混改带给蓝筹股超额收益

胡语文

过去三年来混改虽已迅速展开，以民资参股、股权激励、PPP等模式亦多有案例展现，但离市场整体的表现仍有一定距离，其中缘由值得研究。混改开始最直接的影响必然要体现在单个企业业绩层面的改善。我们选出了最近参与混改的三个典型公司，一个在电信行业，一个在军工行业，另一个在石化行业。从典型行业公司的表现来看，盈利改善力度改善最大的越容易得到市场的认可。

最为典型行业混改的代表之一，中国联通业绩在2018年一季度出现逆转，市场各方评价颇高，认为混改的红利已经开始释放，股价仅上涨了17.5%。

作为典型代表的中国石化，其零售业务引入混改资金，并将中石化销售公司准备单独上市。从过去两年的业绩增长来看，业绩的好转已经彻底改变了市场过往的预期。股价自2016年上涨了74%。

不可否认，混改已经带来国企股的长线布局的投资机会。过去5年国有企业盈利普遍不强，但资产证券化率仍有较大提升空间。相对应的是民企群体，尤其是一批中小企业借助资本市场的融资功能，尽管内生型增长普遍较弱，但民企充分利用了资本并购、定增等手段，通过外生性扩展来扩大企业规模，同时加强市值管理，导致众多民企上市公司市值在过去3-5年出现了10倍以上的增长，其在资本市场的地位也逐步提升。但仅为了资产的扩张而盲目并购，如果资产盈利质量并没有真正提升，则对股东回报而言是负贡献。

考虑到中国经济转型和提质增效的必要性，国企资产如何提质增效变成了未来5年中国经济转型升级的发展关键。甚至对国企的市值管理也已提上议事日程。所有的目标都是为了提升国企经营质量的同时，提升其占国民经济的比重。

比如某行业龙头企业，通过债转股的方式降低整体债务率，同时，过往两次大的资产减值也减轻了企业亏损进一步扩大的可能性，通过轻装上阵，为企业未来业绩增长提供了支持。

同时，该公司所在行业从2016年以来已经走出了长期低谷期，在供给侧改革持续发力的背景下，行业集中度开始进一步强化，行业供求进入新的良性发展阶段。公司订单开始复苏，最近一个季度预收账款增幅接近40%，一季度扭亏为盈，为2018年业绩彻底扭转提供了保证。从估值角度来看，目前公司PB已经处于10年来的最低点，与2013年熊市估值一致。

或许我们可以展望未来，如果大量个体的国企改革不断演绎带来业绩层面的实质性提升，那么，对整体而言，我们或可以判断，以国企蓝筹为主要代表的上证50指数的业绩已大概率走出低谷。以2017年的年报数据显示，上证50指数成份股的整体业绩增速达到13.92%，摆脱了2014年以来连续三年下滑的局面，创出了2012年以来的新高。

从上证50整体投资回报率角度而言，以一季度业绩来看，市盈率（TMT)中位数仅为13倍，算术平均市盈率(TMT)仅为10.6倍，市净率为1.2倍，年化回报率10%是目前可以获得的收益率。如果考虑到过去10年，上证50指数市盈率（中位数）最低至13倍，应该说，现在上证50的估值仍然大概率较为安全，即使未来市场情绪出现阶段性的下滑，也不会影响上证50业绩增速带来的回报。所以，从定量的角度来看，稳定的股息率、业绩增长（国企改革带来的业改善潜力）和市盈率提升（市盈率中位数从13倍回到25倍）带来的符合回报将会使得投资上证50指数的年化回报率超过10%。