利率上调当口之“千姿百看”

编译/本刊记者 刘阳

由于央行推动金融部门进一步杠杆化，流动性紧缩将是整个2017年的一个关键主题。

自2014年11月以来，中国一直处于货币宽松周期，市场已将宽松流动性环境视为常态。然而，趋势正在逆转。在过去几个星期，中国人民银行已开始调高利率走廊，并使用窗口指导来抑制过度贷款。伯恩斯坦研究公司预计，由于央行推动金融部门进一步杠杆化，流动性紧缩将是整个2017年的一个关键主题。

虽然央行不太可能在短期内调整基准贷款利率，但是伯恩斯坦研究公司推测批发融资利率将上升，并且货币供应量在未来几个月将放缓。为此，伯恩斯坦研究公司对其覆盖部门进行了调研，总结了新的流动性环境对相关行业产生的影响以及利与弊。

上调当口对行业的影响

银行：上涨的批发融资利率将对大型国有银行有利，而这些银行往往是市场流动性的提供者。在伯恩斯坦研究公司的调研所覆盖的领域内，对中国邮政储蓄银行（1658.HK）和中国农业银行（1288.HK）很可能助力最强，其次是中国建设银行（939.HK）。中型银行将由于过度的银行间融资紧缩而受到很大影响。交通银行（3328.HK）、中信银行（998.HK）和平安银行（000001.CN）在这种影响之下显得最为脆弱。值得一提的是，提供货币市场基金的金融玩家（如Ant Fin）很可能将受益于更高的收益。

保险公司：上市保险公司取得净利益源于三个主要原因。第一，无风险收益率的上升将消除会计账面盈余的压力，继而直接带来利润表的改善；第二，应该降低小保险公司销售的理财产品和高收益寿险的定价竞争；第三，流动性紧缩可能会提高收益率并扩大信用利差，有助于提高投资回报。

工业：不希望看到新的流动性环境产生实质性影响。自2016年第四季度以来制造业的复苏，动因并不是流动性，而是源于从订单到资本支出所产生的利润增长。此外，从抵押贷款向基础设施的转变将有利于制造业的持续增长。值得一提的是，挖掘机领域略显例外，其增长速度预计在下半年逐渐温和，货币供应增长较低。

房地产开发商：流动性紧缩对消费者和开发商的影响符合伯恩斯坦研究公司的预期，这与2017年销售的整体萎缩也有很大关系。在伯恩斯坦研究公司看来，一些优质参与者拥有强劲的资产负债表和平衡的土地储备，预计将在今年的调整中获得更多市场份额。

汽车：鉴于当前流动性条件、利率和汽车销售之间的密切关系，预计紧缩的流动性环境将对汽车销售产生负面影响。近年来，随着时间的推移，紧缩的信贷环境可能会意味着零售需求的降低，汽车金融和汽车贷款ABS发行的激增已经成为汽车需求比例的最大驱动因素之一。

上调当口对投资的影响

中国银行：总体而言， 2017年的经营环境对中国银行而言是利好的，其利润率和不良贷款逐渐趋于稳定，从目前的估值水平来判断，银行对于投资者而言可以说颇具吸引力。然而，批发融资率的上升很可能促使银行间业绩的差距逐渐拉大。大型国有银行是银行间市场流动性的主导因素，因此可能会获得更好的收益。中型银行由于银行间借款过多，因此将面临更高的融资成本。伯恩斯坦研究公司继续看好中国建设银行、中国银行（3988.HK）和工商银行（1398.HK）的高市值和利率。

中国保险：从根本上说，2017年人寿保险特别是保障型保险产品的需求将继续强劲，伯恩斯坦研究公司预测2017年人寿保险销售额将增长29%。虽然紧缩的流动性抑制了理财产品的销售，但是对长期和保障型保险产品销售的高速增长仍然影响不大。

因此，上市企业在享受产品定价压力降低的同时会获得更高的投资回报。伯恩斯坦研究公司认为此次利率上调对保险业的积极作用更大，并推测中国人寿（2628.HK）、新中国人寿（1336.HK）和中国人民银行（2328.HK）将优于大市。

中国工业：中国制造业和资本支出的持续复苏有望在2017年带动设备需求，对整个资本市场和自动化产生积极影响。最近开始的基础设施和建设项目将逐步释放建筑设备的更换需求，经过四年的下调周期，凯孚（6861.JP）、中联重科（1157.HK）、上海电气（2727.HK）和霍利斯（HOLI）重新取得领先地位。

中国/香港房地产：在房地产开发商的流动性紧缩环境中，伯恩斯坦研究公司预计2017年将出现调整。2017年平均售价将保持稳定（0-3%范围），建筑面积将进一步收缩（下降10%）。在这种环境下，中国海外土地投资（688.HK）、龙湖置业（960.HK）和中国财富土地开发（600340.CN）将重新获得领先地位，伯恩斯坦研究公司认为具有以下优势的大型品牌将有更好的定位，并获得更多的市场份额。

强劲的资产负债表，净负债率低，利息覆盖率高；

稳定的销售前景，平衡的土地储备和可售资源，减少限购城市土地购买的风险；

有纪律性和弹性的资本管理：良好的现金状况、多种融资工具，可以维持低融资成本；

具有潜在整合和并购机会的领先公司。

中国汽车：随着汽车融资的持续增加，伯恩斯坦研究公司预计2017年的销售环境将变冷，而2017年下半年的预购将有助于增产。伯恩斯坦研究公司在一月和二月的渠道检查显示，高端市场的需求旺盛，但大众市场的零售趋势却较弱。伯恩斯坦研究公司预计中国的信贷环境将会收紧，将会对汽车销售产生负面影响。同时，国内和国际竞争的持续紧缩将会对行业定价和利润造成负面影响。高原料成本可能成为近期利润压力的来源，而中国近十年的排放以及燃料节约的目标仍然堪忧。

在中国汽车保险中，伯恩斯坦研究公司预计华晨（1114.HK）（PT HK $ 15）将优于大市，因为伯恩斯坦研究公司相信，宝马的产品在中国销售量的增加将带动其盈利。

全球博彩：虽然澳门博彩业的未来在短期内仍不明朗，但伯恩斯坦研究公司认为由VIP向大众转变的加速模式将促使该行业保持长期的趋势。悲观情绪不可能一下子消失，这种VIP模式的结构仍会持续受到中国反腐败运动的挑战，这种运动抑制了澳门和内地的高端消费及管理。由于运输基础设施的改善以及新建综合度假村的不断开放和发展，中场（Mass）将成为2017年以及接下来十年中推动市场增长的主要驱动力。