资产证券化：金融创新还是盈余管理？

金莲花 钟易 朱苗苗

摘 要：本文以S公司为研究对象，深入分析非金融企业资产证券化的效果及其操作过程中存在的会计准则漏洞。研究发现，尽管S公司在资产证券化过程中实现净利润大幅增加，然而，却存在融资效果有限、营业亏损规模持续扩大、通过资产处置利得避免ST等问题，同时引发了资产证券化过程中售后租回会计处理方式的争议。

关键词：资产证券化；ST风险；盈余管理；售后租回；融资租赁

中图分类号：F832.5 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2018）11-0062-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.11.009

一、 引言

资产证券化业务起源于金融业的抵押贷款证券化，发展到现在得到越来越多非金融企业的青睐。截至2016年底，我国非金融企业发行资产证券化产品近8000亿元，占资产证券化发行总规模的40%。根据沪深证券交易所公开披露的数据，在2014—2016年间，我国共有38家非金融企业发行42例资产支持证券，其中，以债权为基础资产的资产证券化业务22例，以收益权和不动产为基础资产的资产证券化业务分别为13个和7个。

理论上，资产证券化作为新的融资渠道，使得企业实现重资产到轻资产的转换，盘活资产，保证现金流，最终提高企业业绩。然而经分析发现，实施资产证券化的38家企业在资产证券化后仅现金比率有所提高，其他指标，如其他流动性指标和核心利润——营业利润无显著的变化，但个别资产证券化业务对于净利润具有显著影响。究其原因：（1）与会计准则规范有关，以债权为基础资产实施资产证券化是引起流动资产内部的变化，收益权为基础资产时准则要求按照证券发行价（即按照现金的流入）同步确认应付债券和现金的增加，因此这两类只影响现金指标，不影响其他流动性指标；但由于固定资产属于非流动资产，并且以历史成本计量，以不动产为基础资产的资产证券化能够全面提高企业的流动性。（2）资产证券化能够提高企业的现金流水平，但充足的现金流是否带来业绩的提升，依赖于现金资产的合理分配和使用，至今并未见企业核心利润的增加。（3）由于固定资产遵循历史成本计量模式，账面价值与公允价值的背离程度较大，以不动产为基础资产实施资产证券化时，企业会获得巨额的资产处置利得，引起净利润的增加。

为了深入探究资产证券化的实施效果，本文选取多次发行资产支持证券的S公司为研究对象，分析其资产证券化的效果。S公司以物业为基础资产发行资产支持证券，并通过认购该证券间接持有实物资产，同时为了主业的经营通过长期租赁方式租回该物业继续经营，由此可知，资产证券化并未给企业经营带来实质上的变化。然而通过售后租回物业的方式，企业确认大额的营业外收入，实现营业亏损到净利润的华丽转变，资产证券化中售后租回的会计处理问题引发深思。

资产证券化是S公司在融资方式上的一大创新，售后租回是企业间常见的交易方式。但这种创新为企业带来的究竟是业绩的提升还是核心利润的下降？是长足的发展还是眼前的利益？本文将围绕S公司的资产证券化，分析其对企业长期以及短期的影响，同时探讨资产证券化过程中售后租回租赁方式的认定和收益的计量问题。

二、文献述评与研究问题明确

（一）相关概念与文献

资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付基础，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities， ABS）的过程。资产证券化在西方国家已有30年的发展历史，而我国发展进程较慢，证券化于2005年正式开启，在其发展过程中，由于全球经济危机，曾一度暂停和重启，近几年得益于各项政策和规定的不断完善，资产证券化迎来了快速的发展期。

