秀强股份的多元化并购绩效分析

赵艺梦

企业进行多元化经营究竟是对企业的发展有利亦或有弊？这在学术界仍然存在争议。学术界对于企业多元化并购的态度以20世纪80年代为界限，经历了一个由肯定到否定的转变，如Matsusaka（1993）通过对20世纪60年代至70年代并购事件的研究，公司在宣布实行多元化并购的消息时，企业在短期内会获得正向超额收益，而在宣布进行同行业并购的消息时会获得负向超额收益；而Begrer和Ofek（1995）通过对1986-1991年的大样本进行了全面分析，发现多元化的经营策略导致企业的价值显著减少。与国外学者对多元化绩效所做的研究相比，我国学者对多元化的工作虽然起步较晚，但同样做出了大量成果。雷良海、杜小娟（2003）以223家沪深股市上市公司为样本，研究了并购绩效与多元化程度的关系，发现公司的盈利水平随着多元化程度的提高而下降；余鹏翼、李善民和张晓彬（2005）以赫芬达尔（HHI）指数衡量多元化程度，以托宾Q衡量公司绩效，对其进行了研究结果表明，多元化程度与企业经营短期绩效呈显著的正相关关系，但与经营中长期绩效呈显著的负相关关系。本文通过对秀强股份进行多元化并購绩效进行分析，不但验证了传统的并购绩效评价理论，而且也对其他企业多元化发展战略的实施具有参考意义。

一、秀强股份多元化并购的绩效评价

江苏秀强玻璃工艺股份有限公司（以下简称秀强股份）创建于1992年，是中国最大的家电玻璃制造商，居全国玻璃深加工企业前十强地位。传统的玻璃行业作为建材行业的一个部分，受到了我国经济下行的严重影响。受此影响秀强股份的净利润从2011年的9766万元下降到2014年的3648万元，下降幅度高达63%。为了改善公司的经营业绩，寻求新的利润增长点，秀强股份于2015年12月18日以2.1亿元现金取得了杭州全人教育公司100%的股权，成功从玻璃行业跨入幼教行业，企业实施多元化发展战略究竟是增加还是减少了企业的价值，这需要资本市场的检验。下面我们利用并购绩效的经典理论，事件研究法与会计指标法对企业并购绩效进行全方位评价。

1.多元化并购的短期绩效评价-事件研究法。事件研究法是在有效市场的前提下，研究某个事件的发生时，股价是否会产生波动以及是否会产生超额收益率，从而可靠的了解股价的波动是否与该事件相关的研究方法。一般来说如果企业在事件发生的前后，股价获得了正向超额收益率，那么可以认为资本市场对企业战略实施持认可态度。本文选取并购宣告日的前后五天作为事件研究的窗口期，选取事件宣告前70天到前10天作为事件研究的清洁期。以深证综合指数收益率为解释变量，以秀强股份个股日收益率为被解释变量，计算各个宣告日与否决日的累计超额收益率情况，下面以秀强股份第一次多元化并购为例，对窗口期超额收益率进行计量。

秀强股份第一次实施多元化并购的公告日期为2015年12月18日，因此将2015年12月18日定义为跨界幼教行业宣告日，并设宣告日 T=0，“窗口期”为宣告日的前后 5 天，“清洁期”选取事件前70天-前10天，即【2015.10.8-2015.12.8】作为正常回报率的估计期间。利用spss统计软件对清洁期的个股收益率与市场指数收益率进行回归分析，得到了秀强股份并购前后的累计超额收益率，如图一所示，我们发现累计超额收益率在多元化并购宣告日之前小于零，在宣告日之后，累计超额收益率有较显著的提升，公司的股价也从窗口期初的每股8.97元上涨到窗口期末的每股11.91元，十天之内上涨幅度达到32.8%，表明短期内资本市场比较看好秀强股份的多元化战略的实施。

2.多元化并购的长期绩效评价-基于熵值赋权的会计指标法。会计指标研究法是指通过对比企业并购前后主要指标的变化趋势，来评价企业并购的长期绩效，这里为了避免指标选取的片面化，我们建立以主营业务利润率、净资产收益率、总资产利润率、流动比率、净资产增长率和总资产周转率为基本的综合指标模型，其中我们利用熵值赋权法来确定每个基本指标的权重，具体权重指标如图二所示。

