再论券商股的投资机会

胡语文

一般意义上而言，市场普遍把资管新规的实施视作是大利空，尤其是对于过分强调去杠杆、防风险及清理通道业务的负面影响而言。但资管新规出台，在“打破刚兑”、“产品净值化管理”、“固定收益类产品门槛降低”及“银行非标转标”等方面却是有利于券商及整个金融行业长远发展的。

从大金融行业角度而言的，“打破刚兑”和“产品净值化管理”首先利好主动管理能力较强的公募基金。当然，银行系资管发力也是迟早的事。而A股核心公司作为主要的资产，自然会成为本次资管新规实施背景下的受益者。当然，资管新规对大的券商，尤其是具备主动管理能力和研发能力的券商而言，也是重大机遇。资管新规不仅有利于提升券商资管的主动管理水平，也有利于券商整体业务的长期健康发展，避免盲目追求规模化，而忽略了券商买方业务的核心竞争力——资产配置能力和投研能力。

从券商卖方业务角度来看，研究分仓业务的发展也会成为未来行业关注的重点，除了公募基金的分仓收入会保持稳步增长，在强化主动管理能力之后，来自于银行资管、信托和其他机构对投研支持的需求亦会较快增长。

从2018年一季度上市券商的季报数据来看，在去杠杆、防风险及严监管的背景下，投行业务收入及自营业务收入均出现增速放缓，上市券商业绩处于历史低点位置，年化ROE仅5.87%，与2012年的5.43%水平相近。

从行业竞争结构来看，龙头券商的市场份额在不断提升，前十大券商的投行业务收入市场份额和净利润市场份额均出现了明显上升的态势。加之大券商的融资成本更低，在提供资本中介业务方面，更加具备竞争力。

考虑到经纪业务对券商整体收入的贡献度仅占2成左右，未来市场成交额急速放大的概率不大，证券市场处于“存量市场”，因此，如何挖潜单个客户的价值量变成了各大券商的核心主题。在这种“存量市场”的竞争环境下，“提质增效”变成了重要的发展战略。

去杠杆、防风险与严监管都将促使行业的长远健康发展，但并不表示创新不重要。券商行业从来都是靠创新驱动的。随着合资券商牌照放开、CDR、资管新规及资本市场扶持四新企业等政策的落实，券商间竞争日趋激烈的现实不会改变。

从2017年及2018年一季度券商收入结构和增速对比来看，少数龙头券商依然能够保持收入及利润增速的正增长，在剔除自营收益和非经常性收益的影响之后，市场份额和业务收入依然保持正增长的企业无疑是值得重点研究的。

从竞争优势的角度来看，多数券商佣金率在明显下滑的情况下，仍有个别券商的佣金率仍能保持正增长，说明其竞争战略具备领先优势地位。但后来者如果继续模仿也未必有效。

券商竞争更强调差异化的战略和蓝海战略，一批龙头券商的崛起就证明这一点。一批在单向业务优势明显或综合实力较强的券商，也明显受到了资金的关注。比如某券商依靠卖方研究异军突起，市场份额和营收日益提升；某个知名互联网平台券商，其收入和市场份额也明显提升；某券商在机构和财富管理的优势明显，部均价值量排名前列，股价一直处于稳中有升的趋势中。