城市轨道交通企业盈利模式的探索与实践——以深圳地铁集团为例

1 城市轨道交通发展概况

随着人口数量的不断增长以及城市化进程的加快，城市交通面临的压力越来越大。为缓解交通压力，世界各国开始大力发展轨道交通，以解决城市交通拥堵，减少城市污染。国外城市轨道交通建设起步早，伦敦、纽约、莫斯科、东京等特大城市早在20世纪末就已形成较为完善的轨道交通网络。我国受技术水平和经济实力的限制，城市轨道交通建设于20世纪中期才起步，但到21世纪初已进入井喷式的高速发展期。中国城市轨道交通协会2018年第1期信息快报显示，截至2017年12月31日，中国内地累计有34个城市建成投运城市轨道交通线路5 021.7 km。其中，地铁3 881.8 km，占线路总长的77.3%，其他制式1 139.9 km，占线路总长的22.7%。2017年新增线路长度再创历史新高，比2016年新增线路534.8 km增加334.1 km。预计城市轨道交通未来5年内仍将处于快速发展期，建设和运营规模将进一步扩大。

然而，城市轨道交通具有投资额巨大、投资回收期长、公益性定价等特点，直接经济效益不佳，造成全球范围内绝大部分城市轨道交通企业亏损，政府负担日益加重，民间资本参与积极性不高，城市轨道交通企业难以实现自我可持续发展。因此，亟需加强对城市轨道交通企业盈利模式的研究，使其具备自我造血功能，实现可持续发展。

2“地铁经营+物业发展”盈利模式的内涵及形成过程

2.1“地铁经营+物业发展”盈利模式的内涵

2.1.1 理论模式

城市轨道交通企业亏损的根本原因是巨大的正外部性未被轨道交通企业享有。因此，如何尽可能多地将正外部性内部化，成为构建城市轨道交通盈利模式的理论基础。

从投入产出角度看，城市轨道交通建设和运营投入的产出有四大类，分别为地铁线路、附属资源、沿线未出让土地的增值以及沿线物业、已出让土地的增值。目前，城市轨道交通企业获得的是前两类产出，后两类产出数倍于前两类产出，却被外部化了，或因未能有效利用而流失了。这对城市轨道交通企业、政府和纳税人都是不公平的。如果将后两类被外部化的产出效益返还给城市轨道交通企业，则有助于其构建盈利模式。这种盈利模式从理论上可概括为“地铁经营+效益返还”。

对于被外部化的产出效益的返还方式，在理论上至少有以下四种：

（1）返还轨道交通沿线未出让土地的增值收益。这部分土地增值收益的返还途径有两种，对于适宜开发地铁上盖物业（含地下空间，以下同）的，政府可通过制定政策，授予轨道交通企业对其进行统一规划、统一开发或参与开发的权利进行返还；对于轨道交通沿线500 m范围内的土地增值，政府可在招拍挂出让土地后按一定比例将地价增值返还给轨道交通企业。

（2）部分返还轨道交通沿线500 m范围内物业和已出让土地的增值收益。这部分增值收益，可通过政府制定政策，按照“递远递减”原则，将房地产转让环节征收的土地增值税，按一定比例返还给轨道交通企业。

（3）返还轨道交通站点500 m范围内已开发物业的增值收益。这部分增值收益，可通过政府制定政策，根据已开发物业距车站的远近，按照“递远递减”原则，征收一定费用返还给轨道交通企业，如以物业面积为计费基础，每单位面积加收一定的费用。

（4）返还因轨道交通开通使城市地面交通得到改善的收益。这部分收益可通过政府制定政策，对除地面行人和公共交通服务外的其他道路使用者，按照“用者付费”原则征收一定费用返还给轨道交通企业，如以油耗为计费基础，每单位油耗加收一定的费用。

2.1.2 应用模式

尽管“地铁经营+效益返还”盈利模式中被外部化的产出效益理论上可通过上述四种方式予以返还，但在实际操作中，后三种返还方式都直接涉及私人利益，考虑到政策通过和操作难度，在现阶段暂不推荐采用后三种返还方式，建议通过第一种返还方式将外部化的产出效益返还给轨道交通企业。具体而言，就是在政府的政策支持下，将地铁上盖和沿线未出让土地的开发权赋予轨道交通企业，由其通过一体化规划设计，统筹考虑轨道交通建设和物业开发，并以物业开发收益反哺轨道交通建设，由此实现轨道交通巨大正外部效益的部分内部化。据此，按照“地铁经营+效益返还”的理论模式在实践中的具体应用，将其归纳为“地铁经营+物业发展”盈利模式。该种盈利模式下，盈利的主要来源是房地产开发收益（含土地增值效益及其再投资产生的物业开发利润）、物业再经营产生的物业租金和物业升值。

