不确定性冲击的统计测度与经济效应研究※——一个文献综述

丁志帆

内容提要：作为经济与金融最显著的特征之一，具有时变特征的经济不确定性与宏观经济稳定和经济政策制定息息相关。2008年国际金融危机爆发以来，作为驱动衰退的重要因素之一，经济不确定性再次成为理论界与决策层的关注焦点。研究者或是修正经济不确定性测度的指标体系与统计方法，或是深度解析经济不确定性的影响机制及其实施效力，将经济不确定性研究提升到一个新的高度。沿着主要的研究脉络，该文对国内外关于经济不确定统计测度与经济效应的前沿研究进行了系统梳理与总结，提炼出经济不确定性研究的国际动态特征，进而提出未来可供拓展的研究方向。

一、 引 言

在经济活动中，没有什么现象会比不确定性更普遍。然而，由于主流经济学的“选择性失明”，不确定性一度没有成为经济学界与决策层的关注焦点*一般认为，经济学的目的是探寻经济现象之间的规律性联系，以说明经济主体的决策动机。在古典经济学家与新古典经济学家的眼中，不存在一个不确定性的世界，所有的市场参与者都被假定具有完备的知识，即使存在某种不确定性，也可以通过概率计算将其转化为纯粹的风险。奈特认为，经济规律的解释力是有限的，而人类无法获得完备的经济规律，进而无法对未来进行正确预测的根本原因在于人类认知能力的有限性。。这一现象一直持续到2008年。国际金融危机的爆发使人们意识到，经济波动不仅仅受制于传统意义上的供给与需求冲击，还受到不确定性冲击的影响。联邦公开市场委员会的会议记录(2009)和IMF(2012，2013)多次重复强调，与财政、货币和管制政策相关的不确定性是导致2007-2009年间美国经济深度衰退以及后来缓慢复苏的关键因素。国际金融危机的蔓延及其对各国实体经济产生的严重影响使得政策制定者开始重新思考经济中的不确定性因素在驱动经济波动过程中发挥何种作用

经济不确定性作为一个塑造大萧条深度和持续期的潜在因素引起了关注。2017年2月21日，世界银行发布的报告称，根据国际货币基金组织、世界银行、经济合作与开发组织和世界银行的计算，2016年全球货物和服务贸易增速在1.9%-2.5%之间，为2008年国际金融危机以来最低，而影响全球贸易增长的主要原因是经济不确定性，经济不确定性可能导致2016年全球贸易增速下降0.6个百分点。。

同样地，虽然现有研究注意到了外生冲击的水平效应，但普遍忽视了外生冲击的波动效应，尤其是政策频繁调整所带来的不确定性。与水平冲击相比，具有时变特征的经济不确定性冲击对经济活动的影响更为隐蔽，不容易引起决策层的关注，但其对国民经济的影响同样不容小觑。部分学者甚至认为，经济不确定性本身就足以造成经济的剧烈波动。2009年，Bloom使用一个简约式VAR模型，首次考察了具有“时变”特征的不确定冲击对美国经济的影响。研究显示，在不确定性冲击下，美国产出、就业与生产率均有一个短期急剧下降的过程。在经历了初始的下滑后，其工业生产迅速恢复，产出增长以最终超过其总体趋势1%左右回归。这一现象也被研究者形象地喻为“等待与观望”(Wait and See)。更一般地，Bloom(2009)的开创性研究首次回应了King & Rebelo(1999)对实际经济周期理论的质疑，即“究竟什么才是负向的生产率冲击”，换言之，其给出了技术是否会出现倒退的答案。进一步，既然不确定性冲击可以解释美国产出、就业与生产率增长的大幅度下滑，它也提供了一种替代性的机制来解释衰退

King & Rebelo(1999)认为，在RBC理论框架下，经济衰退通常是由技术退步导致的，也就是说，经济萧条期往往伴随着技术的倒退。但是，这一观点饱受争议。Bloom(2009)认为其系列研究为RBC理论解释衰退提供了一种合理的解释，不确定性逆周期增长导致了经济活动的停滞，潜在降低了衰退期的生产率增长。。

始于Bloom(2009)的开创性研究，经济不确定性的统计测度及其对国民经济的影响引起了人们的广泛关注。后续研究主要沿着两个维度对Bloom(2009)的研究进行拓展：一是在洞悉经济不确定性的现实来源基础上，通过特定的统计指标和测度方法来刻画与分解具有时变特征的经济不确定性，进而提炼经济不确定性波动的特征事实；二是通过构建理论与实证模型细致探究经济不确定性影响国民经济的可能机制与实施路径。值得注意的是，虽然前期研究为我们更好地理解与应对经济不确定性提供了良好的借鉴作用，但在一些关键问题上，研究者并未取得广泛的共识。例如，一些学者认为，经济不确定性的影响微乎其微，其他学者则认为其影响不容忽视，而对这一问题的讨论显然是政策制定者最为关心的话题。

