爱尔眼科：高估值必将损害长期收益率

雪球财经 供稿

假设医生单人产出基本相同，那么医生数量占比不失为衡量市占率最可行的指标之一。根据卫生和计划生育统计年鉴，2015年全国眼科医生共4万人，爱尔眼科（300015）医生数量约2700人，占全国眼科医生总数的6.8%，公司2015年收入是31.66亿元，反推回来2015年全国眼科收入规模大约是460亿元。

眼科医疗市场主要由屈光、白内障、视光和其他眼病组成。屈光手术客单价约15000元，手术量约100万例，估计2016年市场规模约150亿元。2016年白内障客单价约6500元，白内障病人数为194万例，估算未纳入统计的病例数，预计2016年全年手术例数为230万例，对应市场规模138亿元。爱尔眼科视光业务收入占比约20%，预计眼科整体市场视光业务占比约20%，则视光业务规模约114亿元，其他眼病市场规模按比例推算为169亿元。因此，2016年除视光外眼科医疗市场规模接近460亿元。

白内障是几大眼科收入里面最容易计算的部分，因为它是刚需，目前通用的衡量白内障手术量的指标是CSR，暨每年每百万人群中施行白内障手术的例数。前文推算出2016年市场规模138亿元，按照CSR5000来计算中国的白内障空间，白内障手术量可达688万例/年，假设平均手术价格为6000元/例，按照13.75亿人口估算，年市场规模413亿元。按照10%市占率估算，爱尔眼科白内障空间可达40亿元，2017年公司白内障收入14亿元，未来尚有3倍空间。

目前我国屈光手术市场约150亿元，直接对标美日，长期空间可达700亿元。美国费瑞斯州立大学密歇根视光学院2014发布的研究显示，我国大陆地区近视发病率高达53%，这意味着我国有超7亿近视人口，即使用美日的近视率30-35%，也有4.5亿的近视人口。美国、日本每年进行的近视手术量均占近视人口总量的0.65%左右。参考发达国家的经验，我国近视手术市场饱和容量可达300-470万例/年（4.5～7.25亿 ＊0.65%）。 2015年，我国年近视手术量约为100万例，按照平均1.5万的客单价计算，我国目前近视手术市场约为150亿元。按照300-470万例的饱和容量估算，未来我国近视手术市场可达450-700亿元，仍有3-5倍的空间。

在美国、日本等发达国家，佩镜需要提供验光师开具的验光处方才可进行，而在国内由于市场因素和监管偏松等因素，普通验光占据主导的地位。医学配镜较普通配镜具有多方面显著优势，在青少年端，医学验光的比例正快速提高。目前国内医学验光配镜比例不到10%，根据EUROMONITOR预测，2020年国内眼镜零售市场将超850亿元，长期市场空间超1000亿，若医学配镜的占比达25%以上，视光的市场规模有望超过250亿元。

未来白内障达到400亿，屈光达到700亿，再给其他400亿，眼科整体规模达到1500亿以上。目前爱尔市占率为8%左右，未来竞争将主要是知名公立医院、爱尔眼科和其他民营医院间的竞争。假设未来十年爱尔眼科市占率能够达到30%，则收入规模达到450亿，还有7-10倍的空间。考虑净利率的提升，假设业绩还有10倍的空间。业绩未来达到70亿，给予30倍的估值，对应2100亿，市值空间仅有3倍，十年复合收益率仅有12%，而且还有各种不确定性，不得不说这个估值并没有太多吸引力。（作者：法码二年级）