四大观点交锋香港创新板

文/本刊记者 冯珊珊

此次创新板的一大亮点在于允许“同股不同权”的企业入港上市，这为内地大批科技创新类企业打开了闸口。这样的安排非常有利于创新型的公司不断靠融资和发展，这个是香港创新板的一个很大的亮点。但是综合来看，市场对香港创新板难以取得共识。事实上，支持者和反对者双方的观点交锋激烈，重点包括：新经济行业的定义；允许同股不同权；容许内地公司在香港第二次上市；内部再分层，设置创新初板和创新主板两大板块等创新板预设立的几大要点。很多投资者对于香港开设创新板的意见还是相对保守，甚至提出应延长创新板咨询期。

香港市场不应该追求完美，而应该在“创新中寻求发展”。

“设立创新板可能是香港上市制度近二十年来的最大改动。我们身处一个创新频现、创业家精神爆发的大时代，几乎每一天，都有新经济公司涌现，在改变人类生活的同时，它们也创造了激动人心的投资机会。只有能够聚集新经济上市公司和懂得新经济投资者的国际金融市场，才有可能在新时代占据新的领导地位。”今年8月，港交所行政总裁李小加在官方微信上发文表述。“但是，香港目前的市场制度还只能聚集传统的货主与传统的钱主。新经济和新科技对我们目前市场制度的适应性提出了直接的挑战，但也为我们改善市场结构、提升国际竞争力提供了天赐良机。”

今年6月16日，香港交易及结算所有限公司（香港交易所）及其附属公司香港联合交易所有限公司（联交所）刊发两份文件：一份是《有关建议设立创新板的框架咨询文件》，文件中指出，香港交易所拟设立一个独立于主板与创业板之外的创新板，目的是拓宽香港的资本市场以及吸引更多类型的发行人到香港上市。另一份则是检讨创业板及修订《创业板规则》及《主板规则》的咨询文件。

8月18日，公开咨询期正式结束。综合来看，市场对咨询文件内的各项建议难以取得共识。事实上，支持者和反对者双方的观点交锋激烈，重点包括：新经济行业的定义；允许同股不同权；容许内地公司在香港第二次上市；内部再分层，设置创新初板和创新主板两大板块等创新板预设立的几大要点。

观点交锋一：新经济行业

根据港交所发布的创新板框架咨询文件，成立创新板旨在吸引各种新经济行业和高增长型的公司，提高香港市场的竞争力。

李小加强调，定义新经济公司的一个基本原则是，看这家公司的主要发展驱动力是不是创新(包括技术创新与商业模式创新等)，也就是看驱动公司发展的是传统意义上的有形资本(资金、固定资产)，还是新时代的无形资产(专利、技术、模式创新等)，更通俗地说，看一个公司的发展主要是靠钱(资本)还是靠人(创造力)。新经济公司可能来自生物技术、医疗保健技术、资讯技术服务、软件、电子商务等新兴轻资产行业，也可能源于传统行业的商业模式的创新。而且，新经济公司的定义可能会随时间演变，因此，港交所在建议文件中征询市场意见，希望能为新经济公司作出原则性的定义。

“从目前我们调研了解到的情况看，市场上对新经济公司的界定有一些询问，实际上创新板目前对新经济公司并没有提出一个固定的定义，而是采用原则性方法，根据上市公司的增长动力和业务增长是否依赖创新、科技、知识产权及创新的商业模式，作为衡量新经济公司的主要准则。”香港交易所首席中国经济学家巴曙松以为，由于新经济公司横跨不同行业，包括生物技术、医疗保健、电子商务、信息技术、软件、科技等多个行业，创新板上市公司也不一定局限于个别行业。

资本市场观察人士向小田认为，香港交易所推出的创新初板，可以让国内目前VC/PE扎堆的独角兽企业，获得一个良好的退出场所。比如说目前国内的共享经济、直播、外卖等等企业，在美国上市恐怕还有困难，但是在香港却可能获得批准上市。

一方面香港资本市场对他们的业务模式更加熟悉，另外一方面，香港市场科技股极其缺乏，不像美国有很多科技公司可供选择，因此，配置上的资金需求可能会更多一些，对他们而言，在香港上市的好处不言而喻。

