经济高杠杆是如何形成的

赵晓雷

根据中国经济现状，经济去杠杆的路径有二：一是金融端，二是产业端。金融端的债转股、高风险负债移至表外、不良资产剥离、地方融资平台债务展期或债务减记等手段是短期的权宜之计，不会根本改善资产负债表的质量。为实现经济去杠杆，需要提高金融市场效率，同时强化金融监管，防范系统性金融风险。产业端经济去杠杆路径是深化供给侧结构性改革，健全市场退出机制，优化资源配置，支持产业转型升级。经济高杠杆只是表象，根本的解决之道是通过深化改革调整经济结构，提高资源配置效率，实现经济再平衡。

第一，我国社会融资规模结构中，金融杠杆（货款+债券）占极大份额，直接融资（股票融资）占极小份额。社会融资增量是指一定时期内实体经济（境内非金融企业和住户）从金融体系获得的资金额。社会融资规模存量是指一定时期末实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金余额（存量数据基于账面值或面值计算）。可以将社会融资规模中的人民币贷款、外币贷款（折合人民币）、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券定为杠杆融资（其中本外币贷款指一定时期内实体经济从金融体系获得的人民币和外币贷款，不包含银行金融机构拆放给非银行金融机构的款项和境外贷款）和非金融企业境内股票融资定为直接融资。

根据中国人民银行发布的2016年社会融资统计表及2017年上半年社会融资统计表数据显示，2016年社会融资增量统计中，杠杆融资占89.67%；2016年社会融资存量统计中，杠杆融资占95.78%。2017年上半年社会融资增量统计中，杠杆融资占92.82%；2017年上半年社会融资存量统计中，杠杆融资占95.59%。可以看出，社会融资结构决定了中国经济的高杠杆率，也反映了产业长期融资和直接融资的渠道、工具、产品的缺失。金融不深化，资本市场不发展，股市的上市和退市制度不健全，是社会融资结构失衡的深层原因。

第二，实体经济中的传统产业市场需求饱和，利润率低下，投资风险较大。金融杠杆“脱实向虚”导致经济空心化风险增大。产业空心化是指一个国家或地区的现有产业或产品生命周期进入衰退期、或因生产成本上升而向外转移，同时新的产业则未能充分成长，造成经济支柱和经济增长点的萎缩，进而导致经济增长率下降的经济现象。如果缺乏有效的创新机制和有利的投资条件，新的产业不能较快发展，产业结构不能顺利转型升级，经济将隐含着衰退的风险。

产业空心化经常与经济虚拟化相联系。当投资条件恶化和产业结构转型不畅，实业投资需求就会下降，这时，储蓄率高于投资率，大量的资金滞留在金融系统成为“生息资本”，并为了追逐利润而投入金融资产交易。这种情况导致实体经济萎缩和虚拟经济膨胀，投机需求旺盛诱发泡沫经济，使得金融系统乃至整个经济体系风险增大。从我国情况看，经济态势的变化使投资模式发生变化，一般加工工业及能源原材料工业的产能过剩，工业行业产能利用率为70%以下。一些重点行业如电子信息产品制造业、汽车制造业、石油化工及精细化工制造业、精品钢材制造业等的产业增加值和投资收益率也趋于下降，制造业年平均净资产收益率基本在6%上下。产业转型升级不畅，并且由多种原因所导致的企业自主创新能力不足成为产业转型升级的主要障碍，新的产业不能充分发展、形成产业规模。工业行业的这种状况使得投资风险较大，投资收益率较低，获得资本投资的难度较大。这里既有产业转型的原因，也有金融市场效率（风险投资和股权融资的工具和产品缺失）的原因。

就经济整体而言，有效率的金融市场将储蓄配置到效率更高的使用上，可以引致更大的资本形成、更高的产出水平。中国金融市场特别是资本市场仍欠发达，融资体系不健全，致使融资渠道狭小，资本的流动和配置不畅，间接融资和直接融资的相对比例失衡，风险高度集中在银行系统。从操作层面设计，需要构造多层次资本市场体系，发展多种场外交易市场，如产权交易市场、柜台交易（OTC）系统、股权交易市场等，为股权资本提供交易平台，加强资本流动性，拓宽直接融资渠道。

（作者為上海财经大学财经研究所所长、教授）

责编/贾娜 美编/于珊endprint