我国货币政策对股票市场影响的实证分析

丁述军，邵素文，黄金鹏，沈 丽

（山东财经大学 金融学院，济南 250014）

0 引言

随着我国资本市场的不断发展以及对外开放程度的逐步加深，我国股票市场蓬勃发展，股票市场在货币政策传导中的作用不断增强，逐渐成为货币政策传导到实体经济的重要渠道。股票市场作为资本市场的重要组成部分之一，其波动性不仅与其他资本市场密切相关，而且更是其他资产价格波动的引起者和传导者。

与国外成熟的股票市场相比，我国的股票市场起步晚，尚处在发育期，股价的走势有其特殊性。国内学者对货币政策对我国股票市场的影响进行了较多的研究，内容上主要集中在货币政策与股价的变动关系、货币政策冲击对股票市场的影响等方面；研究方法上主要采用VAR模型分析、回归分析、事件研究方法等。由于选取的变量不同、时期数据和实证方法也不同，因此所得结论也存在差异。针对我国股票快速发展的状况，本文基于近几年数据，采用VAR模型来验证我国的货币政策对股票市场是否存在影响，然后利用脉冲响应分析和方差分解对货币政策的影响效果作深层次分析。

1 模型构建、指标选取和数据说明

1.1 模型构建

向量自回归模型（VAR模型）是研究股价波动及其影响因素对股价冲击效应的常用模型，是一种运用非结构性方法来建立各个变量关系的模型，克服了传统模型在估计和推断上的复杂性。VAR（p）模型的数学表达式为：

其中，yt、xt是内生变量，p是滞后阶数，εt是随机扰动项。如果模型中不含有外生变量，模型即为简化的VAR模型。本文的实证部分是基于简化的VAR模型进行的，脉冲响应函数可以有效分析政策冲击对股市的影响，描述内生变量对误差冲击的反应，标准差大小的冲击施加在随机误差项上后对内生变量的当期值和未来值所产生的动态影响。

1.2 指标选取

（1）货币政策指标的选取

广义货币供应量M2能够全面概括市场中货币的供应情况，因此本文采用广义货币供应量M2来代表市场中的货币供给并用M表示。

银行间同业拆借利率是我国货币市场中形成的利率，市场化程度高而且参与者最多。同时其与央行公开市场操作利率的关联度也在不断加大，因此能够充分地反映市场中的资金供求关系，而且银行间同业拆借利率逐步成为货币市场的基准利率，是我国市场利率的最佳代表。因此，在利率指标的选取上，本文选用银行间同业拆借利率7天加权平均利率并用R表示。

（2）股票市场指标的选取

在股票市场指标的选取上，所选择的指标应该充分反映股票市场的运行状况，国内学者大多选取上证指数作为研究对象。无论从沪、深两市的交易规模还是从两市场的活跃程度来看，选择更有代表性的沪市，更能反映我国股市的运行状况，因此本文选择上证指数作为股票市场的衡量指标。

1.3 数据说明

我国在2006年底基本完成了股权分置改革，此后股票市场开始了规范化发展道路，货币政策在股市中的传导机制逐渐明显。因此，本文选取2007年1月到2015年12月的月度数据进行研究，其中上证指数为月末收盘价，所有数据均来源于中经网统计数据库。

在数据处理方面，本文对所选取的数据取对数构成新的序列，以此来消除原序列中的异方差现象，从而使序列更趋于平稳。同时原序列中存在的协整关系在新序列中没有被改变，而且其一阶差分代表变动率，能够更为清晰地反映出各变量之间的关系。此外本文还对广义货币供应量M2进行季节调整，即通过Eviews软件用X-12法对M2进行处理，以消除季节波动。对于处理后的数据变量依次用LNSZZS、LNM、LNR来表示。

2 实证检验

2.1 单位根检验

建立向量自回归模型（VAR）要求序列为平稳序列，使用平稳时间序列不会出现伪回归现象。因此，在构建向量自回归模型（VAR）前，先对各变量进行单位根检验。本文采用ADF检验法对上证指数（LNSZZS）、货币供应量（LNM）和利率（LNR）进行平稳性检验，从而避免伪回归问题。检验的结果如表1所示。

表1 ADF单位根检验

表1检验结果表明，LNM、LNSZZS和LNR这三个变量在5%显著水平下都不能拒绝原假设，变量存在单位根，表明原序列是不平稳的。因此对变量LNM、LNSZZS和LNR进行一阶差分，在平稳性检验结果中看出三个变量在5%的显著性水平上均为一阶单整变量，满足变量进行协整检验条件。

2.2 Johansen协整检验

本文选择Johansen协整检验来检验上述同阶平稳序列。该检验方法是以VAR模型为基础，所以要先确定向量自回归模型（VAR）的滞后阶数，然后再以确定的滞后阶数为基础对上证指数（LNSZZS）、广义货币供应量（LNM）以及银行间市场同业拆借利率（LNR）进行协整检验。VAR模型滞后期选择标准如表2所示。

结合表2的数据结果，并依据AIC和SC最小原则，建立VAR模型的滞后阶数应该选择滞后1阶，即建立VAR（1）模型。然后在滞后阶数为1的基础上，各变量的Johansen协整检验结果如表3所示，可以看出LNM、LMR和LNSZZS之间在5%的显著性水平上存在协整关系，即存在显著的长期均衡关系。

表2 VAR模型滞后期选择标准

表3 各变量之间的Johansen协整检验结果

标准化的协整方程为：

式（1）表示的是货币政策的变量与上证指数之间的长期均衡关系，下方括号数字表示协整系数估计值的渐进标准差。协整关系式表明，上证指数与广义货币供应量和银行同业拆借利率之间存在长期的稳定关系，货币供应量对上证指数会产生正向影响，货币供应量M2每增加1个百分点，上证指数就增加0.228个百分点；而银行同业拆借利率与上证指数呈现负相关，银行同业拆借利率每增加1%，上证指数就会减少3.99%。

