双重股权结构捍卫创始人话语权

王丛

从去年的万宝之争到今年的乐视、Uber创始人遭到投资人的驱逐而黯然离任，创始人在公司中应该扮演怎样的角色？辛辛苦苦打下了江山，如何才能在与投资人的“周旋”中，坐稳江山？

最近中国和美国的两家高科技企业的创始人突然卸任CEO的新闻让媒体和资本市场一片哗然。乐视网创始人兼CEO贾跃亭宣布辞任乐视网CEO并远赴美国“闭门造车”。在大洋彼岸的美国，估值700亿美元的公司Uber（优步）创始人兼CEO拉维斯·卡兰尼克也在五位主要投资人的压力下宣布辞去CEO职位，并因“涉嫌欺诈”受到Uber投资方Benchmark Capital的起诉，要求他离开董事会。

究竟发生了什么让乐视和优步帝国的缔造者不得不黯然下台呢？

很显然，贾跃亭的卸任与乐视的业务铺得过广导致現金流出现问题及供货商催款等问题不无关系，迫于业绩和股东压力不得不放弃公司的管理权。而优步则在过去几年连续亏损且近期内扭亏无望，与此同时优步在公司的日常管理当中也出现了问题，爆出管理层骚扰女员工、监控执法人员的信息等负面消息。

这两家公司都有一个共同点，就是创始人一开始兼任公司的CEO，但在公司出现管理上的问题之后迫于股东压力不得不放弃公司的管理权。

创始人兼任CEO是好是坏？

由公司的创始人兼任CEO行使公司的管理权，究竟是好是坏？一些文章从上市公司的数据发现由公司创始人担任CEO行使公司的管理权，公司的业绩和股价表现会比较好。也有的研究从初创企业的数据发现这些公司的创始人兼任CEO会导致他们在进行融资的时候会获得较低的估值。那么究竟应该怎么去看这个问题呢？

一般来说，公司创始人在创立公司的时候，通常是发明了一款新产品或者开发了一种新模式，但一个具有创新能力的创始人不一定会是一个好的管理者。公司在发展到一定阶段的时候，通常会引入职业经理人来负责公司的运营，而创始人只在公司的战略规划方向上做出决策。

现实中就没有兼具创新能力和管理能力的创始人吗？其实我们看到很多成功的企业，像亚马逊、谷歌、京东等在上市之后仍然是由公司的创始人行使公司的经营和管理权，公司的股价节节攀升。

所以，创始人能不能担任CEO执行公司的管理权是不能一概而论的，应该看这个创始人是否既是激情饱满的创业者也具备管理和领导能力的经营者。

在公司的发展过程中，投资者和创始人往往代表不同集团的利益，投资者因而与创始人的决策产生冲突。创始人往往是从公司的长远发展考虑，着眼公司未来5到10年。当创始人掌握公司管理权时，他们做出的决策短期内也许并不能立刻产生经济效益；而另一方面，投资者通常追逐短期的利益，希望公司创始人和管理层做出的决策能够在一到两年甚至更短的时间内产生收益，推升股价。这就导致了投资者和创始人之间的冲突。

比如，在亚马逊发展壮大的过程中，创始人兼CEO贝索斯总是遵循着不同寻常的商业模式，一开始在外部投资者看来它们通常很不靠谱，有的甚至在短期内会侵蚀公司的盈利。但是事后证明，贝索斯的这些决策在长期来看都是正确的。

例如贝索斯2004年在亚马逊推出了名为Prime的会员制。每个会员每年只需付99美元就可以享受到全年免运费的服务。这在当时是非常激进的一个策略，因为全年免运费，短期内很可能侵蚀亚马逊的利润。但是几年运行下来，调查发现成为Prime会员的顾客大幅增加了他们在亚马逊的购物频率，他们所带来的营业额的增长远远超出了免运费所造成的营运成本的增加。亚马逊的股价从刚上市到现在已经增长了近500倍。