迄今为止，资产证券化相关研究主要集中在金融机构。首先，学者们普遍认为资产证券化提高流动性水平。Loutskina（2011）认为商业银行通过资产证券化将流动性较差的资产转化为现金流，提升流动性水平，但同时指出在证券化市场倒闭时资产证券化使商业银行更容易受到流动性和资金危机的影响。Casu（2011）发现商业银行进行信贷资产证券化是为了提高流动性水平和风险管理，但流动性目的更强 。Farruggio和Uhde（2015）认为，商业银行在金融危机期间因流动性的需求而实施资产证券化。李佳和罗明铭（2015）认为银行通过信贷资产证券化提高货币乘数，强化流动性创造能力。刘红霞和幸丽霞（2015）发现资产证券化是商业银行经营过程中的主要融资手段、资本管理和流动性管理工具。其次，多数研究表明资产证券化有利于风险管理。Frost（1997）指出，在资产证券化中由于发起人将资产转移给SPV，形成特殊的风险隔离机制，减少由于企业破产所带来的风险。Panetta和Pozzolo（2010）指出商業银行通过资产证券化控制信用风险，同时也降低流动性风险。Casu等（2011）指出商业银行通过信贷资产证券化对信贷资产的违约风险进行信用增级或转移给外部投资者，以此进行风险管理。但Duffie（2008）、Gorton和Metrick（2012）指出在信贷资产证券化的风险转移中，可能引发商业银行的道德风险和逆向选择的问题。李文泓（2005）认为资产证券化并不一定必然实现风险转移，而是既可以完全转移风险，也可能将风险完全保留在银行，因此银行监管当局需要判断证券化业务中风险的转移程度，并对所保留的风险提出监管资本要求。 此外，资产证券化能够减少融资成本提高盈利水平。Minton等（2004）发现，高风险的商业银行选择资产证券化的可能性更高，以此来降低融资成本。Affinit和 Tagliaferri（2010）认为信贷资产证券化降低商业银行的贷款和存款坏账，从而有利于实现更高的利润。陈小宪和李杜若（2017）从盈利性假说和流动性假说两方面对我国商业银行资产证券化动因进行实证检验，结果发现，我国商业银行开展信贷资产证券化的主要动因为改善盈利性。

由于非金融企业的资产证券化业务起步较晚，资产证券化业务的普及面不广，对于非金融企业资产证券化业务的前期研究较少。随着非金融企业资产证券化业务的发展和普及，有必要对非金融企业的资产证券化进行深入研究。

（二）研究问题的明确

案例研究适合回答“怎么样”和“为什么”的问题。由于资产证券化在国内尚属探索阶段，实施资产证券化的企业为数较少，因此，微观角度分析企业资产证券化效果的研究甚少。作为首只场内交易的商贸物业私募，媒体对S公司的资产证券化给予“一边倒”的好评。然而，S公司的资产证券化到底给企业带来什么影响？其效果怎样？企业为什么实施资产证券化？对此缺少系统的分析和全面的解释。本文通过案例分析，探索以上问题的答案。

三、案例介绍与数据收集

（一）案例选择

在案例企业的选择上，本文考虑案例的典型性和数据的可获得性。S公司从2014年度开始操作资产证券化，后续每年度都实施资产证券化，由此看出资产证券化并不是企业的偶发事件，而是战略安排，具有一定的典型性。本研究的相关数据可通过公开披露的企业年报或券商的官方网站获取。因此，本文选取S公司为研究案例，全面分析资产证券化的效果，通过其效果分析探讨资产证券化动机，并结合其会计处理讨论资产证券化会不会成为新型盈余管理手段。

（二）案例介绍

1. 企业简介。S公司主营业务为家用电器、电子产品、办公设备、通信设备、音像制品和散装食品销售以及普通货运，是我国3C（家电、电报、通讯）电器连锁零售的行业领先者。公司于2004年成功上市，在2014年中国民营500强中以营业收入和综合实力名列第一。

在传统的零售时代，S公司收获巨额利润和超高速增长，2009—2011年分别实现营业收入583亿、755.04亿、938.89亿元；分别取得净利润29.88亿、41.05亿、48.86亿元，净利润创历史最高。2013年以后，尽管S公司的营业收入超过千亿元且连年增长，但是营业利润和净利润大幅下滑，在2014年度和2015年度连续两年营业亏损（见表1）。

2. 案例简介。在电商的冲击下，S公司积极探索资产证券化创新模式，在2014年度和2015年度分别针对旗下11家物业和14家物业进行资产证券化。两次资产证券化分别给企业带来了24.75亿及13.88亿元的利得，分别列入2014年度和2015年度的营业外收入中。

（1）第一轮资产证券化。2014年，S公司发布公告称，计划将公司麾下位于北京、成都、重庆等地的11家物业资产转让给Z基金管理公司（以下简称Z基金公司），成立私募投资基金，作价不低于40亿元人民币。

