区块链技术在我国股权交易中的应用

王 劲 松，韩 彩 珍，韩 克 勇

（1.杭州师范大学经济与管理学院，浙江杭州311121；2.中国人民大学公共关系学院，北京市100872；3.山西省社会科学院经济问题杂志社，山西太原030032）

开始于2008年9月的全球性金融危机使我们认识到，传统金融业由于数据垄断、信息不对称、节点分散、支付清结算系统不成熟等因素，潜藏着巨大的风险，存在着监管瓶颈。传统金融体系的脆弱阻碍了普惠金融的发展，也给中小微企业尤其是中小微科技型企业发展造成了很大的障碍。区块链技术为数字经济提供了技术支持，在包括股权交易在内的传统金融领域得到应用，为解决传统平台的痼疾和创造新的社会经济价值带来了新的希望。利用区块链技术搭建的系统平台，依靠严格加密算法、智能风控体系、智能合约、模块化管理等金融科技（Fintech）手段，可节省传统平台的交易费用，降低传统平台的风险，便利化监管和优化接口技术，有利于形成全国统一、规范和更为专业化的股权交易市场。

一、区块链技术原理和应用优势

（一）区块链技术的原理

数字货币尤其是比特币的诞生，是区块链技术大规模商用的前奏。比特币2008年由中本聪推出，也是一种虚拟货币，但相对于过去的虚拟货币来说在一些性能上有了很大改善。一是解决了“双重支付”的难题，也称为“双花”问题，即同样的一个支付场景可能通过复制被运用于不同的商品，使得一笔支付可能对应于两件或两件以上的商品，而以往的虚拟货币解决不了这一问题；二是解决了在传统网络上不同交易节点之间的互信问题，使得交易成本大大降低，这主要是通过一套成熟而完整的哈希加密算法来实现的；三是解决了中心服务器因为受到可能的恶意攻击而导致的数据篡改、系统崩溃和机密数据被盗取等问题。[1]由于比特币的上述特点，使它为支付领域难点的突破带来了新的希望，进而也成为所有金融交易场景应用的新宠，受到创投基金和个人投资者的热捧。比特币正在将数字经济时代的技术推向一个新的高度。

区块链技术虽是数字货币的底层技术，但区块链的应用却可以脱离数字货币而存在。基于区块链的股权交易平台系统，就是充分利用区块链的优点对传统产业进行的一项改造，这反映了区块链正在开辟它独特的应用领域，且这种趋势不可阻挡，应用前景十分广阔。区块链本质上是一个分布式的账本管理系统，每一个单独的账本即区块（更准确地说是区块链上的全节点），都存储着从创世区块开始以来的所有交易信息，因此可以随时通过密码学原理对这些有效的交易信息进行追溯和验证。此外，区块链还是一个虚拟的网上交易社区，相对于传统的信息互联网来说，它则是价值互联网。去中心化的特性使得这个网络的成员节点必须自觉维护信息的真实性和安全性，防范恶意节点和黑客攻击。这对于股权交易来说至少有以下几个优点：一是相对于第三方支付集中存管制度体系而言，区块链上的清结算体系将会更加健全；二是区块链对风险的控制和风险溢价的核算将会更加有效，尤其是在信用风险方面；三是利用区块链对目标项目的预测会更加精准。

（二）区块链将改造传统金融产业

如前所述，区块链技术虽脱胎于比特币等数字货币，但它所创造的效益已经日渐被各行业认可。作为“互联网+”的一部分，大力发展“区块链+”产业，符合当前我国新旧动能转换、三期叠加、建立数字经济时代基础设施的需要，对传统行业特别是传统金融行业提高创新能力，加强网络安全、数据安全和资金安全等都具有现实意义。[2]

区块链技术可以保证货币和资金的精准投放，减少金融行业中的信用违约、欺诈和洗钱风险。区块链在金融工具的支付清结算、票据交易及其衍生产品、外汇交易业务以及降低资产证券化风险方面的应用优势，都已经得到了一定程度的验证。

