基于美元特殊性的美国主权债务风险及预警——评马宇《美国主权债务风险研究》

段军山

马宇教授系山东工商学院金融学院院长、经济学博士,并兼任中国国际金融学会理事等多个职务,主要从事国际金融和债务违约风险等问题的研究。其新作《美国主权债务风险研究》一书,顾名思义是一本系统研究美国主权债务风险的著作,分为八个章节,主要介绍了写作的选题背景、相关学者的研究成果、美国主权债务的现状特点、美国主权债务形成机理和影响因素,并运用系统动力学和计量方法进行了模拟和实证研究,根据研究结果提出了完善我国外汇储备管理的建议。

这本书主要运用了系统动力学和计量经济学的方法,比较深入地探讨了美国主权债务风险的问题。作者运用多种方法对问题进行研究,可以得到一个相对可靠的结果,这种综合运用多种方法做研究的策略值得我们每一个研究人员学习。虽然已经有不少学者研究了美国主权债务问题,但是读完本书后,发现这本书还是有别于以往的。第一,这本书从美元作为国际货币的视角来分析美国财政赤字、经常账户逆差的成因及主权债务国际循环机制等问题;第二,运用系统动力学方法模拟了美国主权债务风险的影响因素及未来变化趋势;第三,作者综合运用了系统动力学和计量方法来研究长期和短期的预警机制,并提出了优化我国外汇储备管理的相关建议。

美国作为一个开放的大型经济体,其经济形势变化具有很强的传递效应,尤其是当美元作为国际储备货币、结算货币和计价货币的时候。美国是一个储蓄率偏低的国家,美国联邦政府为了维持庞大的军费和社会保障开支,财政支出大幅超过收入,财政赤字庞大,政府债务不断增长,与此相关的还有巨额经常账户逆差和美联储不断增发货币。一个很有意思的现象是美联储是持有美国国债最多的单位,正如作者所说,这意味着美国财政部变相的向美联储透支。随着美国联邦政府不断借新债还旧债,这种拆东墙补西墙的做法会使美国政府利息负担加大。美元作为国际货币,被世界投资者广泛接受,人们通常乐意持有以美元计价的资产,这对美国来说有一个好处,即通胀压力会减轻。随着日益增加的债务负担和超发的货币,可能会和通胀一起形成恶性循环,能导致美国国债实际价值下跌,在严重情况下还会引发货币危机,这本书对美国主权债务与债务经济的循环演化做了较为深入的研究。

这本书的一个亮点是对美国主权债务的特点和影响因素进行了总结,主权债务的具体特点表现为:一是债务以美元标价；二是隐性的债务规模巨大且有较重的利息负担；三是美国国债在国际资金循环中扮演了重要角色。美国在享受本币作为国际货币好处的同时,还有一个潜在不利点,也就是作为国际货币既能为美国主权债务扩张提供便利,又能导致美国缺少发债约束,从而积累巨额主权债务。在运用系统动力学模型模拟测算之后,发现财政赤字、经济增长、人口老龄化、隐性债务、利率、通货膨胀等因素会影响到美国主权债务风险,除了书中的影响因素外,我想肯定还有其他一些因素,这需要作者继续挖掘和研究。

本书作者运用系统动力学模型对美国主权债务风险的发展、变化规律做出仿真预测。根据模拟结果,作者发现,未来美国主权债务风险会受到多种因素的影响。美国政府若想削减债务,可以通过通货膨胀的方法进行削减,此外保持一个稳定持续的经济增长率也是美国政府迫切需要做的,经济增长率上升,债务和赤字等问题可以得到缓解。系统动力学模拟结果还显示一旦利率上升,政府债务风险会增加,巨额社会保障支出也较容易导致财政赤字增加。由于美元是国际货币,因此美国主权债务风险的预警系统具有不同于其他经济体的特征,国际货币的特殊性就在于货币发行当局可以根据具体经济形势选择货币的发行量,所以美国发生以本币标价的债务违约的概率是极低的,我认为这个观点是比较客观的,因为美联储垄断了美元货币发行权,可以通过直接增发货币的方式偿还债务。通常其他国家对于债务风险预警指标的选择可以有多个,大都与外汇储备有关,但美国可以通过增发本币的方法来偿还外债,所以通过外汇储备难以预测美国主权债务风险。作者通过系统动力学仿真模拟,得到了一些有意义的结果,这对现实决策来说具有一定参考价值。

作者进一步研究后发现:在长期预警指标选择上,对于美国这个特殊的国家而言,将通货膨胀率作为美国主权债务长期风险的预警指标不失为一个好的选择。通过研究发现,较高的通货膨胀率可以有效降低美国债务负担,因为通货膨胀率上升伴随着货币贬值,美国债权人所持有的美国债务因美元贬值而实际缩水,因此通胀率可以作为长期预警美国主权债务风险的重要指标。在短期预警指标选择上,可以选择包括人口老龄化、实际GDP增长率、通胀率以及财政赤字率等一揽子指标作为预警指标。作者根据改进的KLR方法构建了预警系统,最后采用实证方法研究发现:第一,人口老龄化是发达国家主权债务风险上升的原因之一,这符合现实情况,老龄人口越多,政府所需的社保支出也越多,因此老龄化越是严重,政府越是有可能依赖借债来发放养老金,从而主权债务风险上升;第二,经济增长率下滑和银行危机都会增加政府债务风险;第三,失业率上升所导致的失业保险支出增加也会导致政府债务风险加剧。作者的研究成果,对我国有一些有意义的借鉴价值,我国可以根据西方发达国家的经验和教训,在控制老龄化和养老金制度改进方面有所作为。

作者在系统地探讨了美国主权债务风险相关问题之后,根据得出的预警结果,进一步提出我国优化外汇储备管理的策略。我国作为美国最大的债权国,持有大量的美国主权债务,如何科学管理巨额的外汇储备是一个需要认真考虑的问题。美国一旦发生主权债务危机,将不利于我国外汇储备的保值,马宇教授认为,我们国家应在关注美国主权债务的长期和短期风险基础上,根据预警的级别调整相应应对策略,最大限度地减轻美国主权债务风险给我国造成的损失。

在过去的十多年里,我国央行通过公开市场业务购进了大量外汇储备,有效防止了人民币过快升值,为我国经济高速发展给予了有力支持。但是,外汇储备数量过多,会迫使我国被动的增发基础货币,所以现实要求我们对外汇储备管理提出更高的要求,为了化解外汇储备风险,我国可在“一带一路”倡议和合理控制投资风险的基础上,合理地进行对外直接投资,在谋取自身利益的同时化解外汇储备风险。(作者系广东财经大学教授,经济学博士)