泡沫的经济分析

李俊慧

一、问题的提出

长期以来，经济学家对于“泡沫”（Bubble）的现象深感困惑。一方面，这类经济现象反复地发生。另一方面，正统的经济学教科书与文献却无法对此作出令人满意的分析。大量关于泡沫的分析都把泡沫形成的原因归为人的“非理性”，ab[日]野口悠纪雄：《泡沫经济学》，曾寅初、金洪云译，北京：生活·读书·新知三联书店，2005年。然而根据“科学方法论”所要求的“可证伪性”，cdKarl Pοpper, The Logic of Scientif i c Discovery, 2 editiοn, Rοutledge，2002.既然经济学从一开始就以自私或理性为基础假设，就不能再允许在经济分析中采用“非理性”作为解释，否则就会丧失可证伪性而沦为非科学。e李俊慧：《经济学讲义（第二版）》，北京：中信出版社，2016年，第28-32页。此外，很多有关泡沫的分析都只是狭隘地局限于金融领域，f方灿琦：《金融泡沫与过度自信模型》，《市场周刊（理论研究）》2017年第4期。或顶多就只是把房地产也涵盖在内，g王琳：《房地产消费的泡沫研究》，《技术经济与管理研究》2015年第12期。本文后面会指出泡沫现象并不限于只发生在金融市场之内。

本文的贡献在于：一是完全抛开传统的以“非理性”为基础的非科学分析，严格遵守经济学的“理性”假设对经济体中的泡沫现象进行分析；二是并不局限于金融市场、房地产市场这些较为普遍地发生所谓泡沫现象的领域，而是在剖析泡沫本质的基础上，给出能涵盖一切可能出现泡沫现象的所有领域的分析。

二、泡沫的定义

既然要研究“泡沫”，那就应该先给它下一个清晰得足以进行事实验证的定义。然而，仔细审视就会发现，原来经济学界关于什么是泡沫不仅存在着诸多争议，ab姚俭、史修策：《房地产泡沫概念辨析》，《现代商业》2011年第32期。而且都经不起用“科学方法论”来推敲。归纳起来，关于泡沫的定义大致上有两类。

其一，泡沫是指资产的价格虚高。这个定义的问题是：多高才算是“虚高”呢？资产定价的理论基础源自利息理论，c[美]费雪：《利息理论》，北京：商务印书馆，2013年。根据利息理论的折现公式，资产的价格由未来收入的折现值之和决定。那么，按此逻辑，如果资产的价格高于未来收入的折现值之和就算是泡沫了，但未来收入是人们的预期，怎么能知道它是多少呢？如何验证现在的资产价格是高于人们所预期的未来收入的折现值之和呢？

其二，资产的价格暴涨起来又暴跌下去，则之前暴涨的部分就是泡沫。这是“事后诸葛亮”式的定义。凡是这类性质的定义，必属套套逻辑。因为如果看到价格暴涨了之后又暴跌就说有泡沫，看到价格暴涨了之后没暴跌就说没泡沫，那岂非永远都是对的？然而，这种永远对并不是符合科学要求的对，而只是因为丧失了科学所要求的“可证伪性”而已。也就是说，“泡沫”跟偏好、弹性有如出一辙的问题，无法事前就推断其存在与否，只能在事后看着结果来倒推原因。而事前推断与事后解释是同一回事，所以事前无法推断的原因显然是有关现象根本没有得到真正的解释。d李俊慧：《经济学讲义（第二版）》，北京：中信出版社，2016年，第111-114、174-179页。