企巢新三板学院院长程晓明认为，到底什么算新经济公司？这个问题本来就很难，创新板的核心不是什么新经济公司，而是投资人难以定价的公司，新经济公司当然是其中的一部分。所以怎么判断一个公司是不是新经济公司，这个问题并不重要。

观点交锋二：同股不同权

所谓“同股不同权”，指的是不同类别的股东拥有不同的投票权，又称为AB股结构，A类股是指一股一票甚至没有投票权的。而B类股即高投票权的股票每股有2票至10票的投票权，一般由管理层持有。

20世纪80年代，这种“同股不同权”股票曾经风靡香港市场。随着大批中小企业开始发行比A股便宜得多但却拥有相同投票权的B股时，导致市场投资者担心上市公司会通过发行B股撤走资金，港交所及香港证监会发表声明不再批准发行新的B股，AB股制度从此废除。

“同股同权”，即“一张股票一份表决权”的原则，被看作是香港金融市场的基本价值观。

向小田认为，阿里巴巴上市的时候，曾经就AB股的问题（也就是说，同股不同权，有的股份拥有的表决权超过其他类型的股份）和联交所沟通多次，未能达成一致意见。后来阿里巴巴赴美IPO，香港交易所痛失大单。很多科技公司，比如京东等等，都存在AB股的需求。香港联交所正是看到了这一点，才下定决心要改变上市规则。

相关研究显示，内地新三板自2012年推出后便急速吸引万余家企业，除了来自内地上市渠道的竞争压力不断上升外，香港在争取一些炙手可热的科技公司上市时还要面临来自美国的激烈竞争，因为美国市场容许“同股不同权”对于高科技企业来说是主要吸引力。

支持者认为“同股不同权”，这样的安排非常有利于创新型的公司不断靠融资和发展。从全球资本市场的发展数据分析，目前新经济公司集中在几个重要领域，包括生物医药研发，高科技以及互联网等。这些企业前期投入大，以医药企业为例，研发时间从开始立项到最终临床，需要大量资金支持。经过多轮融资后，创始人团队持股可能会大幅降低，有的还不到10%。而这种机制，一方面能帮助他们有效地收回其前期投入和沉没成本。另一方面，当创始人团队拥有更多的自主权，安排长远的投资和发展目标，避免单纯追求短期市值而盲目前行。同时，管理层掌握公司控制权，可以避免公司被恶意并购。在争夺控制权方面，AB股有着非常大的优势。

在同股不同权的信息披露方面，港交所目前的方案建议用两个方法对股权架构进行披露：一是规定公司要明确披露其不同投票权架构及与此有关的风险，此外也可能要求相关公司披露不同投票权持有人的身份。另一个方法是在披露规定外，对采用不同投票权架构的公司实施强制保障要求，根据公司在创新主板还是在创新初板上市提出不同要求。

在香港有“红筹之父”之称的香港上市公司商会主席梁伯韬也认为，为保持作为国际金融中心及资金募集中心的竞争力，香港应接纳采用非标准管治架构的新经济公司及科技产业公司。这类公司相信是未来经济的主要增长动力。如果港交所的上市规则无法接纳此类公司，香港将失去吸引它们来港上市的机会，从而减低整体市场成交量及流动性，没有事情是完美及无风险的，如果因风险大而不思进取，只会令香港市场被边缘化。

梁伯韬曾早在2008年就投资京东。他透露，京东创始人刘强东在上市前并无控股权，但投资方认为刘强东对公司贡献大，同意发行股份给他，而京东于上市后的管治亦未有出现太大问题。“这类具有特殊投票权的股票无法在二级市场套现，不然就会立即变为普通股份，这主要是为了表彰公司创始人的贡献。”

香港投资基金公会认为，纯粹从投资者的角度出发，“双类别”股权架构并不符合投资者利益，因为“同股同权”的原则确保所有股东获得公平对待，对公司的控制权和经济利益成正比，“同股同权”是一项确保上市公司管理层要向所有股东负责的重要机制，对保障小股东的权利及利益非常重要。

基金经理对其客户或受益人有授信责任，通过投票，持股人可以参与董事会成员的选举、对上市公司管理层薪酬及公司政策的提案等发；如果投资者丧失部分或全部权利，其保障自身权利的能力就会被大大削弱。而很多投资者担心，一旦有更多市场，即便只是少数开始容许“双类别股权架构”，各个市场会争相降低对公司治理水平的要求，令全球的标准降低。