结合各个指标的数值与熵权值，构造如下会计指标评价模型：综合经营绩效=主营业务利润率*W1=净资产收益率*W2+总资产利润率*W3+ 流动比率*W4+净资产增长率*W5+总资产周转率*W6（其中W1、W2、W3、W4、W5、W6，分别代表指标各自的熵权值）。经计算得到秀强股份2013年-2016年的综合经营绩效指标分别为2.94、2.79、4.23以及7.85，表明在企业进行多元化发展战略的2016年公司的经营绩效得到了显著的增长，其中反应企业盈利能力的重要指标净资产收益率相较于2015年增长了4.37，增长幅度达到81.4%，并且在企业将大量现金流汇入幼教行业的同时，企业的依然保持着良好的偿债能力，其2016年流动比率与资产负债率分别为158%和28.55%，在现金为王的现代企业管理体系中，良好的偿债能力能够回避资金断裂的风险，保证企业战略的实施。

二、秀强股份多元化并购的驱动因素

1.企业是否拥有相当的剩余资源。收购企业并购前良好的经营状况是跨界并购的基础。一般来说，进行跨界并购且获得良好经营绩效的企业，其主营业务的盈利水平位于行业的上游，这样才能为企业带来剩余资源，所谓剩余资源是指企业在保证主营业务经营与市场占有份额和企业发展战略不受影响的情况下，资源还有所富余，并拥有足够的现金流。只有当剩余资源达到相当程度时，企业才有基础通过跨界并购实施多元化战略，才能在不影响主业的情况下，拥有支撑多元化发展战略实施的现金流。我们以总资产利润率为盈利指标，对秀强股份与行业平均的盈利水平进行了比较，发现企业在并购之前，虽然行业的盈利水平总体下滑，但是秀强股份盈利能力是高于行业的均值，较好的主营业务盈利能为企业带来充足的现金支撑，同时也为企业的多元化发展打下了基础。

2.新型行业良好的发展前景。新型行业良好的发展前景是企业进行并购的利益驱动动机。传统行业在进行并购选择时，往往会选择具有广阔发展前景的新型行业。秀强股份作为一家玻璃制造企业，在行业低迷时，选择幼教行业作为其以后发展的第二个利润增长点，一方面是由于国家出台的对教育产业加大扶持力度的政策，另一方面也是由于幼教行业仍处于初生阶段，市场远未饱和，随着社会的发展，社会对早期教育的不断重视，幼教行业势必拥有广阔的发展前景，据国家统计局数据显示， 2015年幼儿园总数达到22.37万所，比2014年（20.99万）增加了1.13万所，增长率为5.1%，而目前我国前五大民办教育机构共计幼儿园数4900家左右，市场占有率仅为2.2%，因此秀强股份幼教之路拥有巨大的发展空间。

3.传统行业发展受到阻碍。处于衰退期的传统行业，其发展受阻，经营利润正慢慢地的由正变负，这也激励着企业的管理层进行跨行业并购实施多元化的发展战略。作为传统建材行业的一部分，玻璃业也受到了国内房地产市场持续走弱趋势的影响，其行业总资产利润率从2010年的6.71%下降2015年的2.31%，在整个行业发展持续走低的背景下，秀强股份的盈利尽管位于行业平均之上，但是总资产利润也从2010年的9.79%下降到3.94%。主营业务的发展受阻，刺激着企业管理者积极寻找支撑企业发展的第二支柱。

三、结论

处于传统行业的公司在主营业务发展受阻时，往往会选在多元化并购，将资本投入发展前景更好的新型行业，但是在进行跨行业并购时，企业必须考虑在进行多元化发展的同时，可能带来的经营风险，企业需要有足够的现金流来支撑这种多领域发展，在不增加企业负债压力的情况下，企业的主营业务需具备高于行业平均的盈利水平，才能给企业并购行为提供资金支持。本文通过对秀强股份跨行业并购幼教公司，实施多元化发展战略为例，分析了秀强股份的短期与长期绩效，结果表明通过进行多元化的战略，企业的经营绩效得到了改善，而这种良好的并购绩效离不开秀强股份良好的主营业务盈利水平以及所跨行业的发展前景。

（作者单位：新疆石河子大学MBA教育中心）endprint