由此可见，关于“泡沫”，经济学家无法下一个符合“科学方法论”要求且可以进行事实验证的定义。

三、第一类泡沫：信息费用造成的价格暴涨暴跌

虽然泡沫无法有确切的定义，但即使是使用前述的第二种“事后诸葛亮”式的泡沫定义，还是可以做一些有意义的分析。

从历史经验来看，泡沫可以分为两类。第一类是由于市场（尤其是金融市场）的信息费用高昂、导致价格暴涨之后又暴跌而形成的泡沫。这类泡沫的典型就是荷兰17世纪时的“郁金香泡沫”。ef蒋立场：《非同寻常的大众癫狂：荷兰“郁金香泡沫”》，《中国城市金融》2015年第1期。这类泡沫中国也曾经发生过，那就是1980年代中期发生的“君子兰事件”，可谓是一场中国版的“郁金香泡沫”。当然，这种泡沫最频繁出现的还是在金融市场上，牛顿就曾因卷入“南海泡沫”g蒋立场：《史上最早的股市危机：英国“南海泡沫”》，《中国城市金融》2015年第2期。而投资严重亏损，以至于发出感慨：“我能算得出宇宙天体的运行，却算不出人类发神经！”h张五常：《中国的经济制度》，北京：中信出版社，2009年，第183页。

为什么市场会出现暴涨暴跌？因为信息费用高昂，导致有人造价，i这里的“造价”不是传统经济学教科书所说的垄断，而是指虚构信息误导他人，以便能虚增价格。也有“羊群效应”（从众效应）。造价是增加信息费用，是诈骗。j李俊慧：《经济学讲义（第二版）》，北京：中信出版社，2016年，第336页。不少经济学家把“羊群效应”看成是非理性行为，k常淼：《股市羊群效应发生机理浅议》，《合作经济与科技》2017年第1期。但前面已经指出用“非理性”做解释违反了经济学的基本假设，是非科学的分析方法。而且深入地探究，会发现金融市场上的“羊群效应”其实是很理性的选择。金融市场的情况瞬息万变，散户要收集足够多准确的信息的费用太高，所以他们理性地选择“跟风”。作为领头羊的庄家发足狂奔的时候，散户可以选择停下来冷静地看清楚狂奔的原因之后再作出是否跟随的决定，也可以选择不管那么多先跟着狂奔再说。如果领头羊发足狂奔的原因是后面有一群狼正气势汹汹地猛扑过来，散户停下来看清楚再跑，多半已经来不及，只能沦为狼群的口中餐。所以更可靠的选择是不管三七二十一赶紧跟着跑，等到了安全地带回头看看才知道原因时，散户会庆幸自己“跟风”跟对了。但跟对的机率当然不会是百分之一百，有时可能庄家利用散户的这种“跟风策略”而反过来欺骗散户（造价是也），有时则可能是其他羊纯粹是杯弓蛇影把风吹草动错看成狼群进袭而自己吓自己乱跑一通。但可以肯定的是，跟对的机率是高于跟错的，散户凭历史经验决定跟风还是比不跟要更安全，否则屡屡出错的结果会把这跟风策略淘汰出局。事实上，跟风的做法天天都在金融市场上出现，但因为羊群跟错风而导致价格暴涨暴跌的情况可绝不是天天都在金融市场上发生，由此可见散户的跟风决策总体而言是正确的，跟错风属于小概率事件，散户们的选择非常理性！

问题在于小概率事件——俗称“黑天鹅事件”——是所谓的“不怕一万，只怕万一”，虽然发生的机率很低，但一旦发生却是足以致命的。严重的暴涨暴跌引起的就是所谓的泡沫爆破危机。不过也正因为这是小概率事件，对于个体而言虽然致命，对于整体而言却无伤大害——这个整体是指实体经济的整体。就拿“郁金香泡沫”来说，长远而言有伤害荷兰的经济吗？没有。不要说没有影响荷兰的整体经济，就连郁金香这个行业也没有遭受伤筋动骨的影响——荷兰不是照样以种植郁金香为扬名于外的重要产业之一吗？中国1980年代中期那场“疯狂的君子兰”也一样，并没有严重影响当时中国的经济。