虽然根据世界银行和国际货币基金组织的预测，2018年的世界经济形势会有所好转，但是，目前世界经济仍处于深度结构性调整下的低速增长阶段。考虑到美国政府换届、欧洲内部政治冲突与难民危机、日本通货紧缩以及部分新兴市场经济国家结构调整等一系列黑天鹅事件，世界经济发展前景仍扑朔迷离。在国外需求下滑和国内结构调整的双重压力下，中国经济也面临前所未有的困难，在2016年曾出现过民间投资与贸易增速双双下降的现象，严重威胁中国经济增长的稳定性和持续性。在此背景下，细致梳理与总结经济不确定性冲击的国内外前沿研究，深入探究经济不确定性的测度方法、影响机制与实施效力，以期为后续研究提供一个理论参考。

二、 经济不确定性的统计测度与特征事实

1. 经济不确定性的定义与内涵

对“不确定性”的概念探讨，一般可追溯到弗兰克·奈特。在经典文献《风险、不确定性与利润》(1921)中，这位芝加哥经济学派鼻祖首次将“不确定性”的概念引入经济学分析，并将其定义为“在任何一瞬间个人能够创造的那些可被意识到的可能状态之数量”。他进一步将无法充分把握的未来事件区分为风险和不确定性。就前者言，人们能确知风险的概率分布，即可以根据所遵循的理论规律或稳定的经验规律排除不确定性；就后者论，人们缺乏对事件的基本知识，对事件可能的结果知之甚少，因此，不能通过现有理论或经验进行预见或定量分析。

此后，学者们基于概率和统计知识构建了不确定性标的物模型，作为投资、投机和套期保值的决策依据，但是经济不确定性的相关理论研究相对滞后。虽然国际金融危机的爆发令不确定性的概念再次成为理论研究的热点。但是，与奈特不同，相关研究大都没有明确区分不确定性与风险这两组概念，而是在统一的“不确定性”概念体系下展开讨论。例如，Bloom(2014)将经济不确定性定义为“人们对未来经济状况知之甚少或一无所知的环境”。他进一步指出，经济不确定性的来源有很多，包括经济和金融政策的变化，家庭、企业与政府部门对经济增长前景的观点分歧，GDP、生产率等经济指标的变动以及战争、恐怖主义行为、气候变迁和自然灾害等非经济事件。Rossi & Sekhposyan(2015)将经济不确定性定义为“行为人不能完全理性地明晰未来经济状态的分布特征”。进一步，即使他们能够描述未来产出的分布，也无法为未来的结果分配正确的概率，这一理念延续了Jurado 等(2015)关于经济不确定性主要是用来描述行为人对当前或未来经济状况不确定程度的一种状态的思想。本文关于经济不确定性的定义与Bloom(2014)一致。

2. 经济不确定性的统计测度

经济不确定性的有效测度是不确定性相关理论与实证研究的起点，也是经济波动预警机制与政策设计的基础。虽然不确定性冲击作为经济波动的重要驱动因素早已被识别，但由于其无形属性，如何准确测度经济不确定性一直是量化研究的难点。

量化不确定性是一个挑战，因为它不是一个可观察到的变量，而是需要由其他变量推导出来。用统计学的语言，不确定性是一个潜变量。但是，有很多方式可以间接测度它，这些方法强调的是一个经济体面临的长期不确定性。。根据测度理念的不同，通常可以将经济不确定性的统计测度归结为三类：

(1) 鉴于经济不确定性会对总体经济活动和金融市场产生广泛影响，第一类研究通常将不确定性等同于波动性、变异性，并根据研究的需要采用不同层次的代理变量，间接测度经济不确定性(Leahy & Whited，1996；Bloom等，2007；Bloom，2009)。部分研究者采用宏观层面的描述产出增长与TFP增长的离差来刻画经济不确定性。另有研究者采用描述股票和债券等金融市场波动的指标作为经济不确定性的代理变量，其中最具代表性是股票市场的隐含波动率(Implied Volatility Index，简写为VIX指数)

VIX指数是芝加哥期权期货交易所使用的市场波动率指数，由S&P500的成分股的期权波动性组成，可以用来预期未来30天股票市场的波动性。。还有部分学者根据微观层面的描述企业经营业绩如企业税前利润、制造业部门TFP增长以及家庭收入的截面离散度等指标来刻画经济不确定性(Bloom等，2014)。

虽然上述方法简单易行且有可直接观察的便利，但是单一指标通常无法完全匹配不确定性冲击对国民经济的影响。例如，并不是所有经济主体都在股票市场进行投资，而且不确定性更多的是强调波动的“不可预测性”，而非波动性或离散方差。另外，上述测度指标的适用性取决于代理变量与潜在不确定性的相关性，而股票市场的波动率或企业生产率离差等代理变量与经济不确定性的相关性并不像表面显现得那么强。某种程度上，即使经济基本面不存在任何的不确定性，杠杆率抑或行为人风险规避态度出现了变化，股票市场同样会发生波动(Bekaert，2013)。类似地，仅仅是企业生产经营活动的异质性也有可能造成企业层面利润额、销售额和TFP的离散度在经济波动中增大(Jurado等，2015)。

