金字塔持股结构公司的控制权私有收益问题

(重庆大学 重庆 400000)

一、金字塔持股结构中控制权与现金流权的分离

研究表明：在其所研究的样本公司中有27%的公司的终极控制人是釆取金字塔结构来实现对公司的控制的，通过对控股股东的控制链进行追踪，找到上市公司的终极控股股东，并对控股股东与小股东之间的代理问题进行分析，最终认为通过金字塔持股结构或者交叉持股的方式，以较少的现金流权获得公司终极控制权的终极控股股东在全球众多的公司中存在(La Porta et al，1999)。选取东亚九国的几千家公司的所有权和终极控制权的分离情况进行考察后发现有超过30%的上市公司的终级控股股东是构建了金字塔结构达到控制公司的目的，终极控股股东为了让他们对企业的实际控制权高于现金流权，他们通过金字塔持股结构的方法得以实施。并且，所有权与终极控制权两权的分离在家族控制公司和小公司中表现的更为明显(Claessens et al，2000)。通过研究英国的大量公司发现：有大于10%的公司通过金字塔或交叉持股等复杂的结构对上市公司进行控制，并且由此造成了终极控制权与现金流权的偏离，使得控制权大于现金流权(Marchica and Mura，2005)。最近10年，国内一些学者也有对金字塔持股结构进行研究分析。在我国国有上市公司中，金字塔持股结构的现象也是普遍存在的，其中有75.6%的公司是由政府采用金字塔持股结构进行间接控制(刘苟佳等，2003)。以我国上市公司2004～2007年相关数据为基础，从终极控制人的股权属性、金字塔控制结构、控制权和现金流权的分离3个维度对上市公司纵向股权结构与控股股东的“掏空”行为进行了实证研究(刘运国、吴小云，2009)。以金字塔持股结构的企业集团为出发点，从终极控制人的性质、现金流量权与控制权的分离、垂直层级、横向跨度、上市公司在金字塔结构中的身份这五个方面回顾和梳理了相关文献，发现金字塔控股对公司价值的影响具有双向性(王蓓、郑建明，2010)。

二、金字塔持股结构中控制权私有收益的获取

对控制权收益的正式研究是从Grossman和Hart(1988)开始的。他们在研究公司投票权和现金流权利的最优分配时，将公司的价值分为两部分：一部分是股东所得到的股息流量的现值(即控制权的共享收益)，如企业利润；另一部分是经营者所享有的私人利益(称之为控制权的私有收益)，非控制性股东不能获得。当不存在控制权私有收益或者控制权私有收益是不可获得的时候，公司的控股股东与所有股东之间的利益将是一致的；但是当控制权私有收益存在并可以被取得时，控股股东就会倾向于通过各种手段侵害小股东的利益从而攫取私有收益，此时控股股东与小股东之间的代理冲突就产生了(Fama and Jensen，1983；Grossman and Hart，1988)。通过侵害小股东的利益进而攫取控制权私有收益是控股股东掌握控制权的主要目的之一(Morck et al，2004)。从管理者和股东之间代理冲突的角度将控制权私有收益解释为只能为企业的高级管理者独享的收益，如将过多的企业财富用于管理者个人消费、购买豪华的办公用品、建立帝国大厦等(Jensen and Meckling，1976)。企业的资源和经营成果并不能为所有的股东按其拥有的股份等比例地分享，而常常被控股股东排他性地享有，这种为控股股东排他性地享有的收益就是控制权私有收益(Dyck and Zingales，1992)。企业在股权分散的环境下，因所有权与经营权的分离，将使得接受股东委托经营的管理者在自利的动机下，极有可能为了追求个人的利益，而采取违背公司利润最大化的行为。台湾地区四百多家上市公司的研究样本进行实证研究后发现，拥有高的现金流权的控制股东对公司的发展有正面的支持作用，对提高公司价值有显著的正面效应，而当其控股股东拥有的现金流权低于平均值时，就会通过各种手段对上市公司进行利益侵占，掏空上市公司，从而妨害上市公司的发展，与公司价值负相关(Yeh，2015)。

三、文献评述

由此可见，国内外学者对于金字塔持股结构非常关注，并陆续地从各个角度进行了一系列的研究。但是他们研究的焦点主要集中在为何金字塔持股结构普遍存在、金字塔持股结构两权分离的影响，和控制权私有收益的存在性、及其发生的可能性，也没有将控制权私有收益具体到复杂的所有权结构当中去。本研究从金字塔持股结构出发，以控制权与现金流权之间的分离程度大小对其控制权私有收益的影响和对股东价值的影响这两个方面进行研究，将这两者联系起来，进行系统的研究。

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