金融开放要善于运用底线思维

“金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。”邓小平同志的这句话精辟地点明了金融的地位。按此思路，还有一句相应的成语是“一着不慎，满盘皆输”，在表达了金融对全局具有决定意义的同时，也传递出金融问题的敏感性。近40年来，我们在金融领域的改革与开放一直比较稳健，在某些时候宁愿改革节奏或开放步伐慢一些，其实也是为了防止出现全局性的问题。随着中国进入新时代，上述内涵有新的阐述方式。第五次全国金融工作会议指出，“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”；习近平总书记此前曾强调，要善于运用“底线思维”的方法，凡事从坏处准备，努力争取最好的结果。我们把新时代的新精神与新理念落实到金融领域，意味着金融开放要善于运用底线思维。

为什么金融开放需要底线思维

底线与底线思维是两个相互关联的概念。简单地说，底线是指不能突破的红线，一旦突破则可能发生质变，因此可以理解为是量变到质变的转折点；底线思维则是一种思考问题的方式和指导行动的方针，即在明确底线是什么的前提下，积极主动地去作为，在确保不发生质变的同时争取最大的红利。有必要进一步指出的是，按照唯物辩证法的观点，底线不应该是静止、机械和一成不变的，依据内部条件和外部环境的变化，对于底线的认识也应该动态调整。

从当前国情出发，所谓质变的一种情形就是经济危机。因为经济危机一旦发生，路线之争可能随之产生，社会民意容易被利用，可能发生社会动荡并进一步演化。前苏联的教训表明，经济危机一旦发生则后果不堪设想。有研究认为，苏东剧变的两个基础原因，一是计划经济体制演变成官僚经济，国有资产被大量侵占；二是公有制和私有制并存下的国有资产流失，国有资产被化公为私。在此期间，苏共的腐败又成为上述两个过程的加速剂。显然，这几个方面的因素在我国都不存在。一方面，党的十八届三中全会以来，我们已经明确提出发展社会主义市场经济的基本原则是，市场在资源配置中发挥决定性作用和更好发挥政府作用相结合；另一方面，我国的基本经济制度是坚持“两个毫不动摇”，即毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展；再一方面，党的十八大以来反腐败斗争取得决定性胜利，已经从“不敢腐”进入到“不能腐”的阶段。但是，对于其他方面特别是金融领域的“不慎”，还是需要高度警惕，由此也提出了“底线”的必要性。

区别于以往资本主义生产过剩性质的危机，现代经济危机大多与金融因素有关。从国外的教训来看，因为金融开放措施不当诱发经济危机的情形并不少见，稍早一点的如东南亚金融危机，最近的案例则是阿根廷的货币危机。1997年之后，随着加入经济合作与发展组织（OECD），韩国政府以“金融先进化措施”为名陆续实施了一系列改革政策与开放措施，包括放开外国人对上市债权投资的限制，全面开放股票市场与短期金融市场等。但是，由于韩国经常账户赤字与短期外债扩大的问题没有得到解决，这些市场开放措施给金融市场埋下了隐患，一旦投资者预期发生改变并形成一致性预期，危机爆发只是时间的早晚而已。泰国也是类似的情况，其开放政策比如获得许可的银行可直接从国外吸收存款和借款，外国人可以在泰国开立泰铢账户并自由兑换货币，资本市场对外资基本无限制；在曼谷开设期权金融中心，并放宽外国银行在泰国设立支行的限制，允许外国资本在该中心进行交易等。由于资本项目采取开放政策，泰国政府根本无法控制外汇出入情况，在财政预算赤字、经常项目严重逆差、外汇储备水平低下等因素的综合作用下，外国资本大规模集中流出，结果就是金融动荡和经济危机。

再以近期的阿根廷为例。2017年底以来，阿根廷货币比索一直承受着巨大的贬值压力，比索对美元汇率累计跌幅一度达到15%以上。为此，阿根廷央行从4月27日到5月4日的8天内连续加息三次，将基准利率由此前的27.25%提高至40%。阿根廷货币危机的发生固然与其内部因素有关，比如很高的外债规模并且这些外债大多以外币发行，但也有一个显然的外部因素是对外汇管制的贸然解除。2015年12月16日，阿根廷财政部长宣布即刻解除“绝大部分”外汇管制措施，包括自由买卖外汇、贸易商无进出口额度限制、外资可自由进出等。该项改革措施宣布后，官方汇率在次日上午11时开盘为14.5比索兑1美元，与上一交易日收盘价9.81比索兑1美元相比，跌幅高达47.8%，直接暴露出改革的风险。虽然自2011年10月31日以来，阿根廷前政府实行汇率管制政策后比索贬值幅度也很大，外汇管制连同征收农业出口税、限制工业产品进口一起受到阿根廷国民的诟病，但究竟该如何把握金融开放的时机，显然阿根廷给出的答卷并不令人满意。这也警示我们必须深入思考内部改革与对外开放的关系，必须把握金融对外开放的窗口期和底线。

