论价值投资在我国A股的适用

廖永煌

[摘要]价值投资最早于上世纪90年代末期被引入到我国，随着少数早期的投资者在我国股市实践价值投资，并在投资中取得了优异的投资业绩，价值投资逐渐引人关注。但是，价值投资被引入到我国后，一直伴随着对它在我国股市的适用性的质疑。因此，本文尝试从辩证的角度对于价值投资在我国A股市场的适用性进行讨论。

[关鍵词]价值投资 A股 适用性

一、价值投资理论的核心思想

（一）从企业角度看投资

本杰明.格雷厄姆在《证券分析》一书中，提出了价值投资的核心理念，那就是把投资股票看作是做生意，投资者应该以企业所有者的角度来看待股票投资，是否站在企业所有者的角度，从企业经营的基本面情况来对待股票和股市，是区分价值投资和其它所有股市获利方法最根本的区别。

为什么要从企业角度看待投资？本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中认为，企业的经营是需要时间来改变的，短期来看，在基本面没有大变化的情况下企业股票的价格变化难以预测，缺乏可遵循的逻辑关系，很多波动都是毫无理由的，因此难以出现持续有效的方法，但是，长期看来，股票的价格取决于股票的内在价值，最终向在股票的内在价值回归，企业经营的结果对投资者收益的相关性变大，确定性变强。

（二）谨守安全边际

安全边际是投资中是一个独有的概念。但这思想其实也广泛存在于其他学科之中，例如在设计桥梁的时候需要有足够的设计冗余，以避免意外情况的发生，又比如在日常生活中，从家里到客运车站通常只要半小时，但是为了避免交通堵塞所以要留出足够的四十五分钟。这些其实都是安全边际。在证券投资中，安全边际有其特定的含义，认为安全边际是要为了弥补某些投资中必然包含的不确定性因素，因此需要股价有足够的风险补偿后才能买入。简单地说，就是要足够便宜，就是要有用5分就买到1元钱的东西的思想，用5分钱能买到价值1元钱东西的前提是，你对这件东西的价值非常了解，用价值投资里面的话来说，就是你非常了解它的内在价值，10克黄金500元可能就非常便宜，但10克黄铜这个价位就太离谱，所以搞清楚投资对象的具体情况，衡量对其未来经营的基本期望值，以及达到这一目标的不确定程度，综合考虑这些之后才能大致得出一个可以接受的价格区间，如果这个价格区间低于该企业目前的价格，那么我们就可以得到一个相对的安全边际了，安全边际越大，说明这笔投资的风险越小，回报越大。

（三）理解企业的内在价值

巴菲特的老师格雷厄姆说，证券分析家们似乎总是在关注股票的账面价值与市场价格之间的差距。但是，价值投资理论认为，长期看来，股票的价格（即市场价值）最终被股票的内在价值所决定和牵引。内在价值与账面价值，市场价值最不同的一点在于，它是看不见，摸不到的。没有任何一个财务报表或者统计数据可以告诉投资者，某个企业的内在价值是多少。市场价值高的企业内在价值未必高，市场价值低的企业内在价值未必低。因为市场总是一刻不停地围绕内在价值进行波动，它并不是内在价值的前瞻性指标或者某种暗示，甚至有时候这种市场定价会与企业的真实的内在价值产生让人想不明白的偏离度。

那么内在价值究竟是什么？巴菲特对股票内在价值的概念作了进一步的发展和完善。他在给伯克希尔公司股东的一封信中说：内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。

二、价值投资的适用论

价值投资适合我国A股市场，不少学者认为投资业绩稳定，市盈率低的股票才算价值投资，并以中国银行在20lO年初到2014年底增长了82.27%，证明价值投资在中国A股的适用性。

首先，这里存在一个误区，那就是认为价值投资就是买“业绩稳定，市盈率低”的股票，由第二章我们可以知道，价值投资对象的条件应该是该企业未来产生现金流的折现值在考虑安全边际原则之后仍然大于当前企业的市场价值，这与“业绩稳定，市盈率低”这两个条件可以没有任何关系，再者，如果一个企业符合业绩稳定，且当前市盈率低，但是我们通过详细了解该企业的基本面后，发现该企业未来的发展呈下降趋势，通过大概估算发现企业在经过安全边际考虑后的内在价值小于当前的市场价值，那么，虽然该企业目前业绩稳定和市盈率低，但长远看来，这个价格还是贵了，不符合价值投资买入的条件。中国银行在20lO年初到2014年底增长了82.27%可以证明价值投资在中国A股的适用性其实是不正确的，因为2014年年底是上一轮牛市的起点，在这之前，银行股普遍已经涨幅超过20%，所以并不能用中国银行这个例子就能证明价值投资在我国A股的适用性。