为了此次资产证券化，S公司将11家自有物业的房屋所有权和土地使用权分别出资设立11家全资子公司，每个子公司注册资本均为500万元。截至评估日，这11家物业的账面净值为16.96亿元（见表2），评估价为40.11亿元。最终， S公司董事会审议通过，在物业的房地产权过户至全资子公司之后，以43.42亿元的价格将上述子公司的全部相关权益转让给由Z基金公司发起设立的私募投资基金及相关方，以开展相关创新型资产运作模式。截至 2014 年 12 月 31 日，S公司已收到人民币41.16 亿元，截至财务报告批准报出日，剩余转让价款约人民币 2.26 亿元已全部收回。交易完成后，S公司再按市场价格租用11处物业继续经营，并称此次交易不会影响公司的日常经营业务，物业的实际租金价格以公司与股权受让方或其指定方届时签订的《租赁合同》为准（见图1）。按照《租赁合同》，11家物业的租期为12+8年；第一年租金为3.49亿元，租金在前六个租赁年度逐年上浮，每租赁年度租金上浮标准为上一年租金的 3%；第七年至第十二年的租金按届时市场标准协商确定，至第十三年度后租金不低于首个租赁年度租金的135%。

此次资产证券化过程中，Z基金公司创设“私募REITs”，收购了S公司持有的11家全资子公司100%股权，并且向S公司发行不同风险和收益特征的A类资产支持证券20.85亿元和B类资产支持证券23.10亿元，其中A类资产支持证券的预期收益率为6.17%，B类资产支持证券不指定预期收益率，由目标资产的租金增值来决定。此番资本运作后，S公司由目标资产的直接持有人变为通过私募基金的间接持有人。2015年初，这只交易所场内交易的商贸物业私募REITs正式在深圳证券交易所挂牌上市。

（2）第二轮资产证券化。2015年度S公司又一次发布公告，将延续先前模式，对公司旗下14家自有物业进行第二轮售后回租。截至评估日，这14家物业的账面记录如表3所示，固定资产原始价值合计数为21.75亿元，已计提折旧共3.97亿元，资产净值为17.78亿元（见表3）。14家物業的最终售价为32.65亿元，增值率达83.63%，为S公司带来13.88亿元的税后净收益与26亿元的净现金流入。S公司称后期不排除仍有核心物业进行存量盘活的可能。交易完成后，S公司再按市场价格租用14处物业继续经营，第一年租金为2.80亿元。

此次资产证券化过程中，Z基金公司创设“二期REITs”，收购了S公司持有的14家物业，并且向S公司发行不同风险和收益特征的A类资产支持证券16.77亿元和B类资产支持证券16.58亿元。其中A类资产支持证券的期限为18年，按季度等额支付本息，预期收益率为5.60%；B类资产支持证券的期限为3+1年，按季付息到期还本，不设预期收益率。

（三）数据收集

本文的财务数据主要来源于S公司通过证券交易所信息披露系统公开披露的年报以及其他公告事项。2014年和2015年分别售后租回的11家物业及14家物业的原值与净值信息，以及S公司售后租回价格和年限等相关数据来源于Z基金公司官方网站的资产支持专项计划说明书所披露的物业资产状况、审计报告和资产托管报告。

四、案例分析

（一）资产证券化对于利润的影响分析

本文将资产证券化对利润的影响区分为一次性影响和持续性影响。

S公司在2014年度以43.42亿元的价格出售账面净值为16.96亿元的11家物业，扣除相关税费后取得营业外收入24.75亿元；2015年度作价32.65亿元，出售账面净值为17.78亿元的14家物业，扣除相关税费后实现营业外收入13.88亿元，两次资产证券化增加利润38.63亿元，这是对利润的非持续性影响。

由于售后租回，新增的租赁费用和减少的折旧费用对利润产生持续性的影响。按照S公司的会计政策，公司对于房屋及建筑物采用直线法计提折旧，适用3%的预计净残值率，预计使用寿命为20—40年，由此，房屋及建筑物的年折旧率为2.42%—4.85%。 本文可以通过以上标准算出已证券化物业的年折旧额，列于表4。2014年售后租回的11家物业每年最多减少折旧费用0.97亿元（适用4.85%的年折旧率），但是每年最少增加租赁费用3.49亿元，对利润的净影响为-2.52亿元。假设S公司未做资产证券化，每年的营业利润至少比列报金额多2.52亿元，营业亏损的规模会缩小。同理，2015年度出售后租回的14家物业，在后续年度每年减少折旧费用的上限为1.05亿元，但是将会发生租赁费用2.80亿元，将对营业利润净影响-1.75亿元。

根据资产证券化对利润表的持续性和非持续性影响，本文将假设未做资产证券化的S公司的利润项目与S公司的利润表列报金额进行对比，如表5所示。资产证券化实现了净亏损到净盈利的转换，但是扩大了2014年度和2015年度的营业亏损规模。