2.3 脉冲响应分析

本文以LNSZZS、LNM、LNR这三个变量作为内生变量建立VAR模型，以此对货币政策如何影响股市进行实证分析，并采用脉冲响应分析和方差分解的方法来进一步探讨货币政策对股市影响的效果方向及强度。

根据上述ADF检验和协整检验结果，可以得出变量LNSZZS、LNM、LNR之间是协整关系。在此基础上可以建立VAR模型，同时依据SC准则和AIC准则最小原则，可以确定该模型最优滞后阶数为1。

在进行分析前，要先对VAR模型进行平稳性检验，检验结果如下页图1所示。结果表明该VAR模型中3个根均小于1并且都在单位圆内。因此，本文建立的VAR模型是一个稳定的系统，可以进行脉冲响应分析和方差分解。

脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量对残差冲击的反应（响应）。具体而言，它描述的是标准差大小的冲击（来自系统内部或外部）施加在随机误差项上后对内生变量的当期值和未来值所产生的动态影响，并显示了内生变量对误差大小的反应。

图1 VAR模型平稳性检验结果

图2 股价对货币供应量冲击的脉冲响应

从图2中可以看出，若央行实施的货币政策给广义货币供应量M2带来一个正向的冲击，那么股票价格在第一期就开始有一个上升的趋势。而且货币政策使股市产生的正向反应效果逐期加强，一直持续到第6期，此时的瞬时作用效果到达最大，之后这种正向的作用效果会呈现出下降的趋势。

2.3.2 利率（R）对股票市场的脉冲响应分析

同样地，以LNSZZS和LNR两个变量为内生变量构造双变量VAR（1）回归方程，然后再对这两个变量进行脉冲响应分析，所得到的脉冲响应情况如图3所示。

2.3.1 货币供应量（M2）对股票市场的脉冲响应分析

首先以LNSZZS和LNM两个变量为内生变量构造双变量VAR（1）回归方程，然后再对这两个变量进行脉冲响应分析，所得到的脉冲响应情况如图2所示。在图2中，横轴代表了响应的时期；纵轴代表上证指数的响应；实线代表脉冲响应曲线，该曲线包括了货币供应量对股价的正向（或负向）影响及影响效果的大小，响应期为20期。

图3 股价对利率冲击的脉冲响应

从图3中可以看出，若央行实施的货币政策利率带来一个正向的冲击，那么上证指数在第一期就开始有一个下降的趋势。而且货币政策使股市产生的负向反应效果逐期加强，一直持续到第6期，此时的瞬时作用效果到达最大，之后这种负向的作用效果会呈现出减弱的趋势。

2.4 方差分解

与脉冲响应函数能够刻画出一个变量的冲击对另一个变量的动态影响路径不同，方差分解则能够将VAR系统中的变量的方差分解到各个随机扰动项上，从而能够分析影响内生变量的结构冲击的贡献度。因此本文将运用方差分解的方法对模型作进一步地研究。方差分解所得结果如表4所示。

表4 LNSZZS的方差分解

从表4显示的结果可以看出：影响上证指数的最大因素是其自身，比如投资者的预期因素等，其对上证指数影响的贡献度一直在90%以上；而广义货币供应量M2对上证指数影响的贡献度随着时间的延伸不断增强，但基本维持在1%以下；同时利率对上证指数影响的贡献度相对较小，保持在10%以内。

3 结论

从ADF检验的结果可以得出，变量LNSZZS、LNM、LNR均为一阶单整时间序列，通过Johansen协整检验得出了货币政策与股票价格之间存在的长期协整关系；此外，脉冲响应分析和方差分解所得到的结果表明，我国的货币政策对股票市场确实存在一定影响，货币供应量与股价之间存在正向作用关系，而利率与股价之间存在负向作用关系；但是这些影响都存在着时滞，其原因主要是我国未实现利率市场化，利率的变动不能准确地反映出我国市场中资金的供求情况，股票价格对利率的变动缺乏弹性。

此外，本文认为上述结论与我国股票市场的发展现状是相符的。同美国、欧洲等发达国家的股票市场相比，我国的股票市场起步晚，相关制度和监管措施正在逐步完善中。但是我国的监管机构也在不断努力，大胆尝试新的制度和政策，从而更好地监管股票市场以维护其稳定。我国的股票市场开始逐步形成体系，并且股票价格中逐步反映包含货币政策的因素。

[1]周晖.货币政策、股票资产价格与经济增长[J].金融研究，2010,(2).

[2]方舟,倪玉娟,庄金良.货币政策冲击对股票市场流动性的影响——基于Markov区制转换VAR模型的实证分析[J].金融研究,2011,(7).

[3]张巧.货币政策对股票市场的影响研究[D].成都：西南财经大学硕士论文，2013,(4).

[4]毛会贞.货币政策对股票市场的非线性影响——基于平衡转制回归模型的实证研究[D].济南：山东大学硕士论文，2015,(6).

[5]陈海磊.货币政策对我国股市影响的实证分析[J].时代金融，2010,(12).

[6]肖卫国,袁威.股票市场、人民币汇率与中国货币需求[J].金融研究，2011,(4).

[7]张小宇,刘金全,刘慧悦.货币政策与股票收益率的非线性影响机制研究[J].金融研究，2013,(1).

[8]代冰彬,岳衡.货币政策、流动性不足与个股暴跌风险[J].金融研究，2015,(7).

[9]高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].北京：清华大学出版社，2009.

[10]乔发栋,吴冰洋.基于SVAR模型的货币政策冲击效应检验[J].经济问题，2011,(10).