损的存在，使得创业风险资本通过产权转移而实现退出的过程受阻：一方面会延长退出时间，“期限越长，不确定性越大，由不确定性引起的交易成本越高”（Williamson，1980）；另一方面，退出时产权鉴定、股权转让成本以及剩余权分配等环节也会由于产权缺损的存在而导致额外的交易成本。

2.交易成本的叠加，导致创业投资的运营绩效不高。主要原因如下：①就创业投资行业整体而言，交易成本叠加导致创业投资机构、风险企业和投资人之间比较、寻找、识别等过程的总成本增加，不利于创业投资的横向分工合作、信息分享和共同成长，降低了整个资本市场的效率。②对创业投资机构来说，交易成本的叠加使得其项目投资过程的总成本上升，抑制了资本的趋利性，导致经济效率受损、利润缩水，最终使得项目总回报率降低、整体运营绩效下降。③对于风险企业而言，交易成本叠加一方面提高了已有创业投资项目的运营成本，导致投入产出比和项目认可度下降，对已有项目活动规模的扩大有负面作用，降低了已有创业投资项目的运营绩效；另一方面增加了潜在投资项目的运营风险，致使项目可行性与潜在收益性大大降低，对投资意愿和投资活动开展产生负面影响，进而导致创业投资运营绩效低下。详见图1。

（二）激励作用弱化机制分析

激励作用弱化机制即由于国有背景或附属型创业投资机构中分权体制而引起的产权缺损，这种现象一方面通过改变投资目标来弱化创业投资运作的利益最大化激励，另一方面弱化机构管理者的可变收益激励，整体上违背了创业投资运作的初衷，最终降低了创业投资运营绩效。具体分析如下：

由于创业投资三大主体之间特殊的双重委托—代理关系以及创业投资市场的信息不对称与契约不完全，为投资行为建立一套科学有效的激励约束机制十分必要（宿晶，2009；王建虎，2010）。在第一层委托—代理关系中，为激发创业投资机构管理者主动运作资本，往往会以利益来驱动受托人的投资积极性。例如在有限合伙制中，创业投资机构管理者以1%的出资享受20%的收益。在第二层委托—代理关系中，创业投资企业为激励创业投资机构管理者继续注资、提供增值服务等，也会设立相应的激励机制。只有这些激励机制有效运作，才能保证创业投资行为中三大主体的积极参与以及资本的良好运转。

图1产权缺损对创业投资运营产生的交易成本叠加机制

然而，国有背景或附属型创业投资机构大多存在分权体制，机构管理者仅部分拥有使用权和处分权，并不拥有实际收益权和让渡权。权利束不完整导致的产权缺损，一方面使得创业投资活动从投资目标制定、投资对象选择、投资工具使用等方面处处受制于政府或者母公司（余琰、罗炜等，2014），弱化了创业投资运作的激励机制，打击了创业投资者的投资积极性，进而影响到创业投资机构的运营绩效。而创业风险机构运营绩效的降低将进一步引发机构管理者利益受损，从而导致激励效用进一步下降，形成恶性循环。另一方面，这类机构中存在主要管理者由政府或母公司指派的现象，其报酬仅在一定程度上与投资绩效挂钩，可变收益十分有限或者只有固定收益，其在投资行为中缺乏原动力（Gilson，2002），导致创业投资运营绩效不高（如图2）。

图2产权缺损对创业投资运营产生的激励弱化机制

（三）增值服务缺位机制分析

增值服务缺位机制即由于收益权被弱化或缺失导致增值服务提供动力被弱化、由于让渡权的弱化或缺失导致科学有效的资本退出决策被弱化、由于处分权和使用权弱化或缺失导致资本运作决策被弱化等多方面作用，使得创业风险资本的增值服务提供产生缺位现象，进而影响到创业投资的运营绩效，具体分析如下：