从经济不确定性的测度方法来看，早期研究更多的是采用经济变量的波动性来刻画经济不确定性，且假定其为常数波动，即利用经济变量的历史波动作为未来经济变量波动的无偏估计。但是，经济变量的条件方差往往是时变的，而非常数。虽然后续研究更多地运用ARCH模型与马尔科夫区制转换模型来剔除相关指标的可预期成分，从而得到相应的条件方差。但是，上述模型的一个共性问题是，宏观经济因素往往彼此关联，难以提取与准确区分具体的经济不确定性。同时，提取时变波动所采用的ARCH类模型以及马尔科夫区制转换模型所依据的大都是简约式模型，微观基础的缺失使其始终无法回避“卢卡斯批判”。鉴于动态随机一般均衡模型在经济政策与福利评价中的优势，部分研究者已经开始在DSGE模型框架下通过引入随机波动模型直接估计政策规则的时序模型，并将模型估计出的时变标准差用于表征经济不确定性，但这也只能测度单一的财政或货币政策不确定性(Born& Pfeifer，2014；Fernández-Villaverde等，2015)。

(2) 根据受访者对特定经济指标的预期偏差或职业分析师的意见分歧来刻画经济不确定性。意见分歧或预测偏差越大，经济不确定性程度越高。Bomberger(1996)最早根据受访者对通货膨胀指标当前主观感知和预测偏差来表征通货膨胀的不确定性。Bachmann等(2013)使用美国商业前景调查和德国IFO商业环境调查数据，对样本企业关于未来营运状况和盈利空间的预期进行量化，并将预测值与实现值的偏差作为经济不确定性的测度指标，发现经济不确定性更多的是衰退的结果而不是原因。根据美国费城联邦储备银行公布的专业预测调查数据，Rossi & Sekhposyan(2015)研究发现，如果当期预测偏差处于预期偏差的历史分布的尾部，则说明通过所有可用的信息和宏观经济环境很难预测和发现经济的真实状态，即经济不确定性较大

对于未来结果的概率分布的不同意见是一种特殊的Knightian不确定性，因为在概率分布上的不一致意味着至少有一个概率分布是不正确的。。Scott(2016)使用代表性国家GDP、商品零售额、失业率等重要经济变量的实际值和彭博社市场预期之差作为预期偏差，构建了刻画与经济状态相关的经济不确定性指数。Leduc & Liu(2016)使用美国密歇根大学消费者调查数据，以消费者对未来12个月经济状况的感知分歧来测度不确定性。

采用主观预测偏差或意见分歧测度经济不确定性很好地体现了“不可预测性”这一本质特征，而且既可以用来度量当前和未来的经济不确定性，还可以用来估算特定历史时期的经济不确定性。但是，由于涉及指标选取和数据处理，也存在一些棘手的问题。首先，主观预测只适用于有限数据的样本，大样本面临数据搜集的困难，小样本则容易失去代表性。二是通常的受访者都是从业的受访者，一些分析师的预测被认为存在系统性偏差，并忽略了相关的预测信息。通过微观调查获取的数据，可能只是经济参与人的意见分歧的直接反映，而不是潜在的经济不确定性。在任何不确定性面前，总是有人信心满满，有人则忧心忡忡。三是现有基于调查数据展开的不确定性测度研究要么过度依赖某一数据库，要么过度依赖某一特定经济指数，得到的结论很难推广到整体经济，应当从经济波动特征出发，采用大量样本变量序列预期值的纯不可预测部分的共同变化性来表征经济不确定性(Jurado等，2015)。

(3) 第三种方法另辟蹊径，根据新闻媒介或网络搜索信息构建经济不确定性指数。考虑“民众如何理解股市波动和经济可预测性对他/她的不确定性的影响”？答案通常是“新闻媒体”。因此，某一特定时期的经济不确定性可以通过一长串与经济不确定性相关的词语出现在新闻报道中的次数来获取。根据美国10个领先的杂志报道内容中包含“经济或经济的”、“不确定或不稳定”以及“国会、赤字、联储、立法、管制或白宫”出现的频率，Baker等(2016)开发了经济政策不确定指数(Economic Policy Uncertainty Index，简称为EPU)。进一步研究表明，2007-2011年间的政策不确定是经济不确定性的主要内容，而1985-2011年期间货币政策不确定性占据美国经济不确定性50%的份额，与财政政策相关的不确定性也对应40%的比例。Brogaard & Detzel(2012)采用类似的做法测度了21个国家的经济不确定指数。相对于Baker等(2016)的研究而言，Brogaard & Detzel(2012)构建的政策不确定性指数在国际背景下使用更具广泛意义的Access World News数据库进行测算，而且该计算方法使用了更加宽泛的检索词如“税收”、“管制”、“不清楚”、“不明确”，能够更好地捕捉政策不确定性。

