慈星股份第二季：并购重生？

路漫漫

慈星股份（300307.SZ）主营电脑针织机械的研发、生产和销售。自称以“高品质产品+高水准服务”打破了国内市场长期被少数几家国际著名企业垄断的局面的龙头老大。2012年IPO募集资金21.35亿元后，迅速开始变脸、变脸、再变脸。

招股说明书称，募投项目年新增销售收入47.81亿元，年新增利润总额10.81亿元，净利润8.11亿元。2013年4月，慈星股份发布公告，大幅调低募投项目投资总额、销售收入和净利润。然而，早应该完工的募投项目拖延到2016年年底才完工，还有部分募投项目预计拖延至2018年完成。慈星股份在2016年年报解释，各项目投资进度明显低于承诺投资进度，主要是2012年以来，国内外经济不景气导致下游针织行业的市场需求下滑。直至2017年上半年，募投项目终于铁树开花，贡献效益近4000万元。

2012年3月，慈星股份上市，总市值140.35亿元。之后业绩变脸，股价跳水。2018年2月23日，慈星股份总市值只有55.90亿元，缩水60%，投资者损失惨重。

但在原始股东3年锁定期届满（即2015年3月28日）之后，以大股东为首的原始股东开始不亦乐乎减持、减持再减持。截至目前，单单实际控制人及旗下公司就累计套现高达18亿元，目前，实际控制人剩余股票市值超过30亿元。

上市后业绩一落千丈

慈星股份的营业收入从2011年的33.23亿元锐减至2015年的7.50亿元。净利润下降更加惊人，2012年至2014年净利润分别同比下降58.70%、26.47%、224.84%。2011年净利润高达9.18亿元，销售净利润率高达27.64%。在竞争如此激烈的环境下，慈星股份的盈利能力相当惊人，能做到如此高的销售净利率恐怕也没有第二家了。

慈星股份生产模式以及销售中采取的买方信贷方式与国内工程机械行业的上市公司相似。与慈星股份直面惨烈的竞争不同，三一重工（600031.SH）及中联重科（000157.SZ）的主打产品在国内的竞争对手并不强，即使这样，在业绩最好的2011年，这两家公司营业收入是慈星股份的14、15倍，但销售净利润率也不过是18.44%、17.64%，远远不如慈星股份。同行业的经纬纺机（000666.SZ）2011年的营业收入约为慈星股份的3倍，销售净利润率仅仅4.79%，纺织机械的毛利率为15%。

2014年，慈星股份直接亏损3.48亿元。虽然2015年营业收入继续下降，但前一年洗了大澡之后，2015年实现盈利1.02亿元。

2016年，营业收入终于回升至10.98亿元，增幅高达46.52%；净利润1.24亿元，增幅20.97%。2015年以来的持续盈利，为原始股东特别是大股东套现提供强有力的支持。

巨额募集资金带来的大量利息收入及营业外收入成了慈星股份的遮丑布。2012年至2016年，慈星股份累计盈利5.37亿元，平均每年盈利1.07亿元，为上市前的九分之一。2011年，财务费用为2576万元，IPO后大量利息收入导致财务费用出现负数，2012年至2016年，财务费用累计-2.75亿元，营业外收入2.19亿元，慈星股份上市以来的绝大部分利润正是来自这里。

招股书显示，由于针织行业存在一定的季节性，针织机械行业也存在一定的季节性。每年4月至11月，出口订单较多，行业处于销售旺季，针织机械行业由于处于针织行业的上游，销售旺季将有所提前，每年2月至10月公司进入销售旺季。这样的解释不无道理，2011年下半年，市场需求有所下滑，下半年的营业收入比上半年减少。但上市之后，分化却非常明显。上半年的营业收入远远多于下半年，净利润更是秒杀下半年。2012年至2016年，上半年累计的营业收入占同期全年的约六成，累计实现盈利6.49亿元，而下半年却累计亏损1.12亿元。差异如此之大，仅用招股书的解释，似乎有些牵强。

随意的资产减值损失

行业首创的买方信贷模式让慈星股份上市前的业绩大爆发，这种模式圈粉无数，超过七成的营收来自买方信贷模式。但其风险也非常大，相当于给了客户很高的杠杠。招股书洋洋洒洒地描述如何控制风险，坏账损失如何之少。从资产减值损失计提来看，2008年至2011年，资产减值损失累计3318万元，其中2011年954万元，占营业收入的0.29%，而三一重工是0.79%，中联重科0.55%。刻意少提资产减值损失，掩盖了巨大的风险。