2.2“地铁经营+物业发展”盈利模式的形成过程

2.2.1 组建课题组

2006年9月，深圳地铁时任董事长张晓莉同志决定成立课题组研究深圳地铁可持续发展问题，授权笔者（时任财务总监）抽调人员组成课题组，展开研究工作。课题组成员均在深圳地铁工作多年，同时在经济学理论、企业管理理论和实物、地铁运营管理、外文翻译等方面各有一定功底。

2.2.2 开展课题研究

2006年9月10日至2006年12月10日，课题组开展了为时3个月的全职研究。课题组首先集中讨论形成了研究大纲，确定了技术路径，然后通过互联网和图书馆广泛查阅国内外的文献资料，翻译整理了大量相关外文文献，收集整理了地铁公司各方面的资料，走访座谈10余次，开展集中讨论10余次，研究报告数易其稿，最终于2006年12月10日按时完成了5万余字的《基于可持续发展的深圳地铁投融资与盈利模式研究》报告。

2006年12月中旬，深圳地铁召开了由总经理主持的所有中层以上管理人员参加的课题讨论会，会议对课题组提交的研究报告给予了高度肯定，并提出了继续深化研究的若干建议。

2007年初，课题组研究任务告一段落，课题组解散。2007年度，深圳地铁开始向市政府争取实施“地铁经营+物业发展”模式。笔者与原课题组部分同事利用业余时间，在2006年12月研究报告的基础上继续深化研究，形成了《基于可持续发展的城市轨道交通盈利模式研究》、《“地铁经营+物业发展”盈利模式的内涵与操作思路》和《世界七大城市地铁投融资实例分析及其借鉴》3篇研究论文，分别发表在国内城市轨道交通领域的核心期刊《都市快轨交通》2007年第5期、2008年第2期和《城市轨道交通研究》2007年第10期。其中，《基于可持续发展的城市轨道交通盈利模式研究》一文荣获当年中国总会计师协会优秀论文一等奖。

2011年，笔者作为深圳市会计学会高级会员，响应学会开展学术研究的号召，申报了与地铁企业实际密切相关的投融资方面的课题，利用业余时间系统总结了深圳地铁开展投融资工作的一些做法和体会，并进行了一些理论思考，撰写了《城市轨道交通准市场化投融资模式研究》的课题报告（约10 000字）。该报告被评为深圳市会计学会2011年度优秀论文一等奖，并被推荐至中国会计学会南方片区学术研讨会做会议交流，后该文主要部分被国内权威刊物《经济学家》（2012年第10期）收录。

2.2.3 申报成果评审

2008年，笔者带领原课题组部分同事，在原课题报告和后续研究成果的基础上，进一步深化研究，形成《面向可持续发展的城市轨道交通企业集成盈利模式》成果报告，并于当年申报了广东省企业管理创新成果的评审，经过广东省成果评审办公室组织专家到公司实地考察调研和评审委员会的两轮严格评审，该成果报告荣获了省级一等奖。

2009年，深圳地铁“地铁经营+物业发展”模式的实施已取得较为显著的效果。在实践的基础上，经进一步研究提炼，形成了《城市轨道交通“建设+物业+运营”一体化设计与实施》成果报告，并于当年申报了全国企业管理创新成果。经过全国成果评审委员会组织的多轮严格评审，该成果报告荣获了企业管理创新成果国家级一等。

3“地铁经营+物业发展”盈利模式的实施效果

3.1 市政府决策开展地铁物业开发

2007年8月，市政府明确，上盖物业的地价收入和开发所得利润专款用于轨道交通建设和运营补亏；2008年11月，市政府决定，上盖物业项目开发可考虑采取打包方式由深圳地铁统筹处理，其中上盖物业项目开发收益全部用于地铁建设及运营补亏。

2012年3月，市政府明确以作价出资方式取得的土地使用权，其法律效力等同于以出让方式取得的土地使用权。

2013年2月，市政府要求合理界定政府责任与企业责任，相关政府部门要为深圳市轨道交通建设提供政策支持，履行监管职责；并决定根据深圳市轨道交通建设需求制定土地融资计划，动态配置土地资源。

