美股动荡，除了看热闹更要看门道

刘艳

正当全球经济在2017年的强劲复苏余温尚存之时，美国股市在2018年开年就给全世界来了个“下马威”——美联储新主席鲍威尔上任首日，长达9年大牛市的美股以断崖式暴跌开场，道琼斯指数暴跌了4.6%。一时间，包括中国A股在内的各国股市也纷纷跟跌，甚至一度曾出现恐慌的行情，不过暴跌之下关于未来市场的预期却出现了与2008年时不同的看法。美股跌跌，全球抖抖，这俨然已成为常态。而本次亚洲股市的跟跌下挫最为明显，其中日本股市度重挫7‘%，领跌亚股，日股日经225指数开盘跌1.8%，东京证交所MOTHERS指数期货触发了熔断机制。韩国跌幅3%，随后7个交易日累计调整幅度接近10%。新加坡则直接跳空低开，暴跌了2.99%，收盘为3378点。港股当日开盘即大跌超过1200点，跌幅为4.4%；A股当日沪指跌3.35%，深成指跌4.23%，创业板跌5.34%。随后，在中国欢庆春节的时候，美国股指又不断上升，美国标普从2月9日崩溃之后的谷底上升，2月9日最低到2532.68，2月16日最高到2754.42，美国股指的来回震荡在开年似乎就预示着戊戌狗年必将是

个不太平静的市场动荡年。

观察年初的美股黑色星期一，在各国纷纷做出应急准备的同时，更多的关注点在于暴跌的原因是什么，以及是否真的十年一轮的金融危机又要来了？都说外行看热闹，内行看门道，而事实上在纷杂的市场波动信息集中爆发时，身在其中的大家第一时间能做的恐怕只有看热闹了。而至于门道，还是得换个角度去思考。

首先，对于尚未完全摆脱增长乏力阴霾的全球经济而言，在2018年早一点出现股市阶段下跌的行情要比晚一点出现强得多。在年初集中释放市场悲观预期有助于后市行情的反弹，毕竟在美股暴跌的同时美国经济依然保持着持续复苏，美国1月服务业已出现强劲反弹，接近十年来高点。进入2018年，美国经济继续以高于趋势的速度增长，预计美联储会继续加息，这会让失业率稳定在较低的水平，防止经济过热。最近的指标会暗示，一些迹象显示低谷已经被甩在身后，对经济正在超越充分就业的担忧将会增加。随着美联储对经济过热的担忧情绪的上升，确实预计会有更多的加息。

由于当前的全球金融市场具有较强的关联性，再叠加2017年5月以来中国股市上涨幅度较大以及与经济的高位回落出现基本面的背离，因此，美国股市的快速下跌可能会大幅拖累中国股市。对于中国A股市场而言，由于中美两国股市背后的经济环境有所不同，美国已经走牛8年多，出现波动、挤挤水分是必然的，而中国的A股则还处于改革调整期；从市盈率上来看，美股在暴跌前的估值水平，纳斯达克市盈率的60倍，道琼斯指数市盈率为21.7倍，而上证50的市盈率才11.5倍，而沪深300的市盈率也才14倍。而且经过前期的消化，中国蓝筹股的抗风险能力已经得到了很大提升。

第二，至于说美股动荡是否会升级为全球性危机还有待观察，不过需要及时关注包括美国中小企业在内的实体经济主体的偿债信用问题。2008年金融危机后，由于美联储大推宽松政策，导致流动性大幅宽松。对于企业——尤其是中小企业来说，引发了其举债规模的扩张，因此在利率上升的过程中需要关注高债务压力下财务成本上升势必会对企业偿付能力产生怎样的影响。好在美国经济报告显示，截止到今年2月底，美国的经济增长重新恢复到了3%。而与此同时这也让加息预期变得更为强劲。

但是，不管美股动荡的原因几何，连锁式的传导效应都是不可避免的。由于美股的风险可能传递至中国股市以及会对美国经济产生利空，进而不利于中国的出口，从而利空中国的股市。

第三，我们还是要回到中国的国内来观察，近两年的供给侧改革使得大中型企业的债务状态明显好转，股市与楼市仍然保持平稳的水平，暴涨暴跌的行情在新的一年里不会出现。不过，楼市依然延续着最稳定的市场表现，房地产长效机制正在从“房住不炒”的交易规则制定而逐步延伸到培育租赁市场和扭转土地财政等针对房地产供给侧的长期改革上。2017年新增的人民币贷款里，超过50%给了居民家庭，其中大部分都用于買房。而今年这个比例会有所降低，但住户贷款总额仍然会显著上升。给居民家庭加杠杆，仍然是维持经济高速发展的基本手段。

中国的全融收缩期已经开始，加杠杆风光不再，债务驱动的盈利模式难以为继，这时候能活下来且活的好得才是优良资产品种，而这些核心优良资产有个共同点就是现金流。无论是股票还是债券市场，都有相应的价值投资的思路，即购买便宜的好资产。未来5年，将会出现好资产与坏资产的分化、有确定性和没有确定性的分化、自己造血的资产和靠外部输血的资产的分化。而往长远看，企业的盈利增长和股票的赚钱效应靠的是产业的创新升级与经济的内生增长，好资产靠的是自己造血，而不是输血。中国经济的两头“灰犀牛”（房地产泡沫和地方政府隐性债务负担）正在趋于平静。政府已下决心逐步打破制度刚兑，债务问题的系统性风险已逐渐下降。在牺牲了一部分中小企业市场份额和家庭加杠杆的情况下，中国旧经济的资产质量已事实性发生了改善，以银行为代表的旧经济资产质量在改善、估值有所提升。

应当说，今年美国股市动荡的直接原因是美联储加息预期和美债大跌。美联储主席鲍威尔上任后面临的最大挑战就是特朗普税改和即将推行的大规模基建计划而导致的财政赤字扩大。美国政府为了维持下去只能不断大量发债，这势必会使得美债遭到抛售，增加美债的收益率。2017年12月，中国再度增持美债83亿美元，总额达1.1849万亿美元，已连续第七个月成为美国的最大债主。2017年全年，中国累计增持美债1265亿美元，为2010年以来的最大增幅。尽管日本已经抛售了

部分美债，而中国尚未行动，但是鉴于经贸关系“你中有我，我中有你”的交错相融，中国即使继续增持美债也是无伤大雅之举。因此，可以对今年的整体经济走势向上抱有更多的积极预期，相比较传统经贸促进增长的模式，包括中国企业在内的全球跨国企业的并购合作也会起到强有力的经济拉动作用。总之，美股至少在扮演经济晴雨表的角色方面还是尽心尽责的，中国A股受到阶段性拖累也是必然。恰逢中国监管部门正在加大市场规范力度，这会让中国A市场经历种脱胎换骨般的改革，预计改革的阵痛和价值回报收益并存还将延续段时间。