人民币汇率的“可疑信号”

万钊

如果美元进一步下探，那么根据定价模型，人民币将进一步走强，但这种走强至今尚未获得客盘数据支撑。

近期，人民币汇率升值的速度很快，主因是一篮子定价机制下的美元走弱。虽然升值的大方向符合笔者前期的判断，但是近期人民币汇率市场出现了两个“可疑信号”，仍然值得深入探究。

人民币升值的基本面逻辑

人民币在2018年走强至少有两方面逻辑。核心逻辑之一是，2018年伴随着货币政策中性偏紧和金融监管的深入推进，境内融资成本将继续抬高。

从实体经济实际融资成本上看，融资成本上行明显，虽然央行的贷款基准利率一直没有调整，但是银行普遍上调了贷款利率上浮比例，金融机构人民币贷款加权平均利率从2016年年底的5.44%上行到2017年9月底的5.86%，债券收益率上行更为明显，9个月AAA短融收益率从2016年三季度的2.6%左右上行到目前的5%左右，所以说中国名义上没有加息，实际上却达到了加息的效果。从过去几年供给侧结构性改革的经验看，哪个行业改革，哪个行业的价格就会上升，如果把当前金融监管的持续加强看做是金融供给侧结构性改革的话，那么实体经济融资成本应该会继续抬升。

核心逻辑之二是，中国经济仍有较强的韧性，融资需求仍然旺盛，两者叠加，使得境外融资、回补境内的性价比逐步显现，这会推动人民币走强。

境外融资、回补境内的综合成本主要有如下几项：Libor、浮动锁固定成本、汇率锁定成本、银行资本补偿费用、其他手续费等。具体成本根据客户资质而区别定价，但目前最优质的客户，综合成本也在5%以上，境内融资的话，上文提到，9个月AAA短融收益率在5%左右，一年期贷款基准利率上浮为4.8%，境外融资成本优势目前不明显。

最重要的两项，即汇率锁汇成本和3Mlibor的变动，可以看到随着美联储加息的进程，3Mlibor的利率逐步走高，而锁汇成本自2015年上半年的高点之后，逐步走低，目前保持企稳态势。

2018年的场景将有所变化，其一境内金融监管的持续加强会进一步抬升境内融资成本，目前的一年期基准利率上浮20%就达到5.2%；其二新任美联储主席鲍威尔上任之后的美联储加息路径存在变数；其三现在银行业普遍存在“负债荒”，急需存款，而境外融资境内结汇会直接带来宝贵的存款，这会激励银行降低相关费用。

最重要的是，一旦境外融资、回补境内形成规模，会进一步夯实人民币升值基础，而人民币升值预期形成之后，又会减轻一部分锁汇成本，前些年的一个熟悉套路似要“昨日重现”。

近期快速升值尚未获得客盘数据支撑

尽管近期发布的经济數据显示，中国经济具有较强的韧性，但是基本面因素对汇率的影响偏长期，境外融资回补境内的趋势相信也会得到监管部门的关注。

近期人民币升值的主因是一篮子定价机制下的美元走弱。美元指数从2017年11月初的95一路回落到目前的90.5左右，而CFETS人民币汇率指数比较平稳，这就意味着人民币在随着美元走弱而被动走升。

尤其让人不太踏实的是，人民币走升还没有得到客盘数据的支撑。笔者常用的一个观察市场情绪的指标是银行代客远期净结汇（见图1）。银行代客远期净结汇，是客盘向银行远期购汇和远期结汇的轧差，如果银行代客远期净结汇显示为顺差，意味着客盘远期结汇大于购汇，客盘对人民币预期偏升，如果银行代客远期净结汇显示为逆差，意味着客盘远期购汇大于结汇，客盘对人民币预期偏贬。

回顾2012年年初至2017年年底，过去6年的银行代客远期净结汇月度变化，可以看到有三次“逆差时期”，第一次是2012年4月至2012年10月，在这段时间，人民币经历了由6.3贬值到6.4，然后又升值到6.3的小周期，起因是美元的走强—走弱的小周期；第二次是2015年1月至2017年1月，长达25个月的连续逆差（抛掉2016年5月，细节不表），自2015年1月开始逆差的7个月之后，“8·11”汇改发生了；第三次是2017年9月至2017年12月已经持续4个月的逆差，而且逆差额逐月扩大。

再深入揣摩监管意图

当期市场对人民币进一步升值有较强的一致预期，在这种环境下，出现连续4个月的银行代客远期净结汇逆差是一个吊诡的现象。我们推演一下，如果客盘一致预期人民币升值，那么结汇盘会选择远期结汇来锁定当前较好的结汇价格，而购汇盘则可以按兵不动，等待后期更好的购汇价格就可以了，这种推演结果是银行代客远期净结汇顺差。数据跟我们的推演结果恰好相反。

而且除了客盘的远期净购汇之外，金融体系也出现了一个信号，即中央银行外汇占款（见图2）。中央银行外汇占款反映的是银行向央行结售汇的变化，如果银行向央行净结汇，表现为中央银行外汇占款增加，如果银行向银行净购汇，表现为中央银行外汇占款下降。自2014年年底至2017年6月，中央银行外汇占款持续在下降。2017年7月至11月，外汇占款止跌，但是12月外汇占款重新下降了363亿元，这可以简单理解为，12月份银行也在净增持美元。

现在市场一致预期人民币走升，但是银行和客盘都在净增持美元，是不是有点诡异？

本轮银行代客远期净结汇逆差起始月是2017年9月，这个月发生了什么事呢？这个月将银行代客远期售汇风险保证金率降为零。我们再来简单解码一下意图：

2015年8月，兑一篮子货币保持稳定：美元太强了，人民币需要一些喘息空间。

2017年5月，新增逆周期调节因子：人民币需要表现得更强势一些。

2017年9月，代客远期售汇风险保证金率降为零：人民币有点太强了，降降温。

2018年1月，暂停逆周期调节因子：再降降温。

我们来看看当前的状态，从逻辑推演上看，人民币目前有较强的内在升值动力，且市场较一致的预期人民币升值；从客盘表现上，客盘实际交易数据恰恰相反，客盘数据指向贬值预期；从政策意图上看，政策在过去5个月的时间里连续两次给市场降温。

如果美元进一步下探，那么根据定价模型，人民币将进一步走强，美元走势我们左右不了，难道就不能适当调整定价模型吗？

作者就职于招商银行金融市场部，本文仅代表个人观点