3.2 深圳地铁获得物业开发的土地资源及部分增值效益

2008年6月，深圳地铁通过定向招拍挂的方式竞得前海车辆段140万m2的上盖物业开发权，其中商业开发面积80万m2，保障性住房开发面积60万m2。经评估，确认总地价的39.2%为地铁建设运营带来的增值效益（即正外部性），返还给深圳地铁。

2010年，深圳地铁再次通过定向招拍挂的方式竞得塘朗车辆段、蛇口西站、深大站、深圳北站四宗上盖物业开发用地52.2万m2，深圳地铁筹措资金缴纳地价后，市政府将地价返投深圳地铁公司作为其注册资本金，用于地铁建设，所有开发效益均留给深圳地铁，用于地铁建设贷款的还本付息和运营补亏。

2012年，市政府以土地使用权作价出资方式，将前海枢纽、横岗车辆段、深湾站三宗上盖物业开发用地217.5万m2的开发权赋予深圳地铁，经评估的地价作为地铁建设的项目资本金投入深圳地铁，所有开发效益均留给深圳地铁，用于地铁建设贷款的还本付息和运营补亏。

在物业开发方面，截至2017年底，深圳地铁已取得开发权项目12个，包括住宅、公寓、办公、商业、酒店等多种类型。项目遍布深圳市的多个重要发展区域，总建筑面积约450万m2，预计总收益（地价+利润）约1 000亿元。开发产品从2013年开始陆续面市，先后盛大推出山海津、前海时代、塘朗城、山海韵、锦荟PARK等项目，市场反应情况良好，带来了较好的行业口碑。

在项目开发模式方面，深圳地铁通过对各种物业开发模式和开发方案进行反复比选，综合考虑项目变现、资金回笼需求,以及项目复杂性、经济效益和市场风险等诸多因素，初步明确了以自主开发和多种开发模式并存的多元化上盖物业开发建设管理模式。目前，深圳地铁大部分项目都采取合作开发方式进行，力求借助合作方的开发实力与品牌效益，加快推进各项目开发面市，促进资金尽早回笼，以提升各项目的开发收益。除自主开发外，深圳地铁已经开展的合作方式包括法人型合作、协议型合作和代开发合作等。

3.3 “地铁经营+物业发展”模式对投融资工作的支持效果

“地铁经营+物业发展”盈利模式的实施，使深圳地铁未来具有了良好的财务预期。在深圳市政府和相关部门的大力支持下，深圳地铁投融资取得了丰硕的成果。

（1）为支持深圳地铁二、三期工程建设，以无担保无抵押的企业信用和基准利率下浮10%的优惠条件成功组建总额达598亿元的银团贷款。

（2）2011年至2013年，分三批以比同期贷款基准利率下浮14.69%的优惠利率成功发行100亿元5年期中期票据。

（3）2013年至2014年，分两批以比同期贷款基准利率下浮9.83%的优惠利率成功发行80亿元公司债券。

（4）2013年至2014年，以比同期贷款利率下浮10.34%的优惠利率分批发行120亿元短期融资券；2015年至2016年分两批发行超短期融资券50亿元。

（5）2014年9月，深圳地铁以其全资子公司深圳地铁前海国际发展有限公司作为平台，充分发挥香港人民币成本较低的优势，成功开展了前海跨境人民币贷款业务。目前，已成功运作两期共计16亿元前海跨境人民币贷款，与同期境内银行贷款利率相比，节约融资成本约8 400万元。

4“地铁经营+物业发展”模式的社会反响

“地铁经营+物业发展”研究报告的发布，受到了社会的广泛关注和同行的高度评价，产生了良好的社会反响。

（1）研究成果获得三大奖项。该研究成果分别获得广东省企业管理创新成果一等奖、中国总会计师协会2007年度优秀论文一等奖和全国企业管理创新成果国家级一等成果。

（2）研究成果受到多家权威媒体报道。《哈佛管理评论》、《中国投资》等权威平面媒体对该模式的核心思想予以宣传报道，搜狐财经、新浪财经、价值中国等20余家知名财经网站也予以了报道；《中国总会计师》杂志、《经理日报》等权威媒体、《深圳财政与会计研究》等杂志对成果主创人进行了人物专访报道。

（3）研究成果主创者应邀在国际国内论坛和高校做主题演讲。包括在全国企业创新大会上介绍成果的核心思想、在国际公共交通联合会（UITP）会议上做主题发言，并应邀与参会代表现场互动；在城市轨道交通发展国际论坛上做轨道交通准市场化投融资主题发言；在北京大学汇丰商学院、深圳大学、东北财经大学等高校做主题演讲。