（二）资产证券化对于现金流的影响分析

资产证券化最大的优点是盘活资产，在2014年度和2015年度分别给企业带来43亿和26亿多的现金流。表6是S公司的现金流量表简表，2014—2015年度S公司的经营活动现金流在1000亿元以上，投资活动现金流也在500亿元以上，售出物业带来的现金流入占投资活动现金流入的5%左右，并且资产负债率和现金持有比率未发生显著的变化，反映资产证券化确实增加现金流入，但其影响并不显著。

（三）认购并持有资产支持证券带来的收益分析

根据Z基金公司发布的资产支持专项计划成立公告中的证券化相关协议内容，在第一次进行资产证券化的过程中，S公司认购的A类资产支持证券的发行规模为20.85亿元，预期收益率为6.17%，信用等级为AAA；B类资产支持证券的发行规模为23.1亿元，不设预期收益率，预期收益取决于目标资产的租金及增值情况，信用等级为AA。假设B类资产支持证券也按6.17%的收益率计算，通过第一批资产证券化，S公司平均每年实现2.71亿元的投资收益，能够弥补租赁费用超出折旧费用而带来的损失，并取得0.19亿元的微利，如果考虑到年租金3%的增幅，这种微利在租赁第三年就会消失。同理，通过第二次资产证券化，S公司平均每年实现1.87亿元的投资收益，能够弥补租赁费用超出折旧费用而带来的损失，并取得0.12亿元的微利（见表7）。 总之，S公司的资产证券化的效果依赖于处置固定资产所回收的现金流的投资回报，当投资回报大于租赁费用和折旧费用之差时带来正面影响，反之则反。

五、研究发现和讨论

（一）研究发现

根据本文的分析发现，资产证券化在2014年度和2015年度分别给S公司带来营业外收入24.75亿元和13.88亿元，实现营业亏损到净盈利的转变。根据《上海证券交易所股票上市规则》及《深圳证券交易所股票上市规则》，企业连续两年亏损会冠以退市风险警示*ST，如继续亏损，将面临退市风险。2014年度和2015年度的两轮资产证券化使S公司成功避免ST。

资產证券化顺应传统零售业的转型，实现由重资产到轻资产的转变，盘活资产，增加现金流。但是根据本文的研究，由于所售资产通过租赁方式继续使用，并且租赁费用远高于固定资产折旧费用而增加企业的营业成本，不利于企业核心竞争力的提高。因此，资产证券化对企业的影响取决于企业所回收的现金流的运用情况，即所认购并持有证券的收益能够弥补租赁费用和折旧费用的差异时才给企业带来正面影响。按照S公司资产支持证券的预期收益率来分析，S公司的资产证券化并未给企业的现金流以及未来的业绩带来显著的正向影响。

（二）资产证券化过程中售后租回的会计问题

S公司实施的资产证券化实质是以同一标的资产为载体的固定资产的出售、固定资产的租入和证券的投资三个业务的合体。按照我国企业会计准则，承租人将资产出售，又将该项资产从出租人租回的特殊形式的租赁业务称为 “售后租回”，并且根据租赁性质将售后租回交易认定为融资租赁或经营租赁。准则还规定，售后租回交易认定为融资租赁的，售价与资产账面价值之间的差额应当予以递延，并按照该项租赁资产的折旧进度进行分摊，作为折旧费用的调整。

本案例中S公司分别将11家物业和14家物业出售，并签订“租赁协议”租用物业继续经营，属于“售后租回”业务。为了进行合理的会计处理，应判断该“售后租回”交易的性质。S公司在年报中披露融资租赁的判断依据如下：

实质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁为融资租赁。符合下列一项或数项标准的，认定为融资租赁：

在租赁期届满时，租赁资产的所有权转移给承租人。

承租人有购买租赁资产的选择权，所订立的购买价款预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值，因而在租赁开始日就可以合理确定承租人将会行使这种选择权。