随着网络爬虫等新兴信息技术的广泛运用，基于报纸的不确定性测度在近期经济不确定性测度研究中颇为流行，部分是因为这种测度方法更容易(无论是在美国、其他欧元区国家或新兴市场经济国家)，部分是因为它避免了采用模型进行任意复杂的估计。然而，也有研究指出新闻媒体或网络搜索报告的不确定性可能不能充分反映经济代理人所感知的不确定性，即使是在一个没有信息粘性的世界中，二者间的相关性也很有可能是弱相关的。此外，由于公众对不同经济政策不确定性问题的关注，基于新闻媒体与网络搜索构建的不确定性指数可能有着不同的走势。值得注意的是，虽然基于大数据的经济不确定性测度面临诸如数据处理工作量大、过程复杂等问题，但在传统调查数据缺失、模型选择存在偏差的可能情况下，基于文本挖掘或网络搜索的经济不确定性仍是表征经济不确定性程度的理性选择。

3. 经济不确定性波动的特征事实

大量证据显示，经济不确定性具有逆周期特征，即在经济萧条时剧烈增加，而在经济繁荣时下降(Bloom，2014)。(1)宏观层面。几乎所有的描述不确定性的宏观经济指数——从债券回报波动到“不确定性”在新闻报道中被提及的频率，在国际金融危机期间均呈现出逆周期特征(Stock & Watson，2012)。Bloom等(2007)研究发现，产出增长的离差在衰退期上升约152%。Jurado等(2015)同样发现，不确定性是强逆周期的，在衰退期往往存在着比非衰退期更强的不确定性。此外，经济不确定性具有极强的持续性，该特征足以解释历史上著名的经济衰退期，尤其是2007-2009年的经济衰退及其后出现的持续失业现象。(2)微观层面。无论是家庭层面，还是企业与行业等微观层面，经济不确定性同样呈现出逆周期特征

Bloom等(2007)强调，其研究中微观层面产出离差是相关研究的镜像，包括Bachmann & Bayer(2014)使用德国数据得到的结果、Kehrig(2015)使用美国人口普查数据、Jurado等(2015)、Berger & Vavra(2015)使用不同的美国企业样本数据得到的结果一致。。Bloom等(2007)使用企业利润增长率和行业全要素生产率的标准差来分别衡量企业与行业层面的经济不确定性，研究发现，微观层面的经济不确定性也是逆周期的，在衰退期间急剧上升，尤其是在2007-2009年大萧条期间。Bloom等(2014)使用企业与工业层面的盈利额、全要素生产率的离差和职业分析师的预测分歧发现，经济不确定性与实际经济波动有反向共动性。Bachmann等(2013)根据来自德国的IFO商业气候月度调查数据和来自美国的费城联储商业展望月度调查数据研究发现，无论是专业预测者之间的事前预测分歧，还是事后预测误差的分散程度，亦或是事后预测误差均值的绝对值均为逆周期的。

究其原因，Bloom等(2014)将其归结为外部冲击与内部诱发机制

新帕尔格雷夫大辞典将不确定性分为外生不确定性和内生不确定性。内生不确定性与外生不确定性可以相互作用，例如，一座大坝由于建筑者的偷工减料(内生的)和意外严重的暴风雨(外生的)的联合作用下倒塌。政策不确定性在某种程度上属于外生不确定性的一种形式，因为解释政策是政治科学的任务。。就前者言，经济不确定性随着时间变动的逆周期特征主要源于外部冲击，如疫病、战争、油价上涨等突发事件的发生。换句话说，引起衰退的是由坏消息(一阶矩冲击)和不确定性(高阶矩冲击)共同构成的。另外，研究发现，绝大多数不确定性都由坏消息诱发。例如，1962-2008年间美国股票市场经历了17次跳动，坏消息驱动了其中的 16次波动。就后者论，关于衰退期经济不确定性上升的另一个潜在原因是衰退自己加深了不确定性。换言之，随着经济增速放缓，不确定性会内生地增加。一个可能的解释是，在经济繁荣期，企业生意运行良好且贸易活跃，可以帮助生成和传递信息，因而经济主体可以顺利搜集信息来预测未来；但是，在经济衰退期，企业运营状况恶化且贸易滞缓时，信息流搜集愈发困难，会潜在地增加不确定性。

三、 经济不确定性冲击对经济活动的影响

经济不确定性对经济活动的影响一直都是理论研究的热点。2008年国际金融危机爆发以来，理论界与决策层对这一问题更为关注。Bloom(2009)研究发现，在不确定性冲击发生四个月后，企业会缩减投资和雇佣计划。一旦不确定性趋于平息，经济活动快速反弹，企业就会处理前期被抑制的劳动和资本需求。TFP增长同样会在冲击发生后戏剧性地下降，因为投资和就业削减降低了从低生产率企业向高生产率企业的再分配效应，这导致生产率增长。当被压抑的再分配效应发生时，生产率增长会迅速反弹。在中期，不确定冲击引起的增长波动形成了“波动超调”(Volatility Overshoot)。同时，在不确定性冲击发生后，不仅经济活动放缓，企业也暂时会对要素价格的变化变得极为不敏感，这意味着经济将在不确定性冲击发生后对财政和货币政策极为不敏感。正因如此，政策制定者必须明确区分主要冲击的持久的一阶矩效应和短暂的二阶矩效应。

