基于创业板上市公司的公司治理对公司绩效的影响研究

蔡妮

【摘 要】本文首先对公司治理与公司绩效的关系进行文献分析，得出假设。并提出股权结构、董事结构和高管结构三个方面设计9个解释变量，ROA和托宾Q值作为公司绩效的指标。然后，基于2016年创业板上市公司的数据，对模型进行回归。高管薪酬、流通股占比对公司绩效有显著作用，创业板上市公司的公司绩效更注重市场价值。

【关键词】创业板；公司治理；公司绩效

一、引言

早期公司中，经营公司的主体是公司自身所有者，当时经营权与所有权没有分离。但随着时代发展、公司规模扩大，所有权拥有者自身的知识储备不够，管理能力限制等方面跟不上时代的步伐，从而聘请更有能力的经营者来管理公司。公司的两权分立就因此而形成。白重恩（2005）认为公司治理水平综合指标（G指标）充分反映公司的市场价值，投资者愿意为企业治理水平较高的公司付出可观的溢价。通过实证证明了，公司治理与公司市场价值有必然的联系。为我们研究公司治理对公司绩效的影响作了一个很好的开端。中国创业板在2009年正式上市，创业板的上市公司主要是以高科技、高成长为主的企业。但这些企业都处在发展初期，有成长潜力却缺少资本的支持。对于投资者来说，如何对创业板公司进行投资？对于政府监管来说，如何有效监管创业板的公司？对于董事会来说，如何管理好公司，如何使得公司健康发展？这一系列问题是有待于我们解决，本文将通过公司治理的角度来分析创业板上市公司绩效，从中找出解决以上某些方面问题的答案。

二、文献回顾与研究假设

从19世纪以来，各国公司发展迅速，规模不断扩大，造成公司的经营权与所有权分离。因此一开始公司治理的研究主要放在两权分立而引起的利益冲突上，Berle and Means（1932）研究表明公司治理主要表现在股东、董事会、经营者三种之间的代理成本问题。代理问题主要体现在二个方面，第一类代理是指股东与经营者之间的代理；第二类代理是指大股东与小股东之间的代理。（Jensen and Meckling，1976；Claessens，Djankov and Lang，2000；Faccio and Lang，2002）先后研究此二类代理问题，得出大致结论。后来有些学者把债权人、员工和银行等因素加入到公司治理的研究中，发现相关利益者对公司治理的影响（Freeman，1984；Blair，1995）。以上公司治理的研究主要侧重公司内部治理，后续研究开始关注企业外部的因素与公司治理的关系，外部因素主要是指市场竞争关系、法律法规制度和环境制约等。Giroud and Mueller（2010）研究了内部治理与外部治理之间关系是替代还是互补。中国学者胡一帆等（2005）、戴亦一等（2011）、鲁桐和党印（2012）等人运用中国数据来证明以上替代与互补关系。

大量研究表明，公司治理的好坏直接影响公司业绩和公司价值（Shleifer and Vishny，1997；Klapper and Love，2003；Brown and Caylor，2006；Cheung et al.，2011；Bebchuk，Cohen and Wang，2013）。Mckinsey（2002）指出，良好的公司治理可以激励董事会和管理层去实现公司价值最大化的目标，也可以提供有效的战略指导和监督，从而使企业有效地利用资源，保持长期稳定的增长，同时，投资者也愿意为公司治理良好的公司支付更高的溢价。国内学者，主要通过公司治理中股权结构、董事会结构和融资结构对公司绩效进行研究，股权结构成“U”型，股权结构在一定范围促进公司绩效，反之阻碍公司绩效。独立董事对公司绩效有正相关的关系。公司融资上市后，容易造成大股东损害小股东的利益。上市公司的资产负债率与公司绩效呈正相关等结论。（张春霖，1995；徐晓东和陈小悦，2003；孙永祥，2001；施东晖，2003；白重恩等，2005；鲁桐和党印，2012）。

目前，国内外关于公司治理与公司绩效问题的文献较少涉及创业板，因为创业板有其特殊性，其公司治理方面也可能与前人所研究观点不同。鲁桐和党印（2014）通过中小上市公司分析得出，中小上市公司与其他公司一样，公司治理非常重要。激励机制对中小上市公司的公司治理有促进作用，对公司绩效提升有明显的作用。本文将通过公司治理结构的角度进行分析，基于创业板的数据分析董事会、股权结构、高管结构对资产收益率和托宾Q值的影响。

根据以上文献得出以下三条假设：

假设1：在内部公司治理中，高管薪酬激励对创业板上市公司的公司绩效有显著正相关作用。

假设2：在外部公司治理中，流通股占总股票数的比例对创业板上市公司的公司绩效有显著正相关作用。

假设3：创业板上市公司的公司治理对公司的市场价值有显著正相关作用。

三、实证研究

（一）样本选择与数据来源

本文以2016年为研究时间，以深市创业板的上市企业为样本，探讨公司治理对公司绩效的影响。为了保证研究的信度与效度，对初始样本进行了如下的处理及筛选：（1）剔除了托宾Q值没有的上市公司样本；（2）剔除了董事结构、股权结构、高管结构中信息披露不全的样本。（3）剔除了一些数据的异常值。经过筛选，最终得到525家创业板上市公司共計6300个有效观测值。研究中所采用的数据是横截面数据，所有数据来源于国泰安经济金融数据库（CSMAR），并且进行了手工计算与调整。

（二）变量设计说明

在变量设计中，根据以往关于公司治理与公司绩效的文献来看，本文将通过公司治理的结构角度来进行分析，其中的解释变量，分别为第一大股东占股比例（Shrcr1），第二到十大股东占股比例之和（Shrs），流通股占总股票数比例（ns）；监事会人数占董事会人数的比例（jsb），监事会股票数（js），董事会股票数（ds）；高管股票数（gg）和前三高管的薪金（g3money）；公司规模（size）即总资产的对数，董事长与总经理是否同一人（y1b）。被解释变量为总资产净利润率（R OA）和托宾Q值（qa）。第一大股东占股比例（Shrcr1），第二到十大股东占股比例之和（Shrs）和流通股占总股票数比例（ns），这三个变量主要反映股东结构的公司治理。其中第一大股东占股比例（Shrcr1），第二到十大股东占股比例之和（Shrs）属于内部治理，第一，可以反映出大股东是否为“一言堂”从而损害中小股东利益。第二，股权分散有利于公司监督与管理，其他股东可以联合起来限制大股东的权利。第三，流通股比例高有利于外部力量进入公司，改变股权结构，从而达到有效监管，促进公司业绩变化。监事会人数占董事会人数的比例（jsb），监事会股票数（js）和董事会股票数（ds），此三个变量反映了董事会结构，以往文献中会采用独立董事占董事会人数的比例作为董事会结构的变量，但目前出现大量独立董事退出，特别是高校教师作为独立董事。此情况有可能造成独立董事这个指标失真。所以本文采用监事会人数占董事会人数比为董事会结构的一个指标，该指标主要反映董事会结构对高管监督作用，所以采用监事会指标也能反映监督管理的作用。高管股票数（gg）和前三高管的薪金（gmoney）二个指标反映高管的结构。其中强调激励机制对高管的作用，是否通过激励机制降低代理成本。endprint