2012年4月份，脸书的创始人兼CEO马克·扎克伯格决定花10亿美元去收购图片共享服务商Instagram。当时Instagram还是一个尚未盈利的小型科技公司，风投给的估值是5亿美元，扎克伯格决定出两倍的价格去收购这家公司。这个收购决定立刻受到了投资者的反对和董事会的质疑，但是扎克伯格认为收购Instagram将产生巨大的协同效应，能够消除一个潜在的竞争对手，10亿美元的价格值得。到了2017年，华尔街有两个分析师对Instagram现在的价值做出了分析，他们认为，Instagram这家公司现在估值达到了300亿美元。扎克伯格当时看似不靠谱的一个并购决定，5年的投资回报比为30倍。

这些例子都说明，当这些商业奇才们去推行自己开创性的想法和商业模式时，给予创始人绝对的管理权和决策权是非常重要的，他们的决策通常会在一段较长时期之后为股东带来巨额的回报。

如何保护创始人的管理权？

这些既有创新精神又有管理领导力的创始人怎样才能在公司的发展过程中保护自己的经营管理权，不屈服于投资者追逐短期利益的压力呢？

最关键的一点就是创始人需要始终保持对公司的绝对控股权。有了绝对控股权才能控制董事会，才能保证自己对公司的经营管理权。

但是问题又来了：公司要发展，肯定需要不断地发股票融资，A轮，B轮，C轮，还有IPO上市发新股，每一轮融资肯定会对创始人在公司的股权产生稀释，该怎么办？

这里要给大家介绍一个概念，那就是双重股权制。双重股权制，是一种通过分离现金流权和投票权而对公司实行绝对控制的有效手段。在双重股权结构中，通常设有两种股份，A股和B股，A股通常每个股份有一个投票权，而B股每个股份有10个投票权。显然，A股就是低投票权的股份，B股是高投票权，或者叫超级投票权的股份。在公司需要融资的时候，总是会发行A股，即低投票权的股份给外部投资者；而B股，高投票权的股份都控制在创始人或者创始人团队的手上，目的是获得绝大多数的投票权。B股通常是不在股票市场上交易的，外部的投资者无法买到拥有高投票权的股份，这样就保证了公司的创始人始终持有对公司的绝对控股权。我们看到，谷歌、脸书、耐克以及在美国上市的中国公司如京东、百度等高科技企业都是采用了这种双重股权结构保护创始人对公司的绝对控股。

这种双重股权的设计虽然保护了创始人的话语权，但实际上是违背了“同股同权”的原则，并不是在每个国家都被允许的。欧洲的瑞典、英国、瑞士、意大利、德国，北美的美国、加拿大，非洲的南非等都是允许双重股权结构而且双重股权公司占所有上市公司的比例也是比较高的。而大部分亚洲国家和地区，比如中国大陆、香港、新加坡、韩国，都不允许公司设立双重股权结构。这也是为什么京东、百度这样的企业都选择去美国上市的一个重要原因。

怎么用好双重股权这把双刃剑？

研究发现，在美国的所有上市公司中，大约有不到10%的企业采用了这种双重股权结构。这种股权结构集中在三个行业：一是高科技行业，比如谷歌和脸书；二是媒体行业，比如《纽约时报》；三是娱乐和体育行业，比如在美国上市的英国曼联足球俱乐部。

高科技行业采用双重股权结构原因自然好理解，但是媒体、娱乐、和体育行业的公司采用双重股权结构就需要投资者注意了：因为这些公司采用双重股权通常不是为了股东长期利益的最大化，而是为了保证创始人或者创始人家族在传媒的舆论导向上有自己的话语权，或者在足球俱乐部的运营上可以实现自己的喜好，比如高价收购自己喜欢的明星球员等等。

所以说，双重股权结构是一把双刃剑。如果创始人是为了公司的利益和股东的长期价值，它可以用来很好地保护创始人不受投资者追逐短期利益的影响。而如果创始人是为了以自己的私利和喜好来经营和管理公司，那双重股权结构就变成了一个助纣为虐的武器，使得创始人得不到任何来自市场的监督和惩罚。创始人是否适合做公司的CEO，要看创始人是否既有创新和开拓精神又有管理和领导才能。对于两者兼备的创始人，可以采用双重股权结构的设计来保护自己对公司的绝对控股权，从而保证自己对公司的长远规划和决策得以实施。

* 作者系中欧国际工商学院金融学教授endprint