创业投资不是为了控制创业企业，也不是为了获得财务收益、投资利息，而是为了在创业企业发育成熟后通过股份转让获得巨额资本增值的收益。创业投资增值服务，是创业投资区别于其他投资活动的主要特点，是创业投资的关键属性之一（Gompers、Lerner，2004）。创业投资机构管理者的产权缺损程度直接决定了其在创业投资运作过程中的参与度，进而影响其增值服务的提供，主要表现在以下几个方面：①产权缺损的存在使得创业投资机构无法通过特别股权方式来切实保障其投资权益，而倾向于通过“产业投资”方式进行投资，从而无法以资本经营的中观位势为所投资企业提供增值服务；②收益权的缺失或弱化使得其不能共享风险企业长期资本增值收益，因此缺乏增值服务的提供动力，从而造成增值服务缺位；③让渡权的缺失或弱化，使得管理者在退出策略实施、阶段选择、再循环、项目评估等一系列增值服务的提供上受限；④处分权和使用权的缺失或弱化使得创业投资机构管理者无法充分运用个人专业判断以及创业风险资本的使用权和让渡权，在项目选择、投资运营、资本退出决策等多方面受限（Hart，2001），致使创业投资无法充分进行资本运作，在战略制定、市场营销、管理咨询等一系列增值服务的提供上产生严重的缺位现象。

不难发现，增值服务缺位使得创业风险资本运作的专业性、高收益性和增值性大打折扣，直接导致创业投资运营绩效降低：①增值服务缺位直接削弱了创业风险资本运作的专业性（王泽翼，2011）。创业风险企业管理者多为具有高新技术的专业性人才，大部分都缺少较强的商业运营能力，因而很难满足创业风险资本运营的需要。通常创业投资家的增值服务才能弥补企业进一步发展中资金运作和管理的短板，提高项目竞争力、促进企业的长期良好发展（张陆洋、何国杰等，2015）。②增值服务缺位弱化了创业风险资本的高收益性。创业风险资本投入企业最终应实现与其不确定性和风险性相匹配的高收益，而增值服务缺位导致的专业性受损也会进一步影响资本的收益：一方面增加了额外的信息识别、搜寻等成本，另一方面资本无法按照最高效的方式运作增值，均导致收入减少。③增值服务缺位弱化了创业风险资本的增值性。风险企业除吸纳资金外，更重要的是利用创业投资机构、创业投资家和基金投资人所拥有的资源辅助创业企业发展，以期进一步强化投资运营、优化治理结构、提高综合实力，实现从量的提升到质的飞跃（如图3）。

图3产权缺损对创业投资运营产生的增值服务缺位机制

四、产权缺损对创业投资运营绩效的影响机理验证

（一）交易成本叠加机制的假设检验

由于产权缺损的存在，会使得创业投资过程中交易成本偏高，因此本文认为交易成本可以作为创业投资行业产权缺损程度的衡量指标之一。交易费用在实际测度中存在着许多困难，本文沿用高帆（2007）构建的交易效率指标来间接测度交易费用，以创业风险资本占GDP比重来衡量创业资本运营绩效。以奥地利、比利时、加拿大、中国、捷克、丹麦、芬兰、法国、德国、匈牙利、爱尔兰、意大利、荷兰、波兰、葡萄牙、西班牙、瑞典、英国、美国共19个国家2015年的数据为例，笔者分别计算了各国综合交易效率指数和创业投资的GDP占比，见图4。

图4产权缺损对创业投资运营产生的交易成本叠加影响

从图4中可以看出，随着综合交易效率指数的上升，创业投资占GDP比重也呈现上升的态势，并且随着综合交易效率的升高，创业风险资本占GDP比重的上升速度也有所提高。由此可见，产权缺损通过交易成本叠加机制，的确显著影响了创业投资的运营绩效，并且产权缺损程度较低时交易成本较低，这意味着综合交易效率较高，此时的创业风险资本运营绩效较高。

其中，创业风险创业投资总额数据来自EVCA；GDP数据来自IMF；交易效率原始数据来自WDI。下同。

（二）激励作用弱化机制的假设检验

激励作用弱化机制下，国有背景或附属型创业投资机构中由于分权体制引起产权缺损，进而在整体上违背了创业投资运作的初衷，最终降低了创业投资运营绩效。因此，本文认为政府干预可以作为创业资本产权缺损程度的衡量指标之一。政府干预在实际测度中存在着许多困难，本文借助经济自由度指标中的政府管制指标来间接测度政府干预，以创业资本占GDP比重来衡量创业风险资本运营绩效。以前述19个国家2015年度数据为例，笔者分别计算了各国政府管制自由度GF和创业投资的GDP占比，见图5。

从图5中可以看出，政府管制自由度较高时，产权缺损程度较低，此时的创业风险资本运营绩效较高。随着政府管制的放松和自由度升高，创业投资占GDP比重也呈现上升的态势，并且随着政府管制自由度的升高，创业风险资本占GDP比重的上升速度也有所提高。由此可见，产权缺损通过激励作用弱化机制，的确显著影响了创业投资的运营绩效。