香港投资基金公会主席柏智伟认为，港交所应在建议方案中增加相关的风险因素，包括有哪些工具或机制来保障投资者利益，以及香港是否有具体时间表引入集体诉讼机制等。

观点交锋三：第二上市

第二上市指的是已经在香港以外市场上市的大陆企业，通过托管银行和经纪商来香港实现相同类型股票的跨市场流通。例如，某些目前已在美国上市的中概股（例如阿里巴巴、京东、百度等）如果成功以香港存托凭证（Hong

Kong Depositary Re-ceipts，HDRs）的方式在香港上市交易的话就会属于这一类型。

香港大学经济及工商管理学院金融系首席讲师孟茹静、长江商学院金融学教授欧阳辉共同撰文指出：第二上市与AH股两地上市不同。第二上市在两个市场上市的是相同类型的股票，例如中石油和中国人寿在美国上市的ADR是在香港发行的H股中的一部分。而两地上市在两个市场上市的是不同类型的股票，例如中石油和中国人寿都有A+H股两地上市，在大陆上市的是A股，而在香港上市的是H股。

同一个公司的A股和H股是同股同权的，但是两者市场价格通常不同，目前总体上A股相对于H股有溢价。A股在中国境内发行，除了QFII/RQ-FII及沪港通和深港通等特殊政策外，只许本国投资者以人民币认购，因此，在现有规定下，大陆公司很难以A股为基础在香港或海外发行存托凭证。

然而，H股是面向全球投资者的，所以，有些大陆公司以H股为基础在美国发行ADR。一份ADR对应预定数目的基础股票，被称作兑换比率。ADR按照兑换比率和汇率以美元发放股利。ADR投资者通常通过在美国的ADR发行银行来行使股东权益。

而且，因为ADR与其代表的基础股票之间可以相互转换，所以ADR通过市场汇率转换后的相对价格理论上与基础股票的市场价格相同，而实践中则由于转换费用、交易时间差别等因素通常会有小额偏差。

向小田认为，对许多内地上市公司而言，在香港二次上市的好处非常多。首先，目前A股市场对再融资的要求越来越严格，上市公司想要在A股市场融资进行并购，麻烦很多，如果能在香港融资，将会便利许多，促进更多的并购。第二，香港市场融资属于境外融资，资金可以用来并购境外主体，将使得许多跨国并购行为得以顺利开展。国内即便成功融资，想要进行海外并购，还需要将资金汇出，需要取得一系列监管部门（商务部、外管局等）的审批。第三，在香港二次挂牌有利于境内上市公司国际化，二次挂牌后，拓宽了境外融资渠道，既可以股权融资，也可以债权融资（境外资金成本低于境内），上市公司将会更加游刃有余。当然，通过在香港第二上市，还可以提高公司品牌在香港和亚洲市场的知名度。

梁伯韬反对港交所提议容许内地公司来港作第二上市，认为此举等同于将监管工作‘外判’予第一上市地，是‘不思进取’的做法，更会变相鼓吹科企往其他地方进行上市，以美国为例，对投行而言不但包销佣金较高，审批速度亦较快，届时不会有优质企业来港作第一上市。

梁伯韬认为，不应该允许“业务重心”位于大中华地区的公司在香港寻求第二上市，因为这样做会让香港沦为“边缘化”上市地点，实际上香港完全可以成为内地公司上市的首选地点。如果上市公司首先接触这些美国投行，那么他们更倾向于去美国上市，之后再回流到香港，这样的做法不仅会让香港边缘化，这些公司在香港的成交量也不会很高。

为何不只接受已经在美国上市的不同投票权架构公司来香港做第二上市，这样上市机制的改动要小得多，也容易得多？

李小加的回答是，我们没有理由仅仅容许已在美国上市的不同投票权公司来港上市；这样的安排既不合理，更不自信。事实上，过去多年的发展已经证明我们的市场机制是行之有效的，我们应该对香港自己的上市审批能力有自信，而不是依赖美国监管机构的审批作背书。

观点交锋四：多层次资本市场

根据港交所的建议，香港创新板将分为两个板块：一个是创新初板，对象为未符合创业板或主板财务或营业记录要求的初创公司，及（或）采用非传统管治架构（即同股不同权）的公司；另一个是创新主板，对象为已符合主板现有财务及营业记录要求的公司，但由于公司采用非传统管治架构，目前不能在港上市。两个板块均不限制内地公司作为第二上市。