上市之后，风险原形毕露。上市第一年（2012年）的金额高达5386万元，随后2013年高达1.60亿元，2014年达到4.76亿元的最高峰。之后虽有下降，仍达亿元之多。2012年至2016年，慈星股份累計计提资产减值损失9.45亿元，占同期累计营业收入的14.04%，而同期三一重工、中联重科的比例分别为1.53%、2.85%。慈星股份生产模式以及销售中采取的买方信贷方式与三一重工、中联重科相似，为何慈星股份的损失远远大于后者？而且，后者的买方信贷模式还在延续，而慈星股份却在2016年终止该模式。上市前，买方信贷模式犹如给慈星股份业绩安装了火箭，营业收入从2008年的3.02亿元暴增至2011年的33.23亿元，净利润从3371万元暴增至91833万元。过激的销售，最终由资本市场来买单。

资产减值损失如果运用的好，可以根据需要来调节利润。

2016年，慈星股份终止买方信贷模式。在2016年上半年的业绩预告中，慈星股份称，鉴于近两年公司大幅降低买方信贷模式销售规模并于2018年停止该种业务模式，公司大幅减少了资产减值损失的计提，营业利润较上年同期大幅增长，归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长40%-50%。endprint

而实际上，2016年上半年盈利1.12亿元，同比增加2773万元，同比增长32.85%。资产减值损失大幅减少功不可没。2015年上半年资产减值损失6619万元，2016年上半年资产减值损失仅2946万元，慈星股份解释为终止买方信贷模式所致。但2016年下半年资产减值损失高达1.17亿元，同比增加7475万元。既然买方信贷模式终止了，2016年上半年的资产减值损失也大幅减少，为何下半年突然暴增了？2016年全年资产减值损失高达1.47亿元，同比增加3802万元，资产减值损失四大类别坏账损失、存货跌价损失、固定资产减值损失、无形资产减值损失均同比增加。

并购再图重生？

2016年上半年的营业收入及净利润同比增加不少，但到了下半年，利润急剧减少，只有上半年的十分之一。别看2016年下半年仅仅盈利1207万元，这还是慈星股份努力付出10亿元换来的成果，否则下半年会亏损。

2016年下半年，慈星股份分别以4亿元和6亿元收购杭州多义乐网络科技有限公司（下称“多义乐”）、杭州优投科技有限公司（下称“优投科技”） 100%的股权，进军移动互联网。两公司在2016年合计贡献营业收入8264.34万元，占慈星股份全年营业收入的7.52%；合计贡献净利润3611.53万元，占慈星股份全年净利润的29.08%。

2017年上半年，慈星股份营业收入增长三成，处置固定资产利得6698.01万元，这样，上半年的净利润看上去增长不错，增幅达到54.31%，而扣除非经常性损益，增幅只有0.66%。多义乐及优投科技联手贡献净利润6053.14万元，占总额的三分之一。而2016年上半年，还没有收购多义乐及优投科技，如果剔除这一影响因素，2017年上半年的扣非净利润下降超过五成。

慈星股份预计2017年营业收入和净利润均有增长，尤其是净利润，较上年同期有较大幅度的增长，主要是公司移动互联网业务营收及利润快速增长，此外处置闲置工业用房及工业用地带来的营业外收入增加。

多义乐迷局

多义乐设立时注册资本和实收资本均为10万元，其中何兰女出资6万元，钱华芳出资4万元。2016年1月，何兰女将其持有的公司25%股权、27.5%股权和7.5%股权分别转让给成立于2016年1月4日的黄山长欣投资有限公司（下称“黄山投资”，注册资本500万元，唐彦持股90%、唐榉持股10%）、成立于2016年1月7日的杭州慧游网络科技有限公司（下称“杭州慧游”，注册资本500万元，胡晟出资300万元、石正姣出资200万元）和成立于2016年1月7日的杭州集游网络科技有限公司（下称“杭州集游”，注册资本500万元，姜艳姣出资149.1万元、羊君出资170.4万元、胡晟出资180.5万元），钱华芳将其持有的公司40%股权转让给杭州集游。

