卖空机制与国内外文献综述

胡琛

卖空（short-selling）是指当投资者预期股票价格未来会下跌时，从经纪人手中借入股票出售，待股价实际下跌时再买回股票平仓的过程，其本质是信用交易的一种形式。我国自2010年3月31日正式引入了融资融券交易，结束了我国股市20多年来的“单边做市”时代。且此后经历了5次大扩容，自2016年12月12日第五次扩容后，沪深两市标的股票数量达到了950只。近年来，随着卖空机制在世界各主要资本市场的开放及发展成熟，国内外学者关于实施卖空机制的各方面影响也有了较为丰富和成熟的认识，本文将这些文献主要归纳为卖空机制对股票定价效率的影响、卖空交易对股价波动性的影响以及卖空的治理效应这三个方向的研究，并在下文中分别进行综述。

一、卖空机制对股票定价效率影响的文献综述

资产定价效率是反映证券市场效率和质量的关键指标。然而长期以来，由于我国资本市场还不健全，投机主义现象、股价暴涨暴跌等低效现象屡屡发生，监管层及部分学者专家将其部分归因于我国资本市场缺乏有效的卖空机制。但就卖空机制对股票定价效率的影响，近年来国内外诸多学者对此进行研究，并未得出一致结论，部分学者认为卖空机制显著提高了股票定价效率，而其他学者则并不以为然。

1.卖空机制能够显著提高股票定价效率。近年来，随着全球资本市场繁荣发展，卖空机制在全球主要资本市场被广泛引入并逐渐放开推行，使国内外学者得以直接认识到卖空交易能够提高股票定价效率。Boehmer et al.（2008）基于卖空交易数量的研究也表明，卖空交易者拥有与价值相关的信息，他们的交易行为有助于修正错误定价，从而提高定价效率。Boehmer & Wu（2013）进一步研究发现，卖空机制从四个方面提高股票定价效率：首先，卖空可以提高大盘的定价效率；其次，卖空有利于公共信息在股票价格上的反应；再其次，卖空可以降低未预期盈余在盈余公告前的漂移程度；最后，卖空能够降低股价与基本面价值的偏离程度。国内学者廖士光是较早系统研究卖空机制的少数学者之一，早在我国2010年正式引入融资融券交易制度前，廖士光&杨朝军（2006）就探讨了卖空交易机制价格发现功能的内在以及境外市场关于这一功能的实证结果，并建议在中国资本市场引入卖空交易机制，以发挥卖空交易机制的价格发现功能，促进中国股市健康发展。在我国正式引入融资融券交易制度后，李志生&陈晨&林秉旋（2015）利用2009年-2014年我国A股市场数据，通过比较融资融券标的股票和非融资融券标的股票前后的定价效率的变化，发现融资融券交易制度的推行显著改善了中国股票市场的价格发现机制，且融券卖空量越大，股票定价效率越高。

2.卖空交易并不显著提高股票定价效率。对于卖空交易是否可以显著提高股票定价效率，国内外学者们的观点并不一致。部分学者认为卖空交易并不能显著提高股票定价效率。Alexander & Peterson（2008）研究表明，卖空机制的引入并没有实质性改善资产定价效率。在此基础上，有学者基于DID模型，以我国首批融资融券标的股票为研究对象，比较被列入标的股票之前与之后250个交易日内定价效率的变化。其研究结果表明，标的股票价格对负面私有信息的含量以及对市场向下波动的调整速度变化均不明显（许红伟、陈欣，2012）。

上述学者研究结论并不可草率认同，其中一个重要的原因在于上述研究其数据期间较短，仅对首批试点的融资融券标的股票前后较短期间内的变化进行研究，彼时融资融券规模较小，其政策实施效果也不明显，因而需要对已具有相应规模的融资融券市场的较长期间内的变化进行研究才更具有说服力。

二、卖空机制对股价波动性影响的文献综述

关于卖空交易对证券市场影响的研究成果颇多，其中波动性是学者们关注的重点之一。一般认为，融资融券制度允许卖空交易可以降低波动率，增加流动性。但事实上，关于卖空机制是股市稳定器还是波动放大器的问题，国内外诸多学者对此问题进行了大量研究，但结论分歧明显。有的学者认为卖空机制可以降低股价波动性，而另外一些学者则认为卖空机制反倒会加大股价波动性。