（4）研究成果受到同行借鉴和领导高度评价。研究成果报道后，深圳地铁接待了武汉、南京、长沙、成都、西安、哈尔滨、大连等10余家地铁同行的调研考察，介绍成果的主要思想、相关做法和实施效果10余次。2013年4月，中国铁路总公司、中国城市轨道交通协会等单位领导来深圳地铁考察后，对深圳地铁实施的模式给予了高度评价，认为深圳地铁实施的模式对中国铁路总公司、国内其他城市发展城市轨道交通事业具有重要借鉴意义，表示愿意以协会为平台在全国范围内推广该模式。

5 城市轨道交通盈利模式的深化研究与展望

5.1 理论深化

为进一步扩大城市轨道交通企业的盈利空间，深圳地铁在现有“地铁经营+物业发展”盈利模式的基础上，结合城市轨道交通企业准公共品与正外部性、重资产型与低收益型、规模经济与范围经济的行业属性，对城市轨道交通企业的盈利模式进行了深化研究。

（1）以“地铁经营+物业发展”盈利模式为指导，继续做好地铁运营业务，积极推进物业开发，打造更多高端、优质的物业项目，反哺地铁运营。

（2）充分利用地铁客流这一关键资源，推进实施“会员+基金”盈利模式。以地铁储值卡为载体，将持卡人发展为会员，同时借鉴余额宝的互联网金融模式，强化储值卡的投资理财功能，鼓励会员增加储值卡的资金沉淀，并利用储值卡会员的沉淀资金发展成立地铁产业投资基金，用于地铁建设、物业开发以及购买或持有优质地铁商业物业等。

（3）按照范围经济理论，充分挖掘虚拟经济，积极开拓“实体+虚拟”盈利模式。地铁作为移动中的公共空间，与移动互联网具备天然的匹配度，在地铁空间范围内覆盖WiFi信号，并开发第三方应用程序（即地铁APP），考虑到地铁每天的客流量和平均在途时间，可以为企业创造更多的盈利。

5.2 实践深化

（1）在“地铁经营+物业发展”基础上探索资本运作。为推进实施轨道交通企业盈利模式，扩大企业盈利来源，增强企业的自我生存和发展能力，深圳地铁继“地铁经营+物业发展”具体实践后，又进行了利用资本市场功能实现企业可持续发展的有益尝试。2017年，深圳地铁利用前几年地铁物业发展积累的资金，同时使用规定比例的并购贷款，分别受让华润集团和恒大集团持有的万科A股股票，成为万科第一大股东。深圳地铁成为万科重要股东后，将开启“地铁经营+物业发展+资本运作”的发展新模式，促进地铁资产资本化、证券化，增强国有资本控制力和国有资产保值增值能力。2017年，深圳地铁收到万科2016年度A股股份分红派息25.62亿元。

（2）响应国家号召，积极参与“一带一路”轨道交通国际项目。深圳地铁运营10余年来，积累了丰富的建设管理和运营管理经验，为有效输出建设、运营管理服务，拓展企业的发展空间，提升服务水平和投资效益，深圳地铁积极参与“一带一路”轨道交通国际项目：2014年12月，与埃塞俄比亚铁路公司签署亚的斯亚贝巴轻轨运营维护管理服务合同；2017年4月，签订了越南河内城市轨道交通项目吉灵—河东线合作协议书；2017年9月，深圳地铁以运维技术输出为主参与联合体成功中标以色列特拉维夫轻轨红线项目。这些国际项目的中标和落地，尤其是以色列特拉维夫轻轨红线项目的成功中标，标志着深圳地铁在发达国家轨道交通运营市场已具备较强的国际竞争力。

上述以运维技术输出为主的项目落地和初见成效后，从实践角度，企业盈利模式可概括为“地铁经营+物业发展+资本运作+技术输出”。深圳地铁利用移动互联网的会员和电商等虚拟经济业态，也正在探索之中。

经过多年的研究、探索和实践，深圳地铁资产规模不断扩大，收入来源日益多元化，盈利能力不断增强，截至2017年12月31日，深圳地铁总资产达3 660亿元，净资产2 193亿元，资产负债率40%，2017年实现净利润66亿元。未来，深圳地铁将继续深化研究和探索轨道交通企业的盈利模式，提升轨道交通企业的盈利能力，进一步夯实企业自我良性循环的可持续发展之路。

参考文献

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