目前推出的改革方案中，港交所将有主板、创业板、创新板三个板块，香港未来上市框架愿景：(1)主板的定位将会是“优质板块”，最低市值要求将由2亿港元增至5亿港元，现行的财务及业务纪录期要求不变。(2)创业板的服务对象将会是那些符合所需财务及业务纪录期要求、而又希望吸引散户和专业投资者的中小型发行人。(3)创新板则弥补香港现有上市架构中的不足，满足新经济公司及初创企业的需要，同时维持适当的监管及股东保障标准。

香港立法会金融服务界议员张华峰对设立创新板有保留。他认为这批新经济科技企业，若在创新主板上市，其市值规模也可以相当庞大，可以符合条件在主板上市。至于涉及同股不同权的问题，张华峰认为，可以在主板设立特別分组，安排这类股份上市；这类別股份可以在上市编號以“9”字起首，让投资者识別。

由於香港没有集体诉讼，怎样在同股不同权机制下，保护小股东权益？张华峰建议对同股不同权企业实施时间机制，举例而言，上市3年內可按同股不同权进行投票，但随着时间延后，例如10年后便要将同股不同权机制取消。假若创始股东期间出售了股权，则要取消有关公司同股不同权制度。还有，他建议委任非执行董事进入这些公司董事局，在不影响投票权下，增加公司的透明度和监管。而创始股东与小股东的同股不同权比例，也应该设有限制。

对于创新初板，香港上市公司商会认为，创新初板的目标公司规模过小，业务素质及可持续性还没有得到证实，尽管创新初板指明为专业投资者而设，但这一市场仍开放给包括投资组合不少于800万港元的个人投资者，这种小规模的公司也会令市场的风险性大增，并带来监管挑战。另一方面，天使及风险投资者通常可以利用股市以外的途径接触到这种初创公司，所以对这类投资者而言，创新初板的价值不高。

张华峰认为，创新初板上市门槛较创业板还要低，主要供专业投资者投资。他担心新股上市后交投淡静，开局欠佳。建议先行引入较成熟的新经济科技股，例如已经在海外上市，受海外市场监管的同股不同权企业，到香港作第二上市；或且是已有私募基金入股的创新企业，会较获投资者认同。

李小加表示，直接改革主板来容许采用不同投票权架构的公司来港上市绝对是可以考虑的方案之一，“但我们为什么会建议在主板之外另起炉灶设立一个创新板呢？众所周知，主板是香港市场的主体板块，上市规则和监管条例详尽繁多，许多规则根据多年的实践约定俗成，如果要对主板上市规则进行如此大的改革，势必需要进行更加深度的市场咨询和讨论，也势必引发更多市场争议。”

表1 香港创新板分层板块区别

既然创新初板是高风险板块，为什么还采用低门槛、轻审查上市条件呢？这不是违反常理吗？创新初板将来会不会演变成一个充斥着“壳股”的市场呢？

李小加的回应是，“公司上市时与其说有好坏之分，不如说有高风险和低风险之分。尤其是新兴公司，它们中间只有少数可以成为“金凤凰”成功，很多都会失败，没人能事先准确地看出哪一只是“金凤凰”。我们要想参与“金凤凰”的成功，就得让所有有潜力化身凤凰的公司容易上市，也要有接受失败的准备。”

之所以建议创新初板采用相对宽松的上市条件及监管机制，是因为这些“准凤凰”尚处于初创阶段，它们没有资源聘请昂贵的中介机构来通过严格的上市审批和合规要求。如果对它们设定十分严格的上市门槛，它们就上市无望。但这些公司的性质，决定了它们的股票投资风险较高，所以我们初步建议仅开放给专业投资者。

只允许专业投资者参与可能飞出“金凤凰”的创新初板对于广大散户公平吗？李小加坦诚，回答这个问题并不容易，核心是如何平衡散户参与投资的权利与其承受风险的能力，全球各大市场的监管选择并不相同。在高度发达和成熟的美国市场，基本原则是只要披露充分，投资者（不区分机构与散户）可以自由选择，买者自负，监管者不为散户设定更多的保护措施。而以散户为主的内地市场则以保护“弱势群体”的原则对上市公司上市设置了严格的门槛和审核标准。香港既是高度发达的国际市场，也有很强的中国特色，必须找到最佳的平衡点。