以下就举一些金融市场领域发生这类泡沫的真实案例，以事实考察这类泡沫的影响。

案例1﹕1973年香港股灾。香港的股市在港英时期经历过几次股灾，港英政府从不出手救市，由股市自生自灭，结果是股灾对实体经济的影响也都只是昙花一现、微不足道。最典型的一次“泡沫型”股灾发生于1973年。当时电视机面世不久，有一家叫“香港天线”的上市公司声称自己专门生产电视机头顶的那两条天线，在当时来说就是“高科技股”了，因此上市当天股价就劲升了49倍（从1元涨到50元）。然而，那家公司其实只是个皮包公司，根本没有生产天线——这就是典型的“造价”行为。被人发现真相后，股价大跌至要破产清盘，股票也变成一张废纸，香港人戏称这家公司为“香港黐线”。a“黐线”是粤语，意为“发神经”。有人因此倾家荡产，甚至跳楼自杀。这对自杀的人来说影响当然是重大的，但对整个社会而言没什么严重影响——每天都有因车祸而死的人，但不是每天都有因投资失败倾家荡产而跳楼自杀的人，后者对社会的不良影响远远小于前者。既然前者都不是什么大问题，何况后者？事实也证明，股灾的影响只是一时之间，香港的实体经济基本上没受影响继续增长，而香港股市过了一段时间又再重拾升势。

案例2：1995—2000年的“互联网泡沫”。这一场“互联网泡沫”在美国发源，b聂鸿天：《美国互联网泡沫对中国的警示》，《商》2015年第42期。后来也席卷至中国，导致不少此前疯狂烧钱的互联网企业纷纷倒闭，只有极少数幸免于难，熬过寒冬迎来春天，如马云的阿里巴巴。在整个过程里，中国政府完全没去管也没去救，也是自生自灭的状态。结果是市场自行调整，通过暴跌挤掉暴涨时出现的泡沫之余，还进行了优胜劣汰，把大量纯粹只是烧钱而没有真正能满足客户需求的互联网企业淘汰出局，但像阿里巴巴这类有潜质的少数互联网企业则得到保存。

由此上述这些真实的案例可见，这类由于信息费用造成的泡沫，任由其自生自灭是最好的应对策略。这类泡沫从形成到爆破的过程，其实是市场通过“试错”摸索出正确道路的过程，可以说市场也是“摸着石头过河”的，政府对此无需干预。它最严重的影响是有可能导致少数人因承受不了倾家荡产的后果而跳楼自杀。但所谓“投资有风险”，就是要由投资者自负盈亏、自担风险，才能吸取“入市须谨慎”的血的教训。由事实来教育投资者，远胜政府千言万语的宣传。至于对实体经济乃至金融市场本身的影响，前者几乎是波澜不惊，后者也只是一时摔跤、很快又原地爬起。这种泡沫，政府是完全不需要担心的。

四、第二类泡沫：虚拟经济与实体经济脱节造成的泡沫

前述的第一类泡沫不是因为实体经济有问题，而是信息费用太高导致羊群效应（跟风）出错，但第二类泡沫却真的是因为实体经济出了问题。根据“货币理论”及由此推出的商业周期分析可知，一切与经济有关的危机——无论是货币危机、金融危机还是经济危机，其成因都是虚拟经济跟实体经济发生了严重脱节。a李俊慧：《经济学讲义（第二版）》，北京：中信出版社，2016年，第379-433、485-496页。与第一类泡沫政府无需理会、由市场自发运作去消除不同，要解决这种泡沫，政府得主动出手消除脱节。但政府要先弄清楚脱节发生的成因，对症下药地治本，才能真正地消除脱节、消除泡沫，绝不是头痛医头、脚痛医痛地直接去挤泡沫。以下也举一些这类泡沫的真实案例。