1.卖空交易会加大股价波动性。我国股市在2015年经历了过山车式的股灾，部分专家学者将此次股灾归因于融资融券制度允许的杠杆信用交易放大了股票市场风险，并酿成悲剧。在学术界，不少学者的研究结果均表明卖空机制会加大股价波动性，进而导致股市动荡甚至是崩盘。储剑&方军雄（2017）对2014年9月第四次扩容后的标的股票进行研究，其研究发现，融资融券制度的实施不仅没有降低相关标的股票的股价崩盘风险，反而恶化了其崩盘风险。这种负面效应，主要源于两方面：一方面，标的选择标准使得标的股票本身股价崩盘风险较小，这导致卖空机制很难发挥作用。另一方面，对称性融资融券机制中的融资机制则为投资者提供了跟风追涨的渠道。最终，融资交易的杠杆效应和去杠杆效应加剧了崩盘风险的上升。

2.卖空机制能够减小股价波动性。我国政府推出融资融券制度时，其初衷之一就是希望该制度能够减小股市波动，进而起到稳定市场的作用。从上個世纪70年代开始，西方学者就已关注卖空交易与股价波动性之间的关系，并从不同角度论证了卖空机制在一定程度上是可以显著降低股价波动性的。在2010年后，一批学者对我国融资融券制度进行研究，其研究结果同样也支持西方国家卖空机制能够显著减小股价波动性的研究结论。Sharif et al.（2013）首次研究了融资融券推出对国内A股市场波动率的影响，他们以市值、收盘价、日收益波动率和日换手率为标准，为融资融券首批试点的90只股票找出一一对应的非试点个股。通过对比，他们发现融资融券交易机制推出降低了试点组个股波动率。得出类似还有李志生&杜爽等（2015）也认为融资融券实施后，股票市场的波动率有所降低，在股票市场的波动幅度和频率降低的同时，股票价格的跳跃风险也显著降低，其异质波动可以在一定程度上得到抑制。

三、卖空机制治理效应的文献综述

1.卖空机制可以有效抑制企业盈余管理行为。盈余管理是会计领域经久不衰的话题。多年来，各国学者对盈余管理进行了深入的研究并取得了丰富的成果。一些学者试图探究卖空机制作为一种外部治理机制能否有效抑制企业盈余管理行为，他们的研究均表明卖空机制可以有效抑制企业盈余管理行为。Karpoff & Lou（2010）研究发现卖空会引致更加严厉的监管，导致公司财务错报被发现的概率加大以及退市风险的提高。国内陈晖丽&刘峰（2014）首次以我国融资融券交易试点为背景，研究发现，我国融资融券制度推行后具有公司治理效应，但其发挥有赖于外部市场环境的建设，在市场化程度较高的地区，卖空机制对盈余管理的抑制作用更为明显。随后顾琪&陆蓉（2016）研究认为卖空机制是金融市场的“劣汰”机制，卖空者能够甄别盈余管理严重、会计信息失真的问题公司，并对其进行活跃的卖空交易，使得其盈余管理程度显著降低。

2.卖空机制可以有效提高标的股票的信息披露质量。我国企业信息披露中存在的违规和信息失真现象一直备受诟病，因其不仅会加剧投资者和企业之间的信息不对称，损害投资者的权益，同时也会阻碍资源的有效配置。近年来，国内外一些学者开始关注金融市场上的交易机制对提高企业信息披露质量是否有效。卖空交易为投资者提供了通过负面消息盈利的通道（Diamond & Verrecchia，1987），从而会鼓励投资者搜集和挖掘关于企业和经理人的负面消息。李志生等（2017）也发现，融资融券交易同时具有内部信息治理和外部信息治理的作用。内部信息治理效应表现为，融资融券交易的推出有效促进了管理层对非强制信息和坏消息的披露，提高了管理层业绩预告的及时性和准确性；融资融券的外部信息治理效应体现在显著降低了财务分析师对目标公司盈利预测的偏差与分歧。

四、总结

本文对国内外学者有关卖空机制对证券市场影响的三个主要方面进行了归纳和叙述。从上述综述中，我们可知，虽然国内外关于卖空交易对股票定价效率和股价波动性的研究结论不尽相同，但有一点是我国学者在研究时值得注意的。已有研究多以不同的国家市场为样本，但不同国家市场在经济环境、市场发展水平、法制与监管等方面都存在较大的差异，研究结果很容易受到干扰。所以在存在分歧的方向上，国内学者不能照搬照抄西方学者研究套路，而要结合我国实际情况深入探讨我国卖空机制对股票定价效率以及股价波动性的影响。其次，由于我国融资融券制度正式實施时间还较短，其政策效应还有待进一步观察检验，其后学者要继续检验现有国内有关卖空机制的研究结论在该机制成熟后是否依然成立。最后，前人诸多研究已证实卖空机制积极显著的治理效应。而我国现阶段卖空交易规模仍然较小，相关部门应进一步有序推进卖空机制，扩大卖空交易的规模，为我国学者深入研究我国卖空机制的相关政策效应提供更加充分的条件。