1. 不确定性冲击对美国经济的影响研究

始于Bloom(2009)的开创性研究，大量学者开始从不确定性冲击的视角来思考2007-2009年间美国经济深度衰退和艰难复苏的深层次原因。多数研究认为，经济不确定的上升会在短期降低企业投资与消费者支出意愿，抑制投资与贸易增长(Handley & Limao，2017)。同时，不确定性冲击扮演着类似于需求冲击的角色，它在提高失业率的同时降低了通胀率(Leduc & Liu，2016)。然而，由于使用不同的代理变量和识别机制，研究者在经济不确定性冲击影响效果的问题上意见不一。一组研究报告了经济不确定冲击对产出、投资和就业具有重要影响。Bloom(2014)研究发现，就2008年大衰退而言，不确定性的突然上升加剧了经济的收缩，或许可以解释GDP下降的1/3。Baker等(2016)研究发现，在控制其他因素后，2006-2011年经济政策不确定性造成美国实际GDP下降了3.2%，民间投资下降16%，工作岗位减少了230万个。Gulen& Ion(2016)发现，经济不确定性上升1%伴随着季度投资约6.3%的下降。反事实分析表明，在2007-2009年间，经济不确定性可以解释这一时期观察到的投资下降的2/3。另一组研究则认为经济不确定性冲击的影响被严重高估。Born & Pfeifer(2014)研究发现，即使是两个标准差的经济不确定性冲击，也仅造成GDP下降0.065%。

研究者同样在微观层面探寻到了经济不确定性冲击具有紧缩效应的经验证据。Alesina & Perotti(1996)使用70个国家1960-1985年间的经验数据证实，收入不平等诱发不确定性，引致投资下降。Leavy & Whited(1996)检验了美国上市公司数据，发现了以股票市场波动为替代指标的不确定性与投资间的强烈的负相关关系，而这一研究结论被使用滞后收入作为工具的Bloom等(2007)用英国的数据所证实。数值模拟表明，当不确定性高时，企业对于刺激的反应是弱的。在系列文章中，Julio & Yook(2012，2016)发现与非选举年相比，在选举年企业会降低资本支出和对外直接投资。Baker等(2016)使用企业层面数据研究发现，不确定性上升会造成政策敏感性部门如国防、医疗卫生、金融和基础设施建设部门投资和就业的下降。根据面板VAR模型，不确定性冲击成为美国以及其他12个国家投资、产出和就业下降的先兆。

2. 关于新兴市场经济国家和其他发达经济体的研究

类似的动态反应在遭遇不确定性冲击的OECD国家和新兴市场经济国家同样被观察到。根据递归VAR模型和微观企业调查数据，Bachmann & Bayer(2014)研究发现，无论是对德国还是美国而言，由于预测者分歧带来的不确定性都会降低其工业产出和就业，不同的是经济不确定性对美国经济的影响更加显著和持久。运用GVAR模型，Carrière-Swallow & Céspedes(2013)研究发现，在经济不确定性冲击下，虽然发达国家与发展中国家的投资都呈现“观望和等待”特征，但主要发展中国家投资下降更显著和持久，且不存在超调现象；同时，经济不确定性冲击只影响发展中国家的消费。Benati(2015)使用时变参数结构VAR模型考察了经济不确定性冲击在美国、欧盟、英国和加拿大地区经济波动中扮演的角色。研究发现，在混合识别法下，经济不确定性冲击在4个经济体中均具有不重要的宏观经济影响；但若是采用替代性的识别机制，4个经济体的工业产出有着明显的下降。

还有些研究关注了经济不确定性冲击在国家之间传导的溢出效应。Colombo(2013)研究发现，源于美国的政策不确定性对欧洲经济的冲击远远超过欧洲政策不确定性的冲击。Carrière-Swallow & Céspedes(2013)研究发现，与其他发达国家相比，美国政策不确定冲击对发展中国家的消费和投资影响更为显著。Mumtaz& Theodoridis(2015)观察了美国的政策不确定性冲击对英国经济的影响，发现美国波动率的提高降低了英国的产出但提高了其国内价格。Chak & Cheng(2017)研究发现，来自国外和国内的政策不确定性对韩国经济均具有显著的负向影响，这种负向影响持续约两个季度。国外的经济政策不确定性被认为比韩国本土政策不确定性对产出影响更大。特别地，美国EPU指数1%标准差的冲击会导致韩国产出下降0.2%，而韩国EPU指数1%标准差的冲击只会导致韩国产出下降0.1%。