案例1：1997年东南亚金融危机。东南亚金融危机爆发的成因是，中国突然把通胀打成通缩，人民币汇率却没有相应地从贬值改为升值，导致在国际市场上与中国直接竞争的东南亚各国的货币汇率相对于人民币偏高，跟它们的经济实力（主要就是出口竞争力，因为它们都是以出口拉动经济增长的出口导向型经济）发生了脱节，引起索罗斯等炒家的狙击。b李俊慧：《货币理论的结构＆宏观经济学的公理——再论97东南亚金融危机》，https://tieba.baidu.cοm/p/4593421712，2016年6月6日。在这个例子里，东南亚各国的实体经济本身没问题，而是外部（中国）因素导致其货币被动地变成汇率偏高，只是人们一般不说货币汇率偏高是一种泡沫。因此，解决问题的办法就是将货币贬值。如果当年东南亚的国家有优秀的经济学家，他们理应比索罗斯等炒家更早地看出上述问题，赶在炒家来狙击之前就主动将本国货币贬值的话，东南亚金融危机是可以不用发生的。不过，光是金融危机本身是不会毁灭真实财富的。虚拟经济与实体经济脱节的问题即使是通过危机的形式爆发出来，最终如果是使得虚拟和实体重新调节到合理的关系的话，就没问题。事实也证明，通过1997年的金融危机，东南亚各国的货币大幅贬值，很快就恢复了出口竞争力，经济也随之迅速复苏，V型反弹。

案例2：1992—1996年中国房地产市场的暴涨暴跌。房地产市场的泡沫是人们经常会举的金融市场以外的泡沫例子，而1992—1996年中国的房地产市场就曾经出现过暴涨暴跌，因而符合前述对“泡沫”的第二种定义。中国在1992年开始出现严重的通胀，c1993年的CPI（消费物价指数）同比上涨高达14.7%，1994年更达到1949年建国之后最高的24.1%。与此同时，人民币兑美元的汇率也迅速从1992年时的5.5跌至最低时为8.6。CPI与货币汇率都双双昭示着这是建国后中国社会经历过的最严重的一次通胀过程。导致房价也跟着涨得很厉害。因为通胀之下价格普涨，人们要找个东西去抗通胀，而房子是典型的抗通胀资产，所以人们都纷纷买房。通胀的本质是货币这虚拟与实体脱节，发行太多，因此这时出现的房价暴涨并不是由于错误的羊群效应而起，而是出于抗通胀这明确的动机。既然通胀是政府多发了货币而造成的，所以政府不能袖手旁观坐等市场自己去消除。但显然政府要出手消除这所谓的房地产泡沫，直接打压房价是没用的，打压通胀这“本”才是出路。后来的事实发展也验证了这一点。1993年朱镕基出任中国人民银行行长，迅速而有力地将通胀打了下去，房价果然随之大跌。当时上海的房价跌了2/3，珠三角的房价则跌下去之后直到差不多15年之后的2006年才重新恢复到1992年时的水平。现在没多少人知道中国楼市曾经暴跌过，恰恰证明这场暴跌没有对经济造成严重影响，所以人们迅速忘记，或者没人提起而使后来者一无所知。当然，正如前面所说的那样，股市暴跌时最严重的影响是有投资者会承受不起倾家荡产的损失而自杀；类似地，买房投资而不是自住的人也会因此而严重受损，但这就是“投资有风险”。但是因为中国的实体经济在那之后继续发展，就没有构成多大的问题，房价随着经济发展也又涨起来了。由此可见，只要实体经济没问题，无论是信息费用太高误导了人们（第一种泡沫）也好，还是虚拟经济与之脱节（第二种泡沫）也好，其实对经济整体的影响都不会太大。对个别人来说，如果买房用于自住，享受了居住的使用价值会确保他的损失较低，而对炒房的人来说，买房子不是为了住而是为了炒，当然就要承担更严重的损失风险了。

案例3：日本1990年前后的房地产泡沫爆破。经常被人们拿来作为房地产泡沫爆破对经济造成严重影响的例子就是日本1990年前后的房地产泡沫爆破。d巴曙松：《反思日本房地产泡沫》，《中国经济报告》2017年第2期。一般的观点认为，日本1990年前后是因为房地产泡沫爆破而导致经济衰退——一直衰退至今，已经超过25年了。其实这是倒果为因了。也就是说，不是因为房地产泡沫爆破引起经济衰退，而是因为经济衰退使得房地产价格变得太高——与实体经济能支撑的程度脱了节——而跌下来，于是看起来是泡沫爆破。人们是基于经济前景而预期房地产的未来收入，从而用利息理论中的折现公式来计算目前的“合理”价格应该是多少。当经济变差，预期转为悲观，对房地产未来收入的估计也随之下降，现行价格就变得与合理价格相比偏高，一下子泡沫就出现了。但这是爆的时候才确认泡沫，是跌的时候才确认偏高。泡沫爆破又强化了人们对经济的悲观预期，从而加深了实体经济的衰退，从此一蹶不振，直到今天都没能重振。