2017年中央金融工作会议指出，要完善金融产品，提高金融效率；要健全金融风险的责任担当，切实防范系统性风险；回归金融业务的本质属性，即增强金融业务为实体经济服务的能力；推进现代金融监管体系建设，加强功能性金融监管。[3]区块链股权交易平台是金融科技的产品之一，在利用新技术加强金融风险管控和培育金融新业态、实现普惠金融方面有很多潜在优势，但同时也要对高科技可能会带来的新的风险种类有一定认识和防范。

（三）区块链应用于股权交易系统的理论基础

区块链应用于股权交易业务具有明显优势，这些优势的理论渊源主要包括以下几种：

1.交易成本理论

科斯认为，利用价格机制的过程中产生的额外费用，包括谈判、经常性契约、信息获取等过程的必要性费用为交易费用。[4]后来，诺思、威廉姆森、西蒙、张五常等人通过各自研究契约中的交易成本逐渐形成了新制度经济学的构架，其中以2009年诺贝尔经济学奖获得者威廉姆森的研究最具代表性。交易成本理论更注重研究由于交易事后的不适应所带来的效率降低，因此涉及交易制度和交易模式的选取，尤其是后者最为关键。[5]股权交易系统在股权登记、基金项目筛选、投资对象调查、签订协议、项目跟踪与测评、项目托管、项目退出等各业务板块所涉及的参与主体和交易环节都很多，而每个环节都会产生必要的和不必要的成本，①另外每个主体跟自身业务相关联的数据获取也会产生很多费用，这使得传统的股权交易平台的隐性成本很高，更严重的是运作效率低下，结果造成很多有潜力的中小微企业对这一融资方式望而却步。

2.密码学哈希函数理论和数字签名理论

这里所讲的哈希函数（Hash Function）和数字签名都是区块链技术体系得以运行的加密算法的基础。哈希函数建立在哈希密码学的基础上，有三个可以用算法实现的特性：其一是碰撞阻力，即对于给定的数域区间任取x和y两个自变量，x≠y，但是x与y各自的哈希函数值永远不可能相等，即H（x）≠H（y），这意味着黑客不可能通过多次尝试破解数据的密码。其二是谜题友好性，如果想找到在给定的定义域中对应y值的那个x，难度是相当大的，前提是x在2n的数位的范围内具有完全的随机性。其三是隐秘性，即知道一个函数的值y，但是没办法求出它对应的自变量x的取值。数字签名的理论基础，是每个人都有一对“钥匙”即数字签名，一个只有本人知道的“密钥”，另一个是公开的“公钥”，签名时用密钥，验证时用公钥。这样，数字签名具备两个特点，一是任何人可以看到交易者的签名，并通过手上的公钥证明该签名的有效性与不可抵赖性；二是信息接收者可以验证信息发送者的身份，这就是数字签名的可鉴权性。鉴权的重要性对财务数据尤为关键。在区块链的股权交易中通常可使用椭圆曲线数字签名算法，该算法可以对应256个数位的脚本的数字签名信息，大大提升了股权交易的安全性。

3.金融监管理论

金融监管理论通常可以分为三种，即金融监管经济论、金融监管辨证论和公共利益论。其中，金融监管经济论指出，金融行业监管机构的作用是为了促进金融行业的效率，因此监管的实施对象主要是核心企业，而不是中小微企业。[6]金融监管辨证论指出，金融机构和从事金融行业的企业会持续不断地更新技术，例如金融科技和互联网金融就是将金融和科技结合起来的范例，而监管也必须不断提高技术，从而形成持续的循环效应。公共利益论指出，市场中因为信息不对称、垄断和外部效应等因素会导致市场失灵，而在金融市场上更加突出，因此从公共利益的角度出发，需要进行一定程度的金融监管。除此以外，还有强调效率、强调信用、强调对抗金融的脆弱性、强调针对寻租现象以及强调对功能的监管等理论[7]。

4.金融风险控制理论

金融风险控制理论的根基是法玛提出的有效市场假说、威廉·夏普和约翰·林特纳等人创立的资本资产定价理论（CAMP）、罗斯等人的套利定价模型、斯科尔斯的期权定价模型等。另外，随着科技的井喷式发展，大数据风控理论和智能风控理论也逐渐成型。股权交易中的大数据风控，指的是利用大数据技术和区块链技术对股权投资项目的实际盈利能力、目标行业的资产债务数据真实性、企业征信数据等有更为丰富的评测依据和更精准的评测，以适应风控数据的颗粒度，从而更有效地预防风险或者准确地评估风险溢价。[8]

