完善企业融资结构是金融改革的当务之急

周春生

为什么中国金融市场中间接融资主导、直接融资被充当配角的现象长期未有明显改善？为什么中国证券市场的股票发行制度改革步履蹒跚？笔者认为，中国股市以散户为主导的高投机性和由其产生的估值泡沫是罪魁祸首。

金融是现代经济体中配置资源的总阀门。改革开放以来，中国经济发展迅猛，一举成为全球第二大经济体，与此同时，金融行业扩张势头强劲，金融体系无论是规模，还是在范围或者复杂程度上，都发生了根本性转变。但是，在成就面前，我们不得不意识到，中国金融体系的发展质量并不尽如人意。风险定价不合理、资产泡沫严重、企业杠杆率高、中小企业融资难、资金成本高等问题，不仅困扰着中国金融市场的健康发展，更是影响了中国实体经济的创新和发展潜力的充分发挥。可以说，中国未来经济持续发展的动力，和中国金融体系的完善与改革息息相关。

怪象：流动性充裕与企业融资成本高企

中国是全球货币供应量最多的国家，2016年末广义货币供应量高达155万亿元，为当年GDP的2.1倍，而全球第一大经济体美国，2016年GDP为18.6万亿美元，其货币供应量M2大约为其GDP的0.7倍，在13万亿美元左右，换算成人民币，比中国差了不只一星半点。在所有G7国家和金砖五国当中，除了中国和日本，所有其他国家的M2/GDP都显著小于1，该比例在2倍以上的，只有中国一个。

照理说，中国央行发行了如此多的货币，提供了如此充裕的流动性，中国企业的融资应该非常便利，资金成本应该很低。然而，事实情况却是，中国企业融资成本显著高于美国、日本等G7国家，中国民营企业的融资难度也明显高于美日等国。数据显示，美国大型企业融资成本为2%左右，而中国大型企业融资成本则是5%-6%。美国中小企业平均融资成本大概在8%-10%，中国则是15%-20%（包括隐性成本）。过高的融资成本，无疑会压缩企业，尤其中小微民营企业的盈利空间，制约企业尤其中小民营企业的创新、发展甚至生存能力。

追溯问题根源

产生这种现象的原因可谓错综复杂，但有两点特别值得重视。

第一，中国金融市场风险定价的体系是扭曲的。举例来说，银行体系的保本型理财产品收益率远远高于同期定期储蓄利率。市场目前流行的2年期信托理财产品，年利率大多在8%以上。按照金融学里“高风险，高收益”的基本法则，信托产品能有显著高于银行定期储蓄利率的回报，应该源于其高风险。其实，中国相关的法律法规也确实把信托投资作为一项高风险投资加以对待，并设置了较高的准入门槛。但在现实中，出于各种各样的理由，信托产品基本实践的是刚性兑付原则，高达8%-10%的年利率几乎变成了无风险利率。表面上看，刚性兑付保障了投资人利益，维护了社会安定。其实质危害则无比巨大，首先，这一潜规则颠覆了“高风险，高回报”的金融规律，打破了金融市场的基本平衡；其次，这一做法会大大推高金融市场的回报预期，推高融资企业的资金成本。

另外一个特别值得关注的事实就是中国企业融资渠道结构的不合理。尽管这些年证券、信托、租赁等金融业态也有不小的发展，但依旧无法改变中国金融体系银行一家独大的格局，企业融资主要还是依靠银行贷款。

2016年全国GDP总量74.4万亿元，社会融资规模增量为17.8万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.44万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少5640亿元；委托贷款增加2.19万亿元；信托贷款增加8593亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1.95万亿元；企业债券净融资3万亿元；非金融企业境内股票融资1.24万亿元。从结构看，2016年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的69.9%，对实体经济发放的外币贷款占比-3.2%；委托贷款占比12.3%；信托贷款占比4.8%；未贴现的银行承兑汇票占比-11%；企业债券占比16.8%；非金融企业境内股票融资占比7%。企业债券融资和股票融资等直接融资形式合计占比略强于20%。截至2016年底，我国银行业总资产已突破232.3万亿元，股票总市值却只有50.6万亿元。