由上述的真实案例可见，第二类泡沫不能像第一类泡沫那样政府无需理会，而是确实需要政府出手消除虚拟经济与实体经济之间的脱节。但看准脱节的原因下手是最大的关键，做对的话，即使泡沫爆破也影响不大（案例1的东南亚例子和案例2的中国例子）；做错的话，泡沫爆破会是大灾难，但说到底，泡沫只是表象，灾难的真正成因仍然不是泡沫本身，而是实体经济本身有问题（案例3的日本例子）。

五、中国当前的房地产泡沫成因

从2016年年中以来，中国一些城市房价暴涨，先是一线城市领涨，然后一些二线城市也陆续赶上，这个现象对我们提出了这样的问题：这是泡沫吗？如果是，那么它属于上述两类泡沫中的哪一类？要怎样才能有效地消除泡沫？

众所周知，中国的GDP增长率自2011年开始从最高峰的10.6%回落，并在紧跟着的2012年就跌破了8%，此后一直往下，到2016年已经跌到6.7%，以至于出现了“经济新常态”的说法。与此相对，房价却逆市上涨。按利息理论的逻辑，房价是一种资产价格，取决于未来收入的折现值之和，而微观的收入加总起来就是宏观的GDP，所以经济表现不佳反映在房价上应该是有下跌的趋势才对。从这个角度来看，可以说中国当前的房地产市场确实有泡沫的成分。

但为什么会出现这种与实体经济脱节的泡沫呢？对照2015年的上半年出现过的股市暴涨，就能以类似的逻辑推断出成因。实体经济不好时，中央银行例行公事地推行宽松的货币政策，向经济体里注入流动性，想以此刺激经济增长。然而，人们对未来的预期悲观，央行释放出来的资金不肯进实体，这就是“货币政策失效”的原因。这些释放出来的资金显然是在2015年上半年的时候进了股市，而2016年上半年的时候就进楼市。事实上，不仅央行释放出来的资金是这样流动，连本来就在实体里的投资也纷纷通过关门结业来变成现金，离开实体，先后流进股市楼市。笔者在2015年股市爆涨之际从一位证券公司从业人员那里了解到，很多来跟他开户炒股的人就是当地的企业老板，由于经济不好生意难做，他们把自己的企业关了，资金腾出来，无处可去，就进股市去了。2016年上半年的楼市也是类似的情况，一方面是2015年下半年股市暴跌使得这些资金受了损失与惊吓，投资者把钱从股市退出来，另一方面是2016年初从中央政府到地方政府的政策主基调都是要救楼市，各地纷纷出台了很多支持楼市的政策，于是那些投资者又转战楼市了。

也就是说，2015年上半年的股市和2016年的楼市，实际上都充当了资金避难所的角色，不敢或不肯进实体的资金都躲进股市或楼市里来了。事实上，前面提到过，中国在1993年前后那段时间通胀严重导致的房价高涨，也可以看成是人们把楼市作为资金避难所，只是避的并非实体经济糟糕，而是避通胀。但实体经济是股市或楼市的基础，它持续低迷，迟早是支撑不了价格的上涨。实体经济再继续这样糟糕下去，最终必然是重蹈当年日本的覆辙：实体经济跌到一定程度，人们对房子的未来收入预期无可避免会下跌，折成现值的价格也要随之下跌，到那时事后诸葛亮地回头看，就会确认今天的楼价涨得太高，有泡沫。但是，如果政府现在采取正确的经济政策使实体经济恢复增长，则楼市的未来收入就有足够坚实的支撑，折成现值的价格不会下跌，到那时事后诸葛亮地回头看，就不会觉得今天的楼价涨得太高，不会认为是泡沫。因为泡沫只能事后诸葛亮地定义，人们其实是无法在现在就确定楼市有否泡沫，只能给出两种可能性：如果实体经济继续糟糕，楼价最终下跌，而且像日本那样从此一蹶不振，那就是有泡沫；但如果实体经济恢复增长，就算楼价像当年朱镕基打压通胀之后一度暴跌，但后来又再涨回来，最终涨得比大跌前更高，那就是没有泡沫。套用一句俗语“以成败论英雄”，我们也可以说是“以成败论泡沫”。