其中，政府干预自由度原始数据来自2016年《经济自由度指数报告》和Heritage Foundation。

（三）增值服务缺位机制的假设检验

产权作为产权人所拥有的一组权利束，其受保护程度与其缺损程度是密切相关的。若一个地区产权保护程度良好，产权制度得以完整有效运作，则产权人对自身产权能够实现充分拥有和控制，进而使得产权缺损程度降低。产权保护程度越高，意味着产权缺损程度越低。而当产权得不到保护、产权缺损存在时，创业投资家为企业提供增值服务的积极性将大打折扣，从而无法提供科学有效的增值服务，进而影响创业投资的运营绩效。因此，本文认为产权保护程度可以作为创业投资行业产权缺损程度的衡量指标之一。本文借助国际产权联盟PRA最新发布的产权指数IPRI来衡量产权保护程度，以创业资本占GDP比重来衡Equ量创业风险资本运营绩效。以前述19个国Y家2015年度数据为例，笔者分别统计了各Equa国IPRI和创业投资的GDP占比，见图6。Y

图5产权缺损对创业投资运营产生的激励作用弱化影响

图6产权缺损对创业风险资本运营产生的增值服务缺位影响

从图6中可以看出，产权指数较高时意味着产权保护程度较高，说明产权缺损程度较低，此时的创业风险资本运营绩效较高。随着产权保护程度的提高，创业投资占GDP比重也呈现上升的态势，创业风险资本占GDP比重的上升速度也有所提高。由于产权保护程度一定程度上决定了增值服务的提供，因此得出以下结论：产权缺损通过增值服务缺位机制作用于创业投资的运营绩效。

国际产权指数IPRI是目前唯一一个测算产权制度的指标，由产权联盟PRA发布。IPRI的测算包含法律和政治环境（LP）、实物产权（PPR）和知识产权（IPR），其数值范围是1～10，数值的升高表示一个国家的产权制度趋于良好与完善。根据研究需要，为避免与政府干预指标重复，本文对三者的权重进行了重新分配与调整，对PPR给予了更高的权重。

（四）数据处理与统计分析

为更好地验证本文提出的三大机制，对以上三大指标进行了回归分析，令VC/GDP（%）为Y、IPRI为X1、GF为X2、G为X3。由于因变量与自变量数值差别较大，因此对个别变量采取对数或指数形式，做了多个回归：

回归分析统计表

从上表可以看出，除Equa 5中X1不显著之外，其他统计量拟合状态良好，并通过了α=10%的显著性检验，同时各个方程中X1、X2与X3的统计系数均为正。这与前面的分析结果保持了一致：①综合交易效率的降低（交易费用的增加）抑制了创业风险资本的运营绩效提升，反映了交易成本叠加机制对创业风险资本运营绩效的作用；②政府管制自由度的提升（收益权和处分权的放宽）提高了创业风险资本的运营绩效，反映了激励作用弱化机制对创业风险资本运营绩效的作用；③国际产权指数的提高（产权保护程度的增强）提高了创业风险资本的运营绩效，反映了增值服务缺位机制对创业风险资本运营绩效的作用。

五、结论

近年来，在“两创”的政策导向下我国创业投资业不断发展，对产权缺损的研究也逐渐兴起。然而，受限于研究对象和研究数据的可得性，在该领域的系统性研究和验证分析并不多见。本文基于已有理论和研究，就产权缺损对创业投资运营绩效的传导机制做了相关分析和梳理。同时以19个国家2015年的面板数据验证研究假设，从理论和实证两个方面系统梳理了产权缺损作用于创业投资的影响机理。研究发现：①产权缺损程度对创业投资运营绩效具有显著影响，产权缺损情况越严重，创业投资运营绩效越低下，反之同理；②综合交易效率的降低（交易费用的增加）抑制了创业风险资本的运营绩效，反映了交易成本叠加机制对创业风险资本运营绩效的作用；③政府管制自由度的提升（收益权和处分权的放宽）提高了创业风险资本的运营绩效提升，反映了激励作用弱化机制对创业风险资本运营绩效的作用；④国际产权指数的提高（产权保护程度的增强）促进了创业风险资本的运营绩效提升，反映了增值服务缺位机制对创业风险资本运营绩效的作用；⑤产权缺损通过交易成本叠加、激励机制弱化和增值服务缺位等三大传导机制影响创业投资的运营绩效。

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