即使资产的所有权不转移，但租赁期占租赁资产使用寿命的大部分。

承租人在租赁开始日的最低租赁付款额现值，几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值。

租赁资产性质特殊，如果不作较大改造，只有承租人才能使用。

经营租赁是指除融资租赁以外的其他租赁。

S公司两轮资产证券化中涉及的售后租回业务，应以上述判断标准为依据，结合租赁合同判断其租赁性质。

本文从S公司与Z基金公司的售后租回协议摘取原文，如下：于2014 年度，S公司开展售后租回交易，将 11 家物业转让给Z基金管理有限公司发起设立的私募投资基金，以开展相关创新型资产运作模式，并后续以稳定的市场租金和12 年租期的租约获得物业的长期使用权。该 11 家物业的转让价格根据外部独立评估师的资产评估价值协商确定，该项资产评估所采用的主要参数为市场租金、租金增长率、空置率、净运营收益及净收益折现率等。后续租回的价格参照周边地区类似物业的市场租金确定，租金在前六个租赁年度逐年上浮，每个租赁年度租金上浮标准为上一年租金的 3%，第七年至第十二年的租金按届时市场标准协商确定，但不低于首年租金。除非租约各签署方按照租约规定的解约事由解除租约，租约不得解除。如S公司提前退租，则在第1—12年内，其同时对后续招租的租金水平低于首年租金水平负有差额补偿承诺，在第13—20的8年内，对后续招租的租金水平低于第13年租金水平负有差额补偿承诺。

按照协议内容，根据20年的租期，并且租期内租金每年上浮3%，适用同期上海同业拆借（SHIBOR）1年期利率4.66%为实际利率①，计算第一轮资产证券化的11家物业的租赁付款额的现值为60.06亿元，超过其公允价值，即转让价格（见表8）②。根据计算，发现S公司的资产证券化过程中的售后租回符合融资租赁的第四个认定标准，可视为融资租赁。如果将此次“售后租回”认定为融资租赁，物业转让过程中产生的收益不应确认为当期的营业外收入，应在折旧年度内递延，这样，2014年度和2015年度业绩均为净亏损。

作为创新型资产运作模式，S公司的资产证券化在常见的售后租回交易的基础上加入了资产支持证券的投资业务。通常，准则的制定和修改滞后于新的业务的产生，目前我国会计准则体系中没有资产证券化业务处理的确切依据。由于没有具体的法律规范，也没有具体的审计或司法实践，尽管对S公司的售后租回业务的会计处理产生争议，也无法要求其做出会计调整。

六、结论与建议

资产证券化作为融资的新渠道，由于其独有的特征，在我国有较好的发展前景。然而，通过分析S公司的资产证券化发现，证券化给企业带来以下效应：（1）利润由负到正的转变。连续两年通过固定资产处置收益实现营业亏损到净盈利的转换，避免ST，甚至退市。（2）营业亏损规模的扩大。由于所售出资产需要通过租赁方式持续使用，而租赁费用远高于所售资产的折旧费用，导致营业利润的下降。（3）并不显著的现金流入。尽管每次资产证券化带来不菲的现金流入，但是在企业的投资活动现金流中所占比重仅为5%左右，效果不显著。（4）资产证券化的成功与否依赖于投资资产运营情况，即当持有的资产支持证券变现后，新的投资组合的回报率超过租赁费用和折旧费用的差异时，才能提高企业的业绩，由此，未来企业的大规模资产证券化必定推动跨界金融业务。

本文还发现，S公司在资产证券化过程中，与资产的收购方签订长期租赁协议，通过租赁方式长期使用。根据协议中规定的年租金和租期，当适用的实际利率低于10.8%时，租赁付款额的现值大于转让价（公允价值）的90%，符合融资租赁的认定标准。然而，S公司将其认定为经营租赁，确认了巨额的营业外收入，而这巨额的营业外收入正是它扭亏为盈的关键。

由于资产证券化将常见的售后租回与资产支持证券投资集合于一体，属于新的业务，准则无明确规定，没有可供参考的会计、审计和司法实践，而这些漏洞给企业提供调高利润、扭亏为盈的“合法机会”。这也意味着资产证券化面临着规范会计确认和计量问题，对此，应加强理论研究，在推动企业资产证券化业务发展过程中，既要注重共性问题，探索解决这些问题的一般规律；又要关注个性问题，做到量体裁衣，对症下药。

注：

①当适用折现率为10.8%时，租赁付款额的现值达到11家物业的转让价的90%，即36.10亿元。

②第二輪资产证券化结果也与第一轮证券化一致，由于篇幅问题此处省略。

参考文献：

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[2]Duffie D. 2008. Innovations in credit risk transfer： Implications for financial stability[R].BIS Working Paper.

[3]Farruggio C.and Uhde A. 2015. Determinants of loan securitization in European banking[J].Journal of Banking and Finance，56（7）.

[4]Gorton G.and Metrick A. 2012. Securitized banking and the run on repo[J].Journal of Financial Economics，104（3）.

[5]E.Loutskina. 2011. The role of securitization in bank liquidity and funding management[J].Journal of Financial Economics，100.

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[7]李佳，罗明铭.金融创新背景下的商业银行变革—基于资产证券化创新的视角[J].财经科学，2015，（2）.

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