由此就能逻辑地推导出今天政府要做什么：其实今天的楼市有没有泡沫，并不取决于楼价涨跌高低，而是取决于经济政策能否重振实体经济。因此，想消除泡沫，并不是强行打压楼价来“挤泡沫”。2015年，政府见股市涨得疯狂而主张“慢牛”，于是出台政策大力打压股市，结果股市没给打成慢牛，而是打成熊市。而资金虽然是从股市退出来了，但还是没进实体，而是进了楼市。很多人因此归咎于虚拟经济抽了实体经济的血。然而，由“货币理论”可知，正如货币是为了协助实物的交易而产生，其作用是减少物物交易的麻烦，虚拟经济也是为了协助实体经济而产生的，其作用是降低实体经济运作的交易费用，怎么会反而抽了实体经济的血呢？更不要说房地产本身就是实体经济，股市才是虚拟经济。但资金（血）为什么不肯进实体经济，而是只进入了虚拟经济（股市）或楼市？那就是如前所述，因为实体环境不好，资金就不肯进实体经济，只会把虚拟经济或楼市当作资金避难所。现在政府见楼市猛涨就“头痛治头、脚痛治脚”地出台政策打压房价，恐怕将会是重蹈2015年打压股市的覆辙。楼市完全有可能在政府的强力打压下崩盘，尤其现在实体经济那么差，要让楼市崩盘是比以前经济好的时候更容易了。结果很可能就是1990年前后的日本，资金照样不会进实体经济，有门路的资金会以各种名义进行资本外逃，没门路的资金仍是转战国内其他投资类市场进行炒作。a2016年开始大量出现以下现象可验证这一推断：（1）大量的“海外投资”；（2）人民币从升值转为贬值，反映着大量资本流出中国，因此在外汇市场上人民币出现抛售压力；（3）大宗商品的期货价格突然大升，普洱茶等可作为投资品的实物的价格也大涨。

为什么资金会如此畏实体如虎？因为太多增加企业经营成本、消散其利润的政策或法律，使得实体经济变成一片高地。资金如水，只会往利润高、成本低的地方流去，不会因为中央银行宽松的货币政策多放资金出来就会自然而然地流上高地，而是只会东躲西藏找避难所。

六、结语

实际上，政府不用担心某种资产的价格暴涨会不会是泡沫，因为到底是不是泡沫，有没有泡沫，政府不可能清楚。没有人是上帝，谁都不能未卜先知而不是事后诸葛亮地知道什么是泡沫、有没有泡沫。本文虽然从理论上划分了两类泡沫，并通过详尽的分析指出第一类泡沫政府不用管，第二类泡沫政府要管，但实际上直接针对泡沫本身政府都不需要管。第一类泡沫是市场在试错，市场自身会调节过来消除泡沫。第二类泡沫虽然需要政府去管，但政府要做的事情也只是去管好实体经济与虚拟经济之间的关系，不是直接去挤泡沫。政府的责任是全力以赴搞好实体经济，以及控制好个别需要政府直接负起责任的虚拟经济（其实只有一个，就是货币的价值，对内表现为通胀率，对外表现为汇率）与实体经济之间的关系。至于要怎么搞好实体经济呢？并不是要去保护生产者，而是要清除那些增加企业经营成本、消散其利润的政策或法律，减少生产者的交易费用。这样，即使有泡沫，也不是问题，只要实体经济本身没有问题的话，泡沫就不会造成严重的问题，即泡沫爆破也不会严重地影响整体的经济表现。