二、相关文献梳理

（一）国外相关文献

朱和周（Zhu&Zhou）[9]研究了区块链运用在中国区块链股权众筹交易市场上的优越性，认为其有四大特点：一是安全有效和低成本；二是便利化交易闭环；三是便于监管和保证股权众筹资金的安全管理；四是有助于防止借助传统的股权交易平台来洗钱。斯科特（Angus Scott）等[10]认为，传统资本市场当中的契约执行成本高企，针对碎片化数据的整合成本也很高，而借助于区块链智能合约技术可以做到资本市场和股权交易账本的实时查询和验证，提高股权交易之前的透明度，消除现金交易中需要中央对手方导致的清结算的低效率问题。杰西（Jesse McWaters）等[11]归纳了传统的股权交易行业可以通过区块链技术加以解决的几大痛点，分别为不能进行妥善监管、了解客户（KYC）的功能不健全、流动性不足、成本高、延迟、股权登记效率低下等，认为在交易过程中借助区块链智能合约实现实时资金支付对于提高效率很有帮助，同时区块链可以提高交易平台资金流动的便利性。

（二）国内相关文献

夏新岳[12]在分析股权资产登记交易和赠与时认为，借助当今的第三方平台确有不妥之处。主要由于第三方平台是一个黑盒，数据是否篡改几乎无从得知；第三方平台容易受到黑客攻击，受到恶意节点欺诈的可能性也比较大。借助区块链技术所创造的全新股权交易平台可以最大限度地防止数据被篡改，降低欺诈概率，通过一套严格的加密算法确保投资者利益，并对区块链的股权交易和转赠系统的架构和功能模块进行了设计和说明。陈迪芳和张金林[13]认为，区块链智能合约自动完成清结算，节约了投资者和运营机构的时间，使得清结算效率大大提升；借用超级账本（Hy⁃perledger，Linux操作系统的一个全球开源项目，也是依靠智能合约底层技术）可进行有效的交易追溯，将所有节点全部串连起来，除自动交割外，也提高了安全性，这在日益复杂的金融体系结构中将显得越来越重要。所有这些相对于第三方平台都具有优越性。龚鸣[14]也认为，传统股权交易系统复杂的交割环节和非标准化的合约等问题，往往需要第三方合作才能完成交易，但区块链上的股权交易平台借用智能合约的自动执行功能克服了这一点。安立[15]在研究基于区块链的私募股权投资（PE）活动时指出，区块链能够较好地提升私募股权投资交易领域的透明度和精准性，为其正常交易提供稳定的后台服务。韩笑天和马超群[16]甚至提出了一种利用区块链技术的股权众筹平台基础架构的雏形，并剖析了该平台的可编程性、无须信任的交易和不可篡改性。

三、传统股权交易系统的弊端和痛点

本文所提及的传统股权交易系统或者股权交易平台，主要指供区域性中小企业进行场外交易的系统，包括新三板市场和四板市场。新三板市场全称为全国中小企业股权转让交易系统，主要是为中小微非上市企业发展、投入和退出等环节服务而设置的，它成立于2001年，壮大于2012年，是与深圳证券交易所和上海证券交易所并立的全国性股权交易市场。新三板市场是我国多层次资本市场深入发展的直接体现，同时也为多层次融资提供了平台和机会。虽然新三板市场便利了中小微企业融资，在一定程度上降低了它们的上市流通成本，也有利于优化中小微企业尤其是中小微高科技企业的股权结构和公司治理，并且对中小微企业的广告宣传起到很好的促进作用，但同时也存在着一些明显的问题。第一，新三板市场上市的股权产品普遍缺乏流动性；第二，要想了解新三板市场股权发售之外的企业数据比较困难，目前新三板市场信息披露制度不健全，降低了其对广大投资者的吸引力；第三，因为缺乏强大的运作方，新三板市场挂牌企业死得很快，导致投资者的市场信心严重不足；第四，对新三板市场的股权交易进行合规监管需要的资源和业务量很大，目前第三方监管机构不可能做到有效监管。四板市场又称为区域性（地区性）股权交易市场，也可以看成是新三板市场的补充。四板市场有几个特点：首先，它是存在于特定区域的场外股权交易市场；其次，它通常只为中小微科技型企业提供融资，因此比新三板市场覆盖的行业范围更窄。四板市场虽然针对某特定区域的特殊行业，但在目前实践中对提高我国上市公司质量、优化准入退出机制等似乎并无实质性突破。