与之对照，美国企业直接融资占比平均在90%左右。2014年美国GDP为16.2万亿美元。当年年底，美国债券存量为39万亿美元，美国国内股票总市值为26.3万亿美元，为其年度GDP1.6倍，而远高于银行业总资产的14.5万亿美元。尤其值得一提的是，美国2014年GDP远高于中国2016年的水平，但其银行业总资产却只有中国的40%。

中国不合理的金融结构引发了两个直接负面的后果。

一是增加了企业对银行信贷的依赖。由于直接融资，尤其股权融资渠道狭窄，企业融资主要靠借款，这必然会推高企业负债率，也就是我们所说的金融杠杆。供给侧改革的去杠杆要想取得长期的实质性成果，关键还要靠金融结构的改革。高负债率必然会导致企业违约风险的上升，从而推高企业融资成本，加大企业融资难度，同时也会降低银行资产的质量，提升银行经营风险。

同时，不合理的金融结构导致银行在中国金融体系中具备了某种垄断地位，形成了信贷卖方市场。调查表明，银行业存在的乱收费现象导致一些企业贷款成本上浮15%甚至20%。在收费金额上，银行普遍依据贷款金额的一定比例作为收费标准。银行随意抽贷、压贷更是对企业的财务和运营带来了极大困扰。

理清思路 破解难题

为什么中国金融市场中间接融资主导、直接融资被充当配角的现象长期未有明显改善？为什么中国证券市场的股票发行制度改革步履蹒跚？笔者认为，中国股市以散户为主导的高投机性和由其产生的估值泡沫是罪魁祸首。

尽管中國A股市场的估值水平与2015年的高位相比已经有了巨幅下调，但2017年9月底，中小板平均市盈率仍然高达44倍，创业板平均市盈率则为54倍。2017年高峰时，创业板平均市盈率则一度达到74倍。股票投资学中有一个衡量估值水平的相对指标叫PEG（市盈率相对盈利增长比率），是用公司的市盈率（PE）除以公司中长期（通常是未来3或5年）的收益复合增长率得出，计算公式为：PEG=PE/（企业年盈利增长率×100）。这一指标公认的经验值是1。显然，依据中小板和创业板公司盈利的历史增长速度和未来增长潜力推算，中国A股中小板和创业板的市值被严重高估了。也正因为二级市场泡沫巨大，致使上市公司的壳资源显得异常宝贵，动辄数十亿元估值。同时，巨大的泡沫也扭曲了相当一部分上市公司的再融资和并购重组行为——不是在提升企业核心能力方面动脑筋，而是在最大化利用泡沫上做文章。

泡沫并非真实的社会财富，但对每个持股人而言，却如同真金白银。因此，泡沫涉及到广大股民、上市公司和证券从业机构的巨大既得利益。对每个股民而言，股价上涨才符合自身利益，是否泡沫倒显得不那么重要。然而，和内在价值相比，泡沫要脆弱得多。IPO提速、股市扩容、上市公司再融资增加，虽不会显著影响上市公司的基本面，即内在价值，但却会给泡沫产生巨大挤压。由于泡沫是股民的既得利益，股民把股市涨跌看成是中国证监会工作能力和业绩的试金石。这必然导致中国证券监管部门在IPO制度、证券监管制度改革方面瞻前顾后，影响中国资本市场的健康发展，削弱中国资本市场融资能力和服务实体经济的能力。中国金融改革的一个重要课题，就是如何逐步消化历史累积的资产泡沫，强化资本市场的融资功能，树立资本市场服务实体经济，助推中国经济增长的核心思想。只有这样，中国经济才能得以更健康发展。