基于企业投融资决策协同互动的实物期权初探

2018-04-09马晓明中生北控生物科技股份有限公司投资部

新商务周刊 2018年1期

文/马晓明，中生北控生物科技股份有限公司投资部

前言

在企业理财活动中，投融资决策是重要组成部分，企业业绩会受到决策科学性的直接影响，同时，企业经营持续性也会受到影响。在十九大报告中，明确指出需要深化投融资体制改革，让投资对供给改革的优化作用得以发挥，在此背景下，需要对企业投融资决策协同的实物期权作出探究分析，以让企业得到可持续发展。

1　模型假设

本公司是国有企业控股（持股比例20%）的股份制企业，现股东有法人股东及自然人股东，主要从事体外诊断产品的研发、生产和销售，公司有12家围绕公司主业的子公司。结合实际情况，可以提出模型假设。现假设本企业具有排他投资机会，竞争对手投资战略不会影响到选择企业投资行为。I为项目所需投资成本，在投资之后，项目可在单位时间生产所需产品，C为产品生产固定成本。在t时刻，Pt为产品价格，需要对几何布朗运动予以服从，e和-为常数，e代表波动率，-代表价格期望增长率，那么风险中性条件下，dWt为标准维纳过程增量。那么：

在债务融资中，包含部分投资成本I，利用借款合约，可以在投资之前对其进行签订，时刻是 t0。依照债务合约相关规定，在企业进行实际投资之前，债权人需要提供L永久性贷款，然后，企业需要为债权人支付单位时间R利息。债务合约并非完备，债权人不能对股东经营决策进行有效控制，为让自身利益最大化，需要在签订合约时对股东经营政策做好预期工作，根据利息支付水平，可以对相关贷款进行提供。如果股东和债权人的信息不对称，在签订合约时，债权人可以对股东经营政策进行预测，可以预测到借贷发生时的企业债务价值。所以，债权人会提供和投资债务价值相同的贷款[1]。

如果投资成本大于债权人提供贷款数额，那么利用股权融资可以弥补短缺部分，如果投资成本小于债权人提供贷款数额，那么超出部分将成为股利对股东进行支付。如果在第一次借款之后，企业无法对债务水平和债务结构进行调整，为对企业破产情况进行避免，企业不能利用新债支付到期债务利息流。如果发生破产现象，企业股东需要完成转移给债权人所有权工作，股东效益会归零，企业和债权人所有的纯股本企业基本相同。纯股本企业价值和企业破产成本的差值为破产后债权价值，破产临界价格条件下纯股本企业价值部分为破产成本。如果企业决策者是风险中性，那么最大化股东价值就位经营目标，股东利益相同，没有股权代理情况。

2　评估项目投资价值

现已知给定融资政策为R，在投资决策之前，股东需要评估投资后可能产生的效益。若c为公司所得税率，项目投资可以为股东增加的先进流入量为（1-c）（Pt-C-R）。E是投资后股东权益价值，利用动态规划法，那么需要满足的方程式为：

如果没有套利现象，那么在一定时间内，预期资本收益+当期回报=资产dt获得的预期总收益。如果市场处于均衡状态，且风险中性假定，那么此时的权益资本总收益率是无风险利率。结合伊藤理论，对公式（2）进行转化：

对其进行通解处理：

因为股东有限责任原则和债务融资，如果产品下跌较为严重，那么企业现金流入会负，股东为了对经营亏损予以弥补，需要利用资本进行注入，或者破产。股权价值需要符合：

股权价值主要是：

在投资之后，公式（7）可以对债权价值进行表示，待定系数为1B、2B。公式（7）为：

公式（7）的约束条件为：

第一个约束条件主要表示价格在无限增大时，企业不会被股东实施破产，债权人可能会得到永久利息收入。第二个约束条件主要表示，企业所有权被债权人接管，为纯股本企业，在对破产成本扣除之后，债券价值主要是没有负债企业价值。没有负债的企业在破产临界点Pd的价值为VU(Pd)，公式（8）为投资后的债权价值[2]。

设待定系数为H1和H2,那么有：

为求得投资后没有负债的企业价值VU(P)，需要包含三个约束条件：（1）在价格下降到很低时，没有负债的企业会对项目经营予以永远放弃。（2）在价格无限大时，企业会进行永久经营，税后利润永续现值是价值。（3）需要满足一阶优化条件。

一阶优化条件为：

其余两个约束条件为：

利用债务价值D（P）与总股权价值E(P)相加，可以得出V(P)这一投资后项目价值，为公式（11）。

3　企业投融资决策的影响

投资期权价值需要满足的条件为：

可以做出相关假设，在借贷双方对合约进行商议时，债权人会对股东利用经营政策有所预知，依照这种预知，和借款支付价格R，债权人能够对项目投资债务价值进行预知。结合借款公平定价原则，可以得知投资临界点债务价值和债权人投资提供贷款额相等。将投资临界点债务价值带入公式（13）中，可以让融资政策下股东利益最大的投资临界值予以求出。

投资决策和融资政策相互依托，企业融资状况决定了投资阈值。在公式（13）中，可以代入临界点债务价值以及 Pd。在项目特征参数和宏观环境给定条件下，投资阈值 Pe会被融资政策R造成影响，融资政策R是唯一的内生变量。R的函数由投资阈值 Pe表示。