3. 经济不确定性冲击对中国经济的影响研究

与典型发达经济体不同，在发展中国家和新兴市场经济体中，市场在资源配置中没有占据主导地位，尤其是中国，虽然市场在资源配置中逐渐占据主动，但在从计划经济向市场经济转轨的渐进化改革中，政府在经济运行和资源配置中扮演着关键的角色，这也使得政策不确定性对中国经济运行的影响成为了理解中国经济增长奇迹的一个重要切入点。国内早期研究通常是效仿新政治经济学研究范式，如张军和高远(2007)将政府周期性的换届和官员的人事变动作为一个自然实验，重点关注由于官员更替所引发的不确定性对经济增长和私人投资的影响。但是，主要的制度变迁不会轻易发生，而且政府换届只会影响当地而不是全国的生产经营活动。

后续研究中，部分国内研究者开始采用Baker等(2016)构建的经济政策不确定指标作为不确定性的代理指标，运用向量自回归模型及其改进形式，从宏观与微观层面综合考察了不确定性对区域经济增长、企业投融资决策与现金持有水平与资产价格的影响(王义中、宋敏，2014；孟庆斌、师倩，2017)。普遍的共识是不确定性上升会对经济活动与资产价格产生消极影响，这种消极影响在经济衰退阶段表现得更加明显。同时，不确定性具有微弱的产出效应，但对价格具有持久强劲的影响。究其原因，由于国内政府对经济增长的底线思维，以及对国有企业的控制，在市场运行机制下才能充分发挥作用的“实物期权效应”对带有计划性质的政府和国企主导投资作用微弱。同时，由于国有企业普遍占据了矿产、电力、能源等处于产业链上游的行业，而产业链下游生产最终产品的企业绝大部分是非国有企业，不确定性抑制了下游企业的投资需求，造成价格下行压力(田磊、林建浩，2016；饶品贵等，2017)。

四、 经济不确定性冲击影响的内生传导机制

与实证研究不同，部分研究的重点是从理论层面探讨经济不确定冲击对宏观经济与微观主体经济行为的影响机制。在局部均衡框架下，不确定性的增加之所以能够抑制雇佣、投资和消费，主要通过如下三种机制：实物期权效应、谨慎储蓄效应与风险溢价效应。理论同时强调了不确定性对增长的正向影响：增长期权效应与Oi-Hartman-Abel效应。

1. 实物期权效应

实物期权效应主要通过投资的不可逆性与解雇员工的高成本发挥作用。根据实物期权理论，投资机会可以看作是企业持有的看涨期权。在存在调整成本的情况下，企业投资相当于其执行了看涨期权，而投资成本则构成了期权的执行价格。因此，企业选择当前投资就意味着放弃了等待未来更好的投资机会的权利，而这种继续等待的权利对于企业来说是有价值的，是企业当前投资需要承担的机会成本。理性的投资者会在制定投资决策时进行成本收益分析。只有投资收益超过当前投资成本和等待价值之和时，企业才会选择在当期进行投资。根据期权定价理论，等待价值与投资项目未来现金流的不确定性正相关，不确定的上升能够通过提高期权的方式增加企业的边际投资成本，使得投资者选择“观望和等待”，推迟投资或减少投资与招聘，以规避不确定性产生的风险，从而造成当期投资总量下降，招聘岗位减少(李凤羽、杨墨竹，2015)。当然，一旦不确定性消退，企业会增加雇佣和投资，以满足被压抑的需求

“实物期权效应”可以通过两个渠道产生作用：一是企业将进行投资和招聘的时间推迟的“延迟效应”；二是企业对其他因素如价格和需求的变动反应变缓的“谨慎效应”。。这些政策不确定性冲击下的动态反应也被学者形象地称为“观望和等待”效应。在实物期权效应下，给定的财政或货币政策效应在高不确定性情形的作用将大打折扣。

2. 谨慎储蓄效应

谨慎储蓄效应，即家庭预期到未来存在不确定的情况下，为防止收入风险影响家庭消费的平滑性，他们会增加储蓄，降低耐用品的消费。从理论上看，当面临更高的不确定性时，家庭会选择削减支出、增加劳动供给，以抵御未来冲击，即他们建立了缓冲存货。近期的研究主要是在动态随机一般均衡框架下研究不确定性下的谨慎储蓄效应。研究者发现，如果经济是完全竞争的且不存在价格扭曲，不确定性的上升诱使家庭更多参与工作，这将会降低工资和企业边际成本，而劳动供给增加会进一步引起产出的增加。但是，一旦考虑了价格和工资粘性，不确定冲击对经济扩张效应将转化为抑制效应，其中，价格和工资粘性将会转化为高的加成，而加成提高带来的产品价格上涨会降低总产出。因此，不确定性冲击下谨慎储蓄效应将会带来总需求和产出下降(Leduc and Liu，2016；Basu and Bundick，2017)。

以阿根廷、巴西、厄瓜多尔和巴西作为样本，采用粒子滤波和贝叶斯方法考察了实际利率波动的影响。研究发现，实际利率波动性的增强会诱发产出、消费、投资、工作时长的下降，以及经常账户一个显著的变动。这些效应在阿根廷与厄瓜多尔比较显著，而在巴西和委内瑞拉更为温和。。有趣的是，风险渠道对那些美国以及部分封闭经济体的影响并不那么明朗。在完全封闭的经济体，由于消费者在高度不确定的影响下增加了储蓄水平，推低了利率，从而增加了投资率。因此，高度不确定性在降低消费的同时增加了投资。这有悖于我们的认知，即我们通常会认为不确定性是增长的阻碍而非投资的助推剂。