与韩国、泰国、阿根廷等不同，中国目前已经是世界第二大经济体，对世界经济的影响更大。根据世界银行的估算，2017年世界经济增速为3%左右，中国经济增速为6.9%，意味着2017年中国经济占世界经济的比重达到15.3%，对世界经济增长的贡献率为34%左右。中国经济如果出现大的危机，受影响的绝不仅仅是自身，而是会影响整个世界经济。因此，运用底线思维推进中国金融的改革与开放，既是建设社会主义市场经济的内在要求，也是作为对世界负责任大国的应有表现。

金融开放的底线是不发生系统性金融风险

与经济危机密切相关的词语是系统性金融风险。习近平总书记在党的十九大报告中强调，要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线，并把防控风险作为2018—2020年的三大攻坚战之一。现阶段，中国风险呈现出“点多面广”的格局，相关风险点包括地方政府债务、房地产市场问题、不良贷款问题、国有企业高杠杆问题、居民部门杠杆率升高等。对这些风险判断的共性指标是杠杆率，即资产与负债的匹配关系。笼统地说，如果资产能够覆盖负债本息，则产生风险的可能性很小；如果利润能够覆盖债务利息，还可能以债务展期的方式在较长时间内化解；如果利润连利息都还不上，则陷入庞氏骗局，债务崩溃只是时间问题。进一步的探讨还有必要考察两个问题，一是资产与负债的期限匹配情况，二是不同部门之间的联系和风险传染机制。在一个高度联通的市场中，资金流动包括银行部门、金融市场、新兴金融机构、实体部门之间，一定是密切关联的，某一方面风险的大规模爆发，其结果必然是“一损俱损”。

上述过程的关键词是流动性，只要流动性还可以周转，就存在反转的机会。英国央行前行长默文•金在《金融炼金术的终结》一书中认为，美国金融危机背后的直接原因是流动性危机，更深层次的原因是偿付危机。这个判断特别值得引起关注，我们应警惕流动性在金融机构之间的依赖关系以及从过剩到短缺瞬时反转的可能性，其背后逻辑在于，当人人都需要流动性的时候，流动性将从市场上消失。在金融机构资产多元化、资产期限长期化以及跨界合作过程中，金融机构对短期流动性的依赖程度日益提升。以欧洲主权债务危机为例，在危机发生初期，西班牙和意大利10年期国债收益率基本在一个月内从4%上升至5.5%，在危机高潮阶段（爆发后约15个月左右）西班牙和意大利10年期国债收益率最高值约为6.8%（较危机前上升约300个基点）和7.5%（较危机前上升约350个基点），流动性紧张导致金融机构融资难度与成本都显著提高。所谓“明斯基时刻”，指的是收益不能覆盖本息乃至单一的利息支出，本质上也是一种流动性风险。

当前，我国金融风险在金融体系、金融市场以及金融与实体经济的互动中都有较为明显的表现，虽然整体可控并且尚未形成系统性风险，但仍有必要高度关注并在深化改革和扩大开放的过程中妥善应对。我国是银行主导的金融体系，决定了银行体系是我国金融稳定的基石。银行在面临不良贷款提升、过剩产能行业风险暴露、深入参与非传统信贷业务以及资产负债表多元化配置之后，信用风险持续累积，期限错配的管理难度提升，资产负债匹配更加困难，“资产荒”和“负债荒”同时出现，将使银行在流动性管理上面临巨大困难，进而导致银行间市场的流动性风险。2016年底，国债市场跌停、国债收益率短期内上升100多个基点，就是流动性风险的突出表现。国债收益率作为无风险收益率以及其他利率定价的基础，在短时期的快速提高必然对整个市场流动性造成冲击。金融市场的流动性风险具有突发性且难以预警，诸如金融监管强化、金融去杠杆操作、MPA考核的周期性等因素，都可能导致在某个时点上流动性更加紧张，此时一些难以预测的偶发事件很可能导致多米诺骨牌效应。