未上市的股权交易通常首先由股权投资基金机构参与，而通过这一平台和股权基金建立投融资关系的主体既可以是个人投资者，也可以是机构投资者。其中机构投资者主要包括母基金、养老基金、金融机构和企业。[17]股权投资目标项目要进行初步尽职调查以便完成项目筛选，然后立项。在这一过程中，对投资项目的收益和风险评估很关键，主要依照目标公司的股权变动、息税折旧摊销前利润、公司债务、当前和未来的现金流等完成估值程序。由于上述参考指标在中小微企业的非透明性和标准的非统一性，导致估值的难度很大。此外，传统的股权交易平台是中心化的，数据存储相对集中，因此对于接入平台的股权基金保管机构、股权基金托管机构（含存管机构）、律师事务所、会计师事务所、股权基金的销售机构和股权交易活动的监管机构等来说，都必须依靠股权交易平台进行数据中介。

从我国证券市场的发展现状和特点来看，区块链技术应该率先在区域性股权交易、机构间市场和股权店头交易中得到深入应用，这是因为上述市场有着“小生态、全链条、报价驱动、低流动性”特征，可以容忍全局性风险。[18]在区块链上可使得传统股权交易的监管环节、交易环节和清结算环节大大简化并富有效率。我国场外股权交易市场目前存在的问题主要有：信息披露不彻底、不全面，特别是区域性股权交易的信息披露制度不健全；各个区域的股权交易方式相异，影响了统一的全国股权交易市场的建构；不管是从法律层面还是从实践操作层面来看，我国的区域性股权交易都没有合适的监管措施对风险形成制度性监管。[19]另外，中国行业研究网也认为，我国四板市场过多的行政干预使得股权交易领域出现行政资源滥用，同时地方政府不正确的政绩观也导致了未达到四板上市资质的企业挂牌上市，背离了四板市场的投融资属性，此外，因为法律定位、制度不平衡、运作不规范等也造成了诸多司法困境。[20]

传统股权交易平台的基本结构如图1所示。

图1传统股权交易平台的结构

四、区块链技术在股权交易业务中的价值和前景分析

（一）基于区块链的股权交易平台的技术原理

区块链社区根据使用范围和中心化的程度可以粗略地分为公有链、私有链和联盟链。其中限于公有链的非安全性和私有链的强中心化特性，笔者认为未来基于区块链的股权交易业务更多地是在联盟链（Consortium Blockchain）上进行。所谓联盟链是指在建立节点共识的过程当中，只受制于一部分指定节点的区块链，原则上只有一部分人可以追溯平台上的所有交易信息。[21]联盟链的这种特点保证了弱中心化的集体维护，同时又尽最大力量维护了隐私信息的权限。图2简单展示了区块链上的股权交易平台各功能模块之间的结构关系。

图2基于区块链的股权交易全产业链解决方案

（二）用于搭建区块链股权交易平台的各大模块和运行机制

区块链作为底层技术，拥有以P2P网络架构、非对称加密、共识机制和节点认证等为主的基础协议，每个在联盟链上的全节点一般都可以获取智能合约管理数据、股权交易信息上链数据、链上数字资产确权数据和应用程序编程接口（API）数据等，在此基础上搭建各种便于对应业务接口的内部机制运行功能模块。