3. 风险溢价效应

正如詹姆斯·托宾所言，投资者希望对于承担额外风险获得补偿。Christiano等(2014)探寻了不确定性冲击在经济波动中的应用。他们发现，在一个包含名义粘性与金融摩擦的DSGE模型中，不确定性冲击可以解释产出的大部分波动。Gilchrist等(2014)进一步探讨了金融摩擦与不确定性的交织作用于实体经济的内在机制：第一，在不完全资本市场中，不确定性冲击引致实际的或感知的企业风险提升，这导致了违约风险预期概率增加或风险溢价，进而引致预期投资收益率降低，外部融资成本也会上升，投资者的投资意愿就会下降，进而减少投资规模。对于那些严重依赖外部资本市场的企业来说，违约风险或股权溢价的提高意味着关闭了它们在资本市场融资的机会。值得注意的是，虽然经济不确定性仍然是新兴市场经济体经济周期的重要冲击源，但它主要是通过金融摩擦渠道，金融摩擦放大了不确定性冲击对经济的不利影响；第二，不确定性增大导致企业间预期投资收益率差异增大，进而引致资本在企业间重新配置，但金融摩擦阻延了这种横向流动，最终对全要素生产率和产出产生负向影响；第三，经济前景不确定性增加企业融资难度，进而导致投资和研发减少。

4. 增长期权效应

衰退期是进行R&D投资的好时期。当经济萧条时，去尝试新的想法成本较低，而这又会导致高的微观不确定性和宏观不确定性(Bachmann and Moscarini，2011)。另外，Stone & Stein(2012)发现，不确定性促进研发投入还可以从增长期权的角度进行解释。作为一项长期的、特定的无形资产投资，研发投资不同于通常的有形资产如资本支出，其具有长期投资视野及高尾部风险。增长期权效应强调，研发投资的价值并不取决于其本身所产生的现金流多少，而取决于其能为企业提供的发展机会。不确定性可能会促进研发投资，特别是那些需要长时间的延迟来完成的项目。增长期权效应经常被用来解释1990年晚期的互联网技术革命。虽然企业并不能提前知晓互联网的功效，但不确定性极大地激发了互联网投资。对于企业而言，最坏的结果无外乎是损失其前期研发成本，而其可能带来的好处是无尽的。由于互联网投资需要一个较长时间的等待，这一过程就像投资互联网未来投资的“看涨期权”。

5. Oi-Hartman-Abel效应

Oi-Hartman-Abel效应包括正向Oi-Hartman-Abel效应与逆向Oi-Hartman-Abel效应(Born & Pfeifer，2014)。就前者言，在确定性条件下，根据企业最优化问题的求解可知，资本的期望边际收益是全要素生产率与商品价格的凸函数。如果存在正向的资本冲击，使得产品价格提高，其将会首先通过资本收益渠道和劳动需求变动渠道影响总需求。根据詹森不等式，资本与劳动需求不确定性的增加会增加资本和投资需求。就后者论，引入价格粘性后，价格不能及时调整且商品市场出清的限制，企业边际成本函数是产品相对价格的凸函数。如果企业定价过低，较低的加成通常无法转换为利润的增加，而提高价格虽然可能导致商品销量减少，但单位商品的利润和总利润会增加。因此，当不确定性增加时，厂商可能更倾向于提高成本加成，以减少需求及潜在产出，且提高通胀率。

五、 研究述评与展望

作为风险管理的研究对象，经济不确定性自从1921年就进入了经济理论研究者的视野。但是直到2008年国际金融危机发生后，研究者才真正认识到经济不确定性冲击在经济波动尤其是衰退传导与经济复苏中的重要作用。此后，对经济不确定性的统计测度和经济效应的研究才方兴未艾。纵观现有研究，主要体现出以下特点：

第一，现有研究对经济不确定性的统计测度与特征事实进行了有益的探索，但仍可进一步推进。首先，现有的经济不确定性测度指标选取各异，且大都是单一指标，但均显示出明显的逆周期特征，即在衰退期上升而繁荣期下降。随着数据挖掘技术和统计方法的进步，研究者应当逐渐舍弃原有的静态化的单一指标，而选择在大数据背景下基于结构化模型提取不确定性的综合代理指标，以求全面准确刻画经济不确定性的时变特征