从更加宏观和开放的视角看，我国存在内部风险和外部风险相互强化的可能性，这也符合内因和外因的辩证关系。辩证唯物主义认为，内因和外因在事物的发展中是同时存在、缺一不可的；内因是事物存在的基础，规定着事物运动和发展的基本趋势；外因是事物存在和发展的外部条件，通过内因而作用于事物的存在和发展。从外部环境来看，除了全球复苏基础不牢、英国脱欧加息、大型经济体政策分化以及美国政府行为不稳定等风险外，溢出效应最显著的当属美联储的政策调整。当前，美国货币政策框架逐步从危机模式转向正常模式，加息和缩表并举，美元可能重新获得相对强势并给世界经济带来冲击——阿根廷货币危机正是在此背景下爆发的。10年前的次贷危机，是美国在长时间低利率之后进入加息周期，从而刺破房地产次级贷款泡沫所引发的。在市场相对出清之后，美国股票市场已经连续上涨，但其经济增长及创新能力是否足以支撑处于高位的股市，现在看来存在较大的疑问。如果发生意外的“黑天鹅”或者“灰犀牛”事件，将会触发国外风险资产下跌螺旋，此时如果再叠加资本外流加剧和人民币贬值加速的情形，国内资产价格的大幅调整必然是大概率事件。所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”，对我国来说最关键的还是先做好内部的事情，以自身稳定与发展化解各种外部不利因素。

金融开放应在坚持底线的前提下积极作为

以开放促改革是我国经济发展的一条重要经验。运用底线思维推进金融开放，不能固步自封，而是应在明确不发生系统性金融风险底线的基础上，探讨何种方式的金融开放有助于深化改革，从而在工作中勇于推进实施。金融开放的内容可以从金融研究的两个视角做出区分，一是金融作为一种生产性与生活性服务行业的开放，二是作为资本与资金属性的开放。在金融开放过程中，要鼓励的是中长期的竞争，防范的是短期的流动，目标是更好地服务于实体经济，着眼点是真实的经济活动。因此，对于第一种形式的金融开放应该持积极的态度，对第二种形式的开放则应持审慎的态度。

做出上述判断的背后，还有两方面道理。一方面，外资金融机构进入东道国市场有很重要的动机是追随本国企业，或者其进入后有助于吸引更多本国非金融企业的进入，这些都具有经济活动的真实成分，对于东道国创造就业、增加税收和技术改造升级都有实实在在的好处，符合金融服务实体经济的原则。另一方面，外资金融机构进入会产生显著的鲶鱼效应，能够强化本地市场竞争和提高服务效率。近年来，我国金融业一度呈现出高增长的态势，一个重要原因就是金融体系形成了相对垄断的格局，资金运用缺乏效率并在金融体系内部循环。2017年底的中央经济工作会议提出要“形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环”，这一目标的实现也有必要借助开放的外力。

回顾我国金融开放的历程，基本秉持了上述思路和原则。银行、证券和保险等主要金融服务行业采取了渐进、有序的开放策略，在2001年之前主要是与国民经济发展相配合引进外资，通过不断“试点”的方式推进开放，在加入WTO之后则按照相关承诺和时间表逐步放开金融业。在资本项目开放方面，2003年党的十六届三中全会明确要“在有效防范风险前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”；2013年党的十八届三中全会提出要“建立健全宏观审慎管理框架下的外债和跨境资本流动的管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”。2017年7月第五次全国金融工作会议指出，“深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。”

2018年4月以来，中国金融开放加速推进，体现在市场准入、业务放宽、金融基础设施放开等方面，比如取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，放宽证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限并承诺在三年后取消，取消合资证券公司境内股东至少有一家是证券公司的要求，提高内地与香港两地股票市场互联互通的交易额度等。

金融开放的推进在给国内金融机构带来竞争压力的同时，对市场制度建设、金融监管体系、宏观经济稳定等也提出了更高的要求。市场制度建设包括对内外资金融机构的统一监管要求，对金融控股集团的监管规则，银行间市场、外汇市场、债券市场和股票市场的交易制度等，即通过制度规范形成公开透明的市场环境。金融监管改革如何把功能监管和行为监管的理念落到实处，通过机构改革与合理的部门设置化解此前的监管空白、监管重叠等问题，在金融稳定与发展委员会的领导下协调处理好监管部门之间的关系，仍然需要更深入的探索和尝试。宏观经济稳定是金融稳定的根本所在，这要求货币政策操作以及与宏观审慎政策、财政政策、产业政策等的配合方面，能够形成根据新形势适时调整的机制。只有做好这些方面的配套工作，才能为金融体系的进一步开放包括资本项目放开和人民币国际化等打好基础，把金融开放推向更深更高的层次。