彼时，公司增加注册资本900万元，其中黄山投资、杭州慧游和杭州集游分别认缴相应资金。到了2016年2月，黄山投资将其持有的公司2.174%股权转让给成立于2015年12月28日的杭州乔驰科技有限公司（下称“杭州乔驰”，注册资本500万元，张美英出资25万元、顾乔棣出资475万元），杭州集游也将其持有的公司0.5435%股权转让给杭州乔驰。紧接着，多义乐接受成立于2015年9月22日的杭州美证安添股权投资合伙企业（下称“杭州美证”）为新股东，由其对公司增资480万元。经上述股权转让、增资并经公司股东实缴出资后，多义乐注册资本变更为1087万元，实收资本变更为617万元。

创始人何兰女、钱华芳没有享受到多义乐4亿元天价卖身的暴利。

2016年2月，多义乐以534.7万元合并杭州泰酷科技有限公司（下称“泰酷科技”）， 2016年2-3月，泰酷科技贡献收入788万元，贡献净利润377万元。盈利能力如此强大的泰酷科技可辨认净资产公允价值不足700万元。而多义乐更加厉害，本次并购不但没有产生商誉，反而产生营业外收入，合并成本低于合并中取得的泰酷科技可辨认净资产公允价值份额的部分 164万元计入2016年的营业外收入。多义乐2016年1-3月的合并净利润522.79万元，其中母公司亏损18.42万元，所有的利润来自唯一子公司泰酷科技。也就是说，多义乐花费500多万元买下泰酷科技，并依靠后者以4亿元天价卖身给慈星股份。

泰酷科技于2013年1月由杭州斯凯网络科技有限公司（下称“斯凯网络”）、胡晟、成娜在杭州成立，2015年9月，斯凯网络成为唯一股东。天眼查显示，斯凯网络成立于2005年，2010年在美国纳斯达克交易所正式挂牌上市股票代码：MOBI，是国内第一家在美上市的移动互联网企业。据介绍，斯凯网络已经发展成为移动互联网应用平台企业，累积海内外用户数已达12亿，下载次数突破110亿次，位列全球第三。旗下现有千龙科技、魔品科技、泰酷科技、破晓科技、powerplay共五家子公司，涉足包含棋牌游戏、流量经营、多媒体运营、海外市场等多个领域。

那么，泰酷科技是不是多义乐收购的泰酷科技？另外，唐彦2007年起至今是斯凯网络的董事，此唐彦与黄山投资大股东唐彦又是同一人吗？

优投科技，一样的套路

优投科技的套路和多义乐如同一辙。

同样是2016年2月，优投科技以295万元合并杭州米玩网络科技有限公司（下称“米玩网络”）。优投科技2016年1-3月盈利643.12万元，近九成来自米玩网络。同样依靠米玩网络的惊人盈利业绩，优投科技公司卖身慈星股份6亿元。

优投科技成立时注册资本和实收资本均为50万元，其中景婷出资20万元，占比40%，申屠秋云出资30万元，占比60%。

在2015年1月，景婷将其持有的公司10%股权和12.9%股权分别转让给袁维军和唐彦，申屠秋云将其持有的公司0.78% 股權转让给唐彦。此后，2015年8月，申屠秋云将其持有的公司37.22%股权和22%股权分别转让给成立于2015年8月7日的杭州优港投资管理有限公司（下称“杭州优港”，注册资本500万元，刘玉阳持股100%）和成立于2015年8月7日的杭州友匠投资管理有限公司（下称“杭州友匠”，注册资本500万元，其中刘玉阳出资311.38万元）。期间，优投科技再次增加注册资本120万元，公司注册资本和实收资本变更为175.50万元。

至2016年1月，景婷将其持有的公司2.5%股权、0.925%股 权、2.375%股权、11.3%股权分别转让给成立于2014年6月11日的杭州拜门投资管理有限公司（下称“杭州拜门”，注册资本500万元，张俊持股99.80%、张光仁持股0.20%）、杭州乔驰、杭州友匠和杭州优港，唐彦将其持有的公司 11.388%股权、2%股权和0.292%股权分别转让给黄山投资、杭州乔驰和杭州优港，袁维军将其持有的公司0.25%股权转让给杭州优港。又一次增资后，公司注册资本变更为1000万元，实收资本仍为175.50万元。

很快，2016年1月，杭州优港将其持有的公司5%股权、袁维军将其持有的公司2%股权均转让给杭州美证。

米玩网络是由沙世和、张俊于2013年7月18日成立的。被优投科技收购前，米玩网络的股东之一就是杭州拜门。

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