1.股权登记模块。包括交易数据上链服务、投资者和项目方的负面清单服务、对投资对象的尽职调查服务等功能的子模块。

2.估值模块。包括股权基金管理子模块、投资项目收益和风险预测子模块，以及平台上的投资对象现金流管理子模块。

3.发行与交易模块。包括项目监控子模块、条款管理子模块和增值服务子模块。

4.退出模块。利用区块链股权交易平台可以对中小微企业发行的股权进行挂牌转让、转板，同时包含股权变更管理子模块。

5.监管模块。包括信息披露子模块，主要负责实时对投资对象的资本结构变动、重大项目变动、人事变动、产品线变动、市值变动等重大事项的信息进行披露，同时囊括了合规管理子模块和投资对象信息备案管理子模块。

6.风控模块。包括对风险的评估、预警、识别、对冲这四个主要的子模块，还包括风险大数据管理子模块，随着技术升级，这些模块的功能会得到实时更新。

7.清结算模块。使用网络批量指令子模块实现前台集中清结算功能和账簿自动划拨功能。

8.基于区块链技术的股东（中小投资者）投票功能模块。包含申请数字证书子模块、登录验证互联网投票系统子模块、投票子模块等。

此外，股权交易平台的前端展示虽然也分为交易登记入口、智能合约入口、股权交易信息查询与服务申诉入口等，但其背后的机制却基于区块链技术，因此使得这些服务端口的效率提高到足够令交易双方满意的程度。最后，这套系统与外部业务接口的对接是通过审计模块、智能风控模块、税控模块和运维模块等来实现的。

（三）区块链股权交易平台的潜在优势

结合上述各功能模块的运行机制，从成本和风险等视角对两大平台的优劣势进行综合性比较，具体参见表1。

表1区块链股权交易平台和传统股权交易平台的优劣势比较

我国场外交易发展时间较短。较早运行的有2008年9月成立的天津股权交易所，2009年成立的重庆股权交易所和2010年成立的上海股权交易所。截至2016年底，这些交易所累计挂牌企业超过1 000家，实现融资交易额达200亿元，仅重庆股权交易所挂牌的中小企业就达到600家以上，但国内其他区域性股权交易因为制度的缺失导致融资规模和流动性都非常有限。此外，我国《证券法》对场外交易的相关规定还不全面，相关部门在监管上往往采取“一刀切”的手段，导致场外交易缺乏合适的政策和法律引导。随着2012年8月中国证券监督管理委员会将新三板市场和四板市场正式纳入多层次资本市场的行列，2012年至2016年国内股权交易市场活跃度呈现爆发状态，上市和退市的周期缩短至2～3个月，从而使得全国场外交易在册企业长期保持在10 000家以上，2016年更是被称之为“中国股权交易元年”。对这些待上市交易股权企业的准入资质、目标项目评估、内部管理、行业自律和监管等环节的质量因素成为该市场运作是否成功的关键指标。

在股权交易登记环节，对投资者和投资项目资质的审核很重要。一般来说，对投资者的资质审核通过调查实体资产总量、支付记录、违约记录、过去一年的投资次数和投资数额、主打产品的市场前景和销售状况等数据来进行。我国股权交易市场还处于前期成长阶段，资质审核环节存在投资者风险识别能力不强、风险承担能力有限、股权份额认购能力较弱的现象。此外，我国场外交易普遍存在发行与投资者资质不对等的金融产品的现象，加上农业、工业、服务业等不同层次产业信息披露不完整，使得资质审核流程和标准在不同的目标项目中存在严重差异。利用区块链联盟链技术对投资者在其他行业的相关数据进行挖掘并自动与股权交易项目进行匹配，可节省传统利用人工完成这些步骤所需的大量时间和成本，同时扭转传统资质审核和登记准入环节的低效局面。

在股权交易的尽职调查和估值环节，传统方法主要是在组建以律师、会计师、资金管理者等角色为主的专业化调查团队的基础上，搜集调查对象的二手资料，主要包括企业项目年鉴及企业的现金流量表、资产负债表和所有者权益变动表等财务报表。这些数据有些可以通过合法的内部资料获取渠道直接得到，有些需要通过索取和购买，有些则只能通过其他数据进行推算。而新三板市场和四板市场主要是为我国中小微企业提供融资，这些目标项目普遍存在估值条款不清晰的现象。如公司重大股权调整、违约行为及目标公司的随售权、拖售权等不能及时披露，或者难以在条款中得到准确体现，从而影响了对这些目标项目的估值。利用区块链内嵌的尽职调查和估值模块，结合链上财务、法律和技术数据等自动执行风险和收益评测，可尽量减少第三方服务的成本，并且可优化对未来现金流的管理。

