美国货币政策正常化对中国经济的溢出效应

(上海师范大学商学院 上海 200000)

一、引言

自从美国2008年金融危机爆发以来，美国经济陷入了严重衰退，金融机构大量破产，失业率急剧攀升。美联储根据经济形势的变化，采取了一系列政策措施。自从2007年7月以来，美联储连续下调联邦基金利率，从3%一直下降的0%，然而美国经济并没有出现好转。这表明了在这种情形下常规货币政策已经无法扭转经济的恶化，于是美联储采取了非常规的量化宽松货币政策来应对危机。美联储的量化宽松政策(QE)是在核心利率接近0的条件下，央行以数量工具创造货币和扩张信贷以此来减轻银行等金融机构流动性的压力，引导实际利率下降，借此来刺激居民消费和企业来增加投资，从而带动美国经济复苏。经过四轮量化宽松，随着美国经济的逐渐复苏，美国在2014年11月份结束了量化宽松货币政策，并在2015年12月份进行了7年来的首次加息，这被视为美国货币政策随着经济好转逐渐转向正常化的标志。与此同时，在当今全球经济一体化，金融全球化，以及信用货币美元为主导的国际货币体系下，美国的货币政策即时本国的货币政策也是国际市场的货币政策，无论是美国的QE的退出，QE的结束，货币政策的正常化都会对美国和全球经济造成巨大的影响和冲击。

作为全球经济第二的中国，在经济转型的时刻既要处理好国内经济的矛盾，更要注重来自国际市场的冲击，防范外部风险。因此研究美国货币政策正常化对于我国经济货币政策调整和预防风险都具有一定的意义。

二、文献综述

在经济全球化时代，一国货币政策会对外部世界造成溢出效应。Chen等人考察美国QE政策对外部世界造成的影响，其结果表明QE在短期内会导致全球资产价格上升，而在长期内对外部世界的影响大于对本国内部的影响。Suttle等人支出美国QE导致国际资本大举流入新兴市场国家，导致对新兴市场国家经济体资产的旺盛需求。Akyuz支出美国等经济体实施QE会导致全球流动性大幅度增加，其中对亚洲新兴市场国家的溢出效应尤为明显。Barroso等人研究美国QE对巴西经济的影响，发现主要的传到渠道是国际资本流动。我国学者对美国QE政策及其外溢效应也作出了广泛的探讨。张明认为QE政策的作用渠道包括向市场提供流动性以支持金融资产价格来降低长期实际利率从而刺激消费和投资。何帆等人对非传统货币政策的理论依据进行了详细梳理，并考察非传统货币政策的传到机制以及潜在风险。许欣欣和李天德研究QE对新兴市场通货膨胀的影响，支出美国QE导致新兴市场国家货币供给增加，进而造成通货膨胀。

本文运用向量自回归模型，根据美联储QE以及QE退出后中国经济体的宏观变量数据，定量分析QE退出以及货币政策正常化可能对我国经济变量造成的影响。本文余下部分的结构安排如下：第三部分为研究设计，运用向量自回归模型，第四部分为经验分析，定量考察美国QE退出以及货币政策正常化对中国经济的影响，最后一部分为结论。

三、研究设计

1.变量选择。货币政策分为价格型和数量型。因此关于美国货币政策选取2个变量作为代表。一是美国联邦基金利率(USR)，而是美国广义货币供应量(USM2)。关于中国宏观经济变量共有5个。分别是消费者价格指数(CNCPI)，上海银行间同业拆解利率(CNR)，中国广义货币供应量(CNM2)，中国工业增加值(CNIA)，人民币兑美元汇率(HL)。

2.数据说明。所有数据均为月度数据，美国联邦基金利率和美国广义货币供应量数据来源于美联储，USM2取自然对数。中国宏观经济数据来源于Choice数据库。其中上海银行间同业拆解利率为月利率的平均值，人民币兑美元汇率于是月度平均值，CNM2取自然对数。本次论文所采用的数据时期为2008年1月份到2015年12月份。具体数据请见附录。

3.模型简单介绍。本文采用模型为向量自回归模型。向量自回归模型(VAR)常用来预测相互凉席的时间序列系统，分析随机扰动对变量系统的动态冲击从而能分析和研究各种冲击对经济变量的影响。本文采用VAR模型研究美国退出量化宽松货币政策以及货币政策正常化对中国经济的影响。

4.时间序列的平稳性检验。对时间序列的分析是建立在因果关系为基础的结构模型进行的。本文采用Dicky和Fuller提出的ADF单位根检验，来检测时间序列的平稳性。经过检验可得结果如下：CNCPI，logCNM2，logUSM2，CNR，USR在具有常数项，无单位根；CNIA具有常数项，一阶差分后无单位根，HL二阶差分后无单位根。

四、经验分析

接下来我们利用VAR模型的结果脉冲响应进行分析，定量考查美国量化宽松货币政策退出以及货币正常化可能对中国经济造成的影响。

中国广义货币供应量，汇率，利率，工业增加值，CPi对美国联邦基金利率一个百分点正向冲击的反应都具有明显的脉冲响应。其中中国广义货币量在0-6期一直下降，并在第六期降到最低点，随后逐渐回升并稳定在0值下方。上海银行间同业拆解利率，中国工业增加值，cpi则出现先上升后下降最后趋向于0。但是汇率则没有出现明显的波动，趋向于0。

中国CPI，工业增加值，利率和汇率对于美国广义货币供应量一个单位正向冲击的脉冲响应类似，都是近期出现向下的脉冲响应，随后逐渐回升，在远期趋向于o，但是中国广义货币供应量则不然，在较远的期间依然存在一个正向的脉冲响应。

五、结论分析与建议

本文定量分析美国QE退出和货币正常化可能对中国经济宏观变量造成的影响。本文的分析结果表明，对于美国货币政策正常化即增加联邦基金利率，中国经济在长期内会出现广义货币量增加，工业生产总值增加，而利率汇率和CPI在长期内没有明显的变化，在短期有明显的波动。

美国量化宽松政策是其解决内部经济问题的手段，是应对金融危机的必要措施。随着美国经济的复苏，各项经济指标的改善，美联储已经与14年11月份正式推出量化宽松政策，在15年12月份启动第一次加息，并与16年12月份开始了第二次加息。然而美国在实施QE过程中，美元流动性对于外部国家的资产价格泡沫，外汇储备价值和金融稳定性造成了不利影响，而且随着美国美国QE退出，货币政策转向正常化，以后如果经济持续好转甚至有可能会进行反向量化宽松，这些隐患可能会集中爆发，但我们也应该清晰认识到，美联储通过多种渠道及时的释放信号并引导预期，市场对这些已经形成清晰地预期，因此外部世界应该有所准备。同时随着美国经济的好转，世界经济形式的明朗化也有利于改善市场信心和稳定金融市场，其对于外部需求的增加也将有利于我国经济的出口前景，因此也存在一定的外溢效应。在当前情况下，为了应对美国量化宽松退出和货币政策正常化冲击，作者认为我国根据我国的国情应该采取适当的宏观审慎监管措施来应对货币投放过多，资产价格上涨和金融部门杠杆过高等问题，从而实现经济的持续平稳增长。