在宽泛的不确定性定义下，毫无疑问，没有一个完美的指标可以刻画不确定性，而是应当有一系列相互补充的代理变量(Bloom，2014)。。其次，现有的不确定性统计指标主要是为成熟市场经济国家建立的，例如隐含的波动率VIX指数或Baker等(2016)编制的政策不确定性指数。考虑到中国资本市场发展尚不健全，高频数据不可获取，用股票价格指数作为经济不确定性的代理指标存在缺陷，而Baker 等(2016)构建中国政策不确定指数时依据的新闻检索平台也只有香港南华早报一家报纸，不仅新闻内容的代表性略显不足，而且难以用于评估不同经济政策的影响。最后，由于经济不确定性测度需要长期、全面的主观调查数据和科学演进的统计方法为支撑，然而，我国不仅缺乏关于经济前景主观评估和预期的历史数据和调查机制，也需要深化不确定性测度的统计测度方法研究。未来的研究应当在统一理论框架下，考虑不同经济制度和数据结构特点，科学筛选指标、合理确定权重，构建不确定性统计测度的综合指标体系。

第二，国外研究者围绕经济不确定冲击的经济效应展开了大量深刻的实证研究，但存在以下几个问题：首先，实证研究普遍认为经济不确定冲击会对经济活动造成负面影响，但在实施效力上存在分歧。部分研究认为，经济不确定性冲击对实际经济活动具有显著影响，而其他研究则认为经济不确定性冲击带来的影响微乎其微。经济不确定性冲击是否会对中国经济增长产生减损效应以及会在多大程度上影响中国经济？中国特殊的金融体系是否会放大不确定性对中国经济的影响？这一系列问题都有待回答。其次，虽然经济不确定性主要是由坏消息带来的，但也存在好消息的情况。例如，Segal等(2015)将不确定性区分为“好的不确定性”(如90年代的互联网革命)和“坏的不确定性”(如雷曼兄弟的破产)。因此，在考察不确定性的经济影响时，合理区分好的经济不确定性与坏的经济不确定性是必要的。最后，现有研究主要集中于在VAR模型框架下探讨经济不确定性冲击对典型发达国家投资和产出的影响，而忽略了对发展中国家和新兴市场经济国家的研究。由于现有研究主要是根据美国的经济事实得到的，政策结论的普适性值得探讨。

第三，现有的经济不确定性经济效应传导机制研究主要在局部均衡分析框架下展开，遗漏了一般均衡效应。经济理论指出了不确定性对经济活动负面影响的实际期权效应、谨慎储蓄效应和金融摩擦机制，以及对经济活动正面影响的增长期权理论和Oi-Hartman-Abel效应。虽然现有研究有助于形成与深化人们对于经济不确定性冲击内生传导机制的认识，但以上理论机制的提出主要是基于局部均衡观点。在一般均衡分析框架下，不同的影响机制在不同方向发挥作用，它们的加总效应不得而知，这也是现有研究得到迥异结论的重要原因。如果不能综合评估，容易得到有偏的政策结论，进而误导政策制定者。鉴于此，在一般均衡分析框架下，考察时变经济不确定性冲击影响国民经济与微观企业运行的机制与效力是值得探索的一个方向。

另外，在解释政策不确定性冲击的经济影响时应当考虑现有理论的适用性，例如，在发达国家不太显著的金融摩擦机制在发展中国家可能发挥重要作用，而谨慎储蓄效应在封闭经济体和小型开放经济体中的作用也不尽相同。鉴于我国正处于体制转轨与结构转换的关键阶段，全球经济复苏乏力与中国经济结构调整带来的经济不确定性对中国经济的影响同样不容小觑。随着中国市场化改革的深入推进和对外开放步伐的加速展开，经济不确定性的溢出效应与跨国传导机制，以及经济不确定性与经济波动和金融稳定的内在关系，势必会成为未来研究的热点。值得注意的是，中国经济不确定性的相关研究不应当也不能是成熟市场经济国家的“简单移植”，而应当立足中国情境。根植于中国特色社会主义新时代特定的历史和制度背景，探索和挖掘不确定性冲击影响中国经济可能的冲击与传导机制，是拓展现有不确定性理论研究的一个重要方向。

第四，经济不确定性的政策应对研究涉及政府与市场关系的深入探讨。首先，经济不确定性会造成微观经济部门对稳定化政策的变动变得极不敏感。具体而言，经济不确定性上升不仅会使经济活动放缓，也会使企业暂时地对要素价格的变化极不敏感。其中的政策含义是，国民经济将在经济不确定性冲击发生后对财政和货币政策极不敏感。其次，虽然稳定政策的制定与实施有助于熨平经济波动，减轻市场在配置资源过程中带来的不确定性。但是，市场经济中的信息瞬息万变，政府往往无法对市场经济中的信息做出充分判断，也就是说，政策制定者往往难以消除经济运行内在的经济不确定性，而且频繁的经济政策变更或将提高政策的不确定性。因此，面对经济的不确定性，政府部门应当制定执行果敢而及时的政策。正如Bloom(2009)所强调的，在政策制定的“正确性”与“果断性”之间，果断性虽然有时是错误的决策也远好过正确的但是模棱两可的决断。最后，政府在面对不断变化的经济环境，尤其是不断增加的经济不确定性时，不应当采取回避或模糊的态度，而是应当将经济不确定性纳入政府的宏观调控目标，增加政策的公开性与透明度，以减少内生的经济不确定性。