在股权交易基金的内部管理环节，我国现今普遍的股权交易内部管理系统，一般是引入第三方托管机构进行资金安全保管，复查资产净值，对资产项目变动进行监督。资金交与基金托管人托管，没有一套完整成熟的机制保障，其债权不会与托管人固有的财产债务相抵消，而不同的股权交易资金之间的债权债务又容易相互抵消，各笔资金的账册记录往往存在非专户管理、不完全独立的情况，所以对于资金托管期间的每一笔投资所涉及的范围、对象等的监督成本很大。此外，股权交易基金的托管人在进行信息披露时，也存在对于资金运作现状、主要财务指标和损失承担情况等信息披露不完整的情况。而股权交易信息一旦进入区块链数据库后，每一笔资金所对应的项目、债权债务归属和金额及变动情况，都能够通过智能合约精确无误地自动辨别并进行处理，无需专业的第三方托管机构。智能合约的设计本身就有一套成熟的密码学机制保障，这弥补了股权交易托管制度设计上的某些缺陷。

传统股权交易清结算环节的成本巨大，需要强大的中央机构作为共同对手方，这包括清算、审计机构等。中心化的清结算体系有很多固有劣势，最突出的就是清结算模块涉及结算机构、证券、交易所这些中心化机构的相互协调与业务匹配，而基于区块链的股权交易系统可以完成与全系统相关机构在清结算环节的自动匹配，利用区块链技术的网络批量指令实现弱中心化的后台清结算，降低了后台的运行成本，真正实现了即时交易即时清结算。区块链缩短交易的清结算时间，如果使用美国两大证券交易所的清算交收的数字，一天至少可因此节省27亿美元[13]。同时，区块链的清结算体系还降低了清结算的风险。我国传统股权交易平台的风险集中度、缺乏监管的自律风险，以及由于清结算系统的硬软件性能维护问题所导致的风险都很大，基于区块链的证券交易结算体系在境内外清结算对接过程中弱化了风险对接的成本。

在股权交易当中，投资者的投票行为往往决定着股东的收益。但不管是在股票交易还是股权交易中，传统的投票方式往往不能准确地反映投资者尤其是中小投资者的意愿，也无益于保护中小投资者的切身利益，因为股权交易往往采取代理投票的方式，实质上是剥夺了中小投资者的投票权。[22]这种格局对于代理者的道德风险很难起到防范作用，而利用移动端下载基于区块链的股权投票应用系统可以很好地解决这一问题。基于区块链的应用，使得各参与方扁平化，相对于传统方式来说大大保证了各投资者对项目中涉及投票的重大方案的知情权，简化了这些方案的投票流程，因此股权交易者的参与度也大幅度提高。

（四）区块链股权交易平台当前亟待解决的主要问题

利用区块链技术对传统的股权交易平台进行改造和创新，无论是在股权登记环节还是在股权交易环节都能够更好地维护投资者利益，降低风险，方便流转和数据存储。但同时也存在一些技术或者法律上需要解决的问题。

第一，需要完善区块链这种新技术打造的股权交易平台和节点，尤其是工商管理部门和监管部门等机构的对接。第二，区块链上的只是映射资产，虽然有了数字资产确权，但是并不能说明这就是真实的资产，因此在类似股权交易的活动中，真实资产和映射资产支配权的统一需要国家立法来推动。第三，区块链+传统金融的技术目前总体还不太完善，有许多软硬件方面的漏洞，因此技术上的持续跟进和股权交易平台技术的日常维护成为必需条件。

注释：

①必要的交易成本主要包括在谈判、监管过程中所产生的成本，原则上是不能消除的；非必要的交易成本主要包括由于机构臃肿、人浮于事、多头管理所产生的成本，是可以消除的。

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[3]金融工作会议定调金融安全，懂14要点掌握中国经济[EB/OL].（2017-07-16）[2017-12-06].http：//stock.jrj.com.cn/2017/07/16073822754132.shtml.

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