三、价值投资的不适用论

（一）波动只是暂时，价值终会回归

一些国内学者认为我国市场波动过大，使得大批公司股价严重远离其内在价值，股价大起大落，股票涨时迅速超过其价值，跌时也不理会其应有的价值，所以价值投资不适用于我国A股。

实际上，不管是多么疯狂的市场，价值规律短期内可能会失效，但放在三五年的中期来看，无一能逃脱这一规律的火缚。例如我国A股虽然经历从2007年10月16日的6124点暴跌至2008年10月28日的1664点，跌幅超过73%，但随后不到一年，股市又很快反弹到3478点，之后股市逐渐保持平稳，在一定的范围内震荡下跌，这时价值规律又得以恢复，许多公司的股价又恢复到合理的位置中去，正如格雷厄姆所说“市场短期来看是个投票，但长期来看是个称重机”，短期市场的起伏和定价相对更加随意，但市场的长期定价趋势与价值偏离达到一定程度后必然被一股强大的理性力量推到回归到合理范围内。更何况，既然价格大幅偏离其内在价值，那么，正好可以利用这一时机买进，当价格大幅高于内在价值时就卖出，充分利用“市场先生”的波动性来获得更好的投资收益，何乐而不为呢？所以，我国股市波动性大这一因素不但不能否定价值投资在我国A股的适用性，反而我们有理由相信在我国A股采取价值投资的策略会增加投资者的收益率。

（二）我国的退市制度确实影响价值投资的投资回报率，但不能说价值投资在我国不适用

我国形同虚设的退市制度让垃圾股不能有效退市，使得疯狂炒作投机垃圾股重组的游戏成为我国A股中的一种畸形的风气，使得我国股市的资源配置功能不能充分发挥，使得市场的资金分散，从而导致了一些业绩优秀的上市公司不能享有更高的估值溢价，因而影响了价值投资的投资回报率。但是，这并不能说明价值投资在我国A股不适用，从第二章论述价值投资的真正含义可以知道，如果一个企业未来产生的现金流的折现值在经过安全边际因素的考虑之后得出的价值仍大于当前企业的市场价值，那么这个企业便具备了投资的价值，价值投资就适用。所以，我国的退市制度确实影响了价值投资的投资回报率，但不能全面否定价值投资在我国的适用性。

（三）我国发行制度使新股发行的估值偏高，使得价值投资的适用对象减少

我国的发行制度使得上市公司发行的估值偏高，有些上市公司在上市初期的股价就已经严重透支了未来业绩增长的空间，使得价值投资的安全边际很小，使得价值投资的适用对象减少。新股发行再贵也没有人拿枪逼着股民的脑袋买，更何况，上市发行的新股普遍昂贵几乎是全球股市的通病，不少投资大师如彼得·林奇和等普顿等曾大声疾呼“不要买刚上市的股票”这点即使在美国也不例外，新股发行的估值偏高使得价值投资的适用对象减少，但是，长期看来，股票的价格取决于股票的内在价值，最终向在股票的内在价值回归，但幸运的是，我们可以选择耐心等待，直到股价下将到该股票的内在价值之下再选择买入也未尝不可。

四、结论

对于价值投资在我国A股市场的适用性，不能单纯地用“适用”或者“不适用”这两个词来描述价值投资理念在我国A股运用的情况，应该辩证地分析其适用或者不适用的原因，由于我国A股的市场波动大，市场在短时间之内暴涨暴跌，所以短期内价值规律会失效，但长时间三五年来看，价值终会回归，大多数公司总会回到合理的价位，当价格大幅偏离其内在价值时买进，反而可以利用市场的波动性来使得价值投资获得更好的投资收益，所以我国股市波动性大这一因素不但不能否定价值投资在我国A股的适用性，反而我们有理由相信在我国A股采取价值投资的策略会增加投资者的收益率。同时，我国的形同虚设的退市制度使得市场资金偏向于炒作投机，使得市场资金分散，导致业绩优秀的公司享受的估值溢價减少，在一定程度上影响了价值投资的投资回报率，但不能完全否定价值投资在我国的适用性。另外，我国的发行制度使新股发行的估值偏高，使得价值投资的适用对象减少，但长期看来，股票的价格最终会回归到股票的内在价值，所以投资者可以选择耐心等待，直到股价下将到该股票的内在